美国加关税对通胀的影响分析 [page::0][page::1]

• 6月美国实际平均进口税率较2024年底仅上升6.6个百分点，增幅低于市场预期。

- 美国企业承担约63%的关税成本，消费者承担不足40%，短期企业提价压力持续但受消费敏感性限制。

• 关税政策推动PCE核心同比增速可能最高至3.4%，但需求若回落将缓解通胀压力。

- 通胀“慢热”为美联储9月降息提供窗口，但后续降息路径仍存不确定性。

中国股市行情展望与行业配置建议 [page::1][page::2]

• 由于转型加速及资本市场改革，中国股市有望续创新高，主要驱动力为经济转型、无风险利率下行及资本市场改革三方面。

- 预计行情将从小市值扩散至中盘股与低位蓝筹股，后者具备盈利质量和估值修复潜力。

• 推荐板块包括券商、保险、银行、运营商等稳定蓝筹，以及AI应用、科技创新药、军工和国潮品牌等成长板块。

- 港股预期受惠内外部宽松环境，外资出现阶段性回流，尤其青睐科技和金融板块。[page::2][page::3]

港股外资流向与偏好趋势 [page::2][page::3]

• 过去多年外资持续流出港股，目前外资结构趋稳，5-7月长线外资累计流入677亿港元，短线灵活型流入162亿港元。

- 外资偏好基本面优质资产，尤其科技互联网和大金融板块，外资持仓ROE显著高于整体港股。

• 24年以来外资在科技和消费分化加仓，银行和零售板块持续流出，反映对地缘政治风险的动态调整。

美妆及相关消费板块2025年中报总结 [page::3][page::4]

| 板块 | 1H25收入同比 | 1H25归母净利润同比 | 2Q25收入同比 | 2Q25归母净利润同比 |
|------------|--------------|--------------------|--------------|--------------------|
| 个护 | +30.2% | +6.9% | +30.7% | +3.9% |
| 化妆品 | +5.6% | +4.2% | +2.3% | -2.7% |
| 医美 | +5.2% | -5.1% | +0.1% | -14.1% |

• 个护板块创新和新渠道驱动增长显著，代表企业营收净利高增长。

- 化妆品线上流量成本上升压制利润增长，行业分化加剧。

• 医美板块胶原蛋白产品稳健增长，龙头企业增强先发优势。

- 基金持仓2Q回升至12.54%，成长性港股标的比重提升，估值溢价显现，具备配置价值。[page::4]

国泰海通·晨报0901—宏观、策略、海外策略与化妆品板块详尽分析

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：国泰海通·晨报0901｜宏观、策略、海外策略、化妆品

- 发布机构：国泰海通证券研究

• 发布日期：2025年8月31日21:54（上海）

- 主要分析师：
- 宏观：梁中华（宏观首席分析师）
- 策略：方奕（策略首席分析师）
- 海外策略：吴信坤（海外策略首席分析师、策略联席首席分析师）
- 化妆品及食品饮料：譚猛（研究所所长助理，食品饮料与化妆品首席分析师）

• 核心主题及论点：

- 宏观角度：评估美国提高关税对美国通胀的实际影响，指出关税实际提升幅度低于市场预期，美国企业承担了较大关税成本；进口价格无明显回落，未来进口税率可能继续抬升，通胀或呈“慢热”态势，为美联储9月降息创造一定空间，但通胀预期仍聚焦需求变化和贸易谈判进展。
- 中国策略：中国股市有望延续上涨趋势，未来行情将走向扩散，尤其中盘股和低位蓝筹股配置比例应提升，市场估值合理且经济转型稳健、资本市场改革和资金流入等构成上行动力。
- 海外策略：港股外资流向出现改善，尤其科技和部分金融板块迎来资金回流，外资偏好基本面优异且盈利能力强的板块，短中期受美联储转鸽及中美贸易缓和影响外资回流有望超预期。
- 化妆品板块：2025年上半年表现分化，个护板块表现优于化妆品及医美，线上流量竞争激烈，部分细分赛道呈现亮眼增长，基金持仓和估值看好成长性和国货崛起趋势。

---

二、逐节深度解读

2.1 【宏观】加关税：影响了多少美国通胀（梁中华）

关键论点和推理

• 6月美国实际平均进口税率仅较2024年底上涨6.6个百分点，远低于市场预期，主要因美国进口结构变化及应税商品占比偏低，关税政策实际执行力度不及预期。

- 美国进口价格指数（未含关税）未显著回落，尤其4月对等关税正式实施后，除能源和食品外大多商品进口成本稳定，暗示海外出口商虽有降价，但被美元贬值抵消，关税成本主要由美国企业和消费者承担。

• 企业承担了近63%的关税成本，消费者承担不足40%，考虑库存消化及贸易政策变动，下半年企业仍有可能继续提价，但消费者价格敏感性上升可能限制提价空间。

- 商品细分中如汽车零部件、新车、服装鞋帽等进口依赖度高，但关税传导不明显，预计若进口税率年内提升10%，PCE同比将升至3.1%，核心PCE升至3.4%；但需求回落则可能减轻通胀压力。

• 通胀“慢热”将为美联储9月降息创造空间，但之后是否能持续降息充满不确定。

关键数据点

• 进口税率提升幅度：+6.6个百分点（2024年底至2025年6月）

- 企业承担关税约63%，消费者不足40%

• 关税上升10%情境下，PCE同比增速或升至3.1%

- 核心PCE同比增速或达3.4%

风险提示

• 美国就业市场恶化

- 特朗普对美联储的施压增大

小结

报告逻辑严密，通过数据和关税传导链条解析美国关税政策对通胀的作用，强调关税影响当前有限但有逐步显现的潜力，政策不确定性及外部经济因素为通胀走势增加变数[page::0,1]。

---

2.2 【策略】中国股市不会止步，行情有望走向扩散（方奕）

关键论点和推理

• 中国股指创10年新高（上证3800点），市场虽有分歧但整体看涨逻辑稳固。

- 支撑中国股市的三大支柱：
1. 经济转型进展加快，不确定性下降
2. 无风险利率下行，长期资本和居民资金历史性入市
3. 资本市场改革推动价值观系统性改变，获取更大发展空间

• 阶段性调整不需过虑，市场估值尚处合理水平，美联储9月降息或激发中国央行宽松政策空间，经济支持政策有望出台。

- 未来行情将从小盘扩散到中盘及低位蓝筹，投资者可增加优质中盘、蓝筹配置，兼顾价值与成长风格。

• 经济政策侧重于去库存、反内卷、内需创新推动消费，政策环境支持优质蓝筹估值修复。

- 监管机构倡导长期、价值、理性投资，增强市场稳定性。

小结

报告全面梳理中国股市推动因素，强调市场分化但整体上升趋势确立，建议调整资产配置结构增强中盘蓝筹比重以把握扩散行情[page::1]。

---

2.3 【海外策略】港股外资偏好及流向分析（吴信坤）

关键论点和推理

• 外资流出港股压力缓和并出现回流迹象，尤其受益于美联储政策转鸽及中美经贸缓和。

- 外资偏好基本面强劲且盈利能力优异板块：
- 行业占比领先：零售（77%）、保险（75%）、软件与服务（74%）、媒体（69%）等
- ROE明显高于整体港股市场，中枢10.7%提升至13.4%，远超港股整体6.8%-7%

• 2024年到2025年4月外资逆势加仓科技和消费细分，减持大金融与科技互联网可能因地缘政治分歧。

- 5月以来科技板块持续获大量稳定及灵活型外资流入，包括软件服务累计760亿港元，技术硬件334亿港元，反映外资长期看好科技成长空间。

• 在地产、医药等板块存在分歧，银行与零售板块连续流出。

- 外资结构趋于稳定，地缘政治敏感度降低，有望迎来阶段性反弹。

风险提示

• 国内稳增长政策进展不及预期

- 海外经济及地缘政治不确定性

小结

报告以数据详实揭示外资流入结构与趋势，显示港股外资配置已由大幅流出转向偏好科技成长与基本面稳健品种，为港股潜在反弹奠定基础[page::2,3]。

---

2.4 【化妆品】美护板块2025年中报总结及投资建议（譚猛）

关键数据和分析

• 2025年上半年美护板块整体收入同比增7.2%，归母净利润增1.9%，不同细分板块表现差异明显

- 个护板块增长抢眼，收入同比增30.2%，净利润同比增6.9%，新品创新及渠道多样化带来增长动力：
- 典型代表如若羽臣、登康口腔2季度营收增80%、20%，净利润同比增72%、20%

• 化妆品板块增速放缓，收入同比增5.6%，利润增4.2%，第二季度利润同比下滑2.7%，线上流量成本攀升，618促销导致广告、费用加大，压缩利润空间，品牌分化持续

- 医美板块表现相对低迷，收入同比+5.2%，利润下滑5.1%，第二季度净利润同比降14.1%，但部分细分品类胶原蛋白材料增长稳健，龙头机构优势明显，锦波生物营收和产品创新突出

• 基金持仓方面，2季度美护板块持仓比例回升至12.54%，较1季度提升5.38个百分点，显示增量资金青睐成长性港股标的

- 估值方面，板块多数标的2025年PE超30倍，中小市值成长股溢价显著，受益国货崛起和结构调整，具备配置价值

风险提示

• 行业景气度可能下行

- 品牌竞争激烈

• 新品孵化进度和成效存在不确定性

小结

报告基于中报数据，详析分细分行业表现和资金流向，确认个护板块表现优异、化妆品利润承压，医美增长放缓但龙头仍有韧性，彰显市场分化，投资建议更加精准地选取优质标的[page::3,4]。

---

三、图表深度解读

本报告内容主要为分析师观点、定量数据及投资策略概述，具体图表大多为分析师肖像及背景图片，实际包含的关键数据在正文均有提及，如各板块增长率、外资流入金额、持仓比例和估值区间等，均清晰支持相应章节的结论。

• 例如，第0页宏观观点中关税提升量化指标及承担比例为本节分析的核心数据；

- 第1页策略陈述中，股指水平、估值、政策环境定性描述有助理解市场风格扩散逻辑；

• 第2-3页海外策略通过外资持仓比例和流量截图反映外资偏好变化趋势；

- 第3-4页化妆品细分板块的数据解读了收入净利同比率和基金持仓及估值水平，反映行业走势和投资价值。

整体而言，图表以辅助说明为主，强化观点的数字证明，文本和数据的紧密结合保证了论点的可靠性和可验证性。

---

四、估值分析

• 化妆品板块：

- 当前多数成长股2025年PE高于30倍，体现市场对其成长性的溢价认可。
- 估值提升受到国货崛起及结构调整推动，细分行业创新驱动和渠道多样化带来长期投资价值。
- 中小市值成长股的溢价较明显，基金持仓的增加进一步验证市场对成长性的认可。

• 策略与海外策略：

- 重点强调市场估值合理或被低估，尤其是中盘及蓝筹、科技和金融板块，存在估值修复潜力，但报告并未深入列示具体估值模型和折现率等参数。
- 着重强调资本成本下降和长期资金入市，有利于提升整体市场估值水平。

---

五、风险因素评估

• 宏观风险：

- 美国就业市场恶化可能加剧通胀压力，美联储政策不确定性悬而未决。
- 特朗普及政治因素加大对美联储施压风险。

• 策略风险：

- 中国经济转型或遇瓶颈，策略调整不及预期。
- 美联储动作或影响市场资金流动，中美关系变化带来政策波动。

• 海外策略风险：

- 海外经济衰退超预期，地缘政治风险持续，或导致外资流出加剧。
- 国内经济增速不及预期，稳增长政策推进不力。

• 化妆品行业风险：

- 行业整体景气可能下滑，竞争加剧。
- 新产品研发及市场孵化不及预期，对利润和持续增长带来压力。

报告中部分风险提示较为定性，但结合行业、宏观多层面内容，描述较为全面且与市场当前关注点一致[page::1,2,4]。

---

六、批判性视角与细微差别

• 宏观报告对关税影响的测算较为谨慎，强调实际税率提升幅度远低于预期，表明作者对关税政策所产生的直接通胀压力持保守态度，但也存在对未来潜在不确定性的关注——如贸易谈判中豁免商品的变化，以及企业与消费者的成本负担分配，反映分析具有多角度和动态观察的优点。
• 策略部分虽然强调市场向好，但对可能存在的估值泡沫风险关注不足，尤其在中小盘成长与蓝筹扩散过程中，短期或市场分歧可能加剧。
• 海外策略的数据细致，但部分外资流入与流出情况呈现分歧，尤其在地产、医药等板块，暗示市场观点仍不统一，短期能否形成持续资金流入仍需观察。
• 化妆品板块所述的线上流量成本压力和利润下滑需长期监测，行业创新与渠道重塑的效果存在不确定，报告对品牌分化风险的强调有助提醒投资者谨慎应对快速变化的行业环境。
• 报告整体结构分明，数据与逻辑结合紧密，但因晨报形式限定，部分预测和模型参数未详细披露，未来需要更详实的定量分析支撑。

---

七、结论性综合

本报告集宏观、策略、海外策略及细分行业四大视角，形成较为全面的资本市场观察与投资指导：

• 宏观视角：美国关税政策效应有限且传导缓慢，企业负担较重，通胀短期“慢热”，美联储降息预期增强但仍充满不确定性，是理解全球经济环境和资本流动的重要基础。
• 中国策略：经济转型稳健，政策利好叠加估值合理，股市延续上涨趋势已成趋势，未来市场风格将由小盘向中盘及优质蓝筹扩散，建议调整资产配置以捕捉更多投资机会。
• 海外策略：港股外资流向趋稳并开始回暖，资金偏好科技和金融板块，反映国际资本对中国新经济及稳健资产的信心逐步恢复，预示港股有望触底反弹。
• 化妆品板块：行业赛道分化加剧，个护表现亮眼，线上竞争激烈削弱部分化妆品利润增长，医美板块增长放缓但龙头具备优势，投资者应精准优选产品与渠道兼具弹性的龙头公司，关注成长性和国货崛起趋势，估值处于成长溢价阶段。

整体而言，报告基于最新数据与政策环境，提供了深刻且实用的市场洞察，助力投资者理解和布局未来市场趋势。文中穿插关键数据和细节，文字与数字精准支持结论，体现高度的专业性与严谨性[page::0~5]。

---

免责声明

以上为基于国泰海通证券2025年8月发布晨报内容的分析解读，旨在帮助读者深入理解报告内涵与市场逻辑，所有观点仅基于报告内容，不构成投资建议。

报告