2020年A股市场表现复盘 [page::2]

• 全市场宽基指数均实现正收益，创业板指和创业板50表现优异，收益分别达到64.96%和88.74%。

- 行业方面，电力设备及新能源、食品饮料、消费者服务和国防军工涨幅居前，综合金融、房地产、通信、建筑下跌明显。

市场估值水平总结 [page::3]

| 指数/行业 | PE (TTM) | 估值分位数（绝对值比） | 安全等级 |
|-----------------|----------|--------------------|----------|
| 上证综指 | 16.55 | 91.01% | 危险 |
| 上证50 | 14.67 | 99.88% | 危险 |
| 沪深300 | 16.87 | 98.76% | 危险 |
| 中证500 | 29.06 | 41.09% | 适中 |
| 创业板指 | 69.84 | 91.38% | 危险 |
| 电力及公用事业 | 18.22 | 17.70% | 安全 |
| 建筑 | 8.72 | 3.42% | 安全 |
| 农林牧渔 | 18.26 | 1.86% | 安全 |
| 食品饮料 | 60.43 | 99.88% | 危险 |
| 家电 | 33.13 | 100.00% | 危险 |

• 基本所有宽基指数估值处于历史相对高位，仅中证500估值居中。

- 行业估值分化严重，低估值行业主要集中在电力设备、新能源、建筑、农林牧渔等相对安全行业[page::3].

量化环境年度回顾 [page::5]

• 2020年全市场月度横截面波动率整体震荡下滑，年末逐步反弹，整体Alpha环境有所下滑。

- 时间序列波动率呈现两次显著抬升，分别发生在1月份与7月份，目前处于低位震荡状态[page::5].

大类因子表现及回撤 [page::6]

• Beta、残差波动率、流动性因子表现稳定，并获得较高收益。

- 动量和市值因子整体表现平平，无明显超额收益。

• 价值因子表现回撤，高估值股票持续跑赢低估值股票。

Beta因子近10年表现走势 [page::7]

• Beta因子净值曲线持续上升，表现稳定优异。

• 市值因子自2016年回撤后表现失效，净值增长趋缓[page::7].

残差波动率与流动性因子表现 [page::8]

• 低波动率、低换手率因子（残差波动率和流动性）受资金持续偏好，表现稳定上升。

2021年量化因子与风格展望 [page::9]

• 量化环境表现一般但有所反弹，价值风格可能转向回暖。

- 成长风格2020年表现稳健，有望继续保持强势。

• 市值因子依然存在失效现象，小市值风格难以明显复苏[page::9].

主动型量化基金行业及规模表现 [page::11]

• 医疗、国防军工、食品饮料等行业量化基金跑赢，长信低碳环保行业量化基金2020年收益率最高达101.96%。

• 光大核心、银华大数据、嘉实事件驱动等基金规模处于前列。

量化对冲基金业绩及规模 [page::12]

• 2020年量化对冲基金表现平均收益率为8.89%，中邮绝对收益策略收益最高达15.52%。

• 汇添富、海富通、广发等大规模产品贡献显著。

指数增强型量化基金表现 [page::13]

• 易方达上证50指数规模最大。

- 富荣沪深300增强等产品均实现超过30%以上的超额收益。

PB-ROE价值选股策略及回测表现 [page::15][page::16]

• 结合市净率PB、净资产收益率ROE构建传统“估值-盈利”选股框架，进一步引入超预期变量（ROE、毛利率、SUE）综合构造超预期选股因子构建PB-ROE-50组合。

- 组合在全市场股票池年化超额收益22.95%，最大回撤10.35%，夏普比率1.96。

• 在中证500股票池中表现同样优异，年化超额收益15.6%，夏普比率2.07。

• PB-ROE-50策略表明价值掘金依然是未来的主要投资主线，尤其是在估值和盈利能力的结合下更能提升选股效率[page::15][page::16].

报告分析与解构

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：板块分化仍将持续 价值掘金为主线——量化市场年度复盘及投资展望

- 分析师：祁嫣然（执业证号：S0100519110004）

• 发布机构：民生证券股份有限公司研究院

- 发布日期：2021年1月18日

• 报告主题：本报告聚焦于中国A股市场的量化投资策略年度复盘及未来投资展望，具体围绕市场表现、估值情况、量化因子表现、主动量化产品以及量化策略推荐展开。报告旨在分析2020年量化市场的主要表现，辅助投资者理解市场因子动态，进而推荐未来基于价值策略的投资组合主线。

整体核心论点是：2020年A股市场板块呈明显分化，价值投资仍是主线，量化市场环境环境整体较为一般，价值因子预计在2021年回归，推荐关注PB-ROE策略下的价值掘金[page::0,2,5,15]。

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二、逐节深度解读

2.1 2020年A股市场表现复盘

• 2020年广义宽基指数均实现正收益，创业板表现尤为优异，创业板50涨幅最高达88.74%，创业板指涨幅64.96%（图1）。这表明市场风格偏向成长与科技创新。

- 行业板块方面，电力设备及新能源、食品饮料、消费者服务和国防军工板块涨幅居前，反映出疫情后的新能源驱动和消费升级趋势明显。

• 反之，综合金融、房地产、通信及建筑行业跌幅较大，显示传统行业受结构性调整与经济波动影响较大。

- 表明市场呈现显著的板块分化，成长性行业受青睐，传统行业遇冷[page::2]。

2.2 市场估值水平

• 主要宽基指数中除中证500估值处于历史中间水平，其它宽基指数估值均处于历史高位。

- 从整体市盈率（PE TTM）看，上证综指、上证50、沪深300估值均在历史区间高位，风险隐含偏大。中证500估值较为合理，具有一定安全边际。

• 行业估值层面，仅电力及公用事业、建筑、农林牧渔行业估值处历史低位，显示这些行业被低估，可能存在价值投资机会。

- 相反高估值风险较大的行业包括电力设备及新能源、汽车、医药、食品饮料等板块，部分行业PE高达到百倍以上，估值风险较大。

• 估值安全等级划分：安全（0%-20%分位）、适中（20%-80%）、危险（80%-100%）。

- 结合股息率和ROE，低估行业整体收益率稳定，显示盈利支撑。

• 结论提示投资者需谨慎对待整体市场估值水平，关注被低估行业价值投资机会[page::3]。

2.3 量化环境年度复盘

• 2020年量化环境整体表现一般，月度横截面波动率在年内经历震荡下滑，2020年底有所反弹，Alpha环境较2019年有所下降。时间序列波动率则显示在1月和7月有明显升高，反映市场特定时点波动性突增。

- 波动率的变化直接影响量化模型的Alpha挖掘效率和风险调整收益。

• 综上，整体量化策略面临压力，非趋势和低波动策略表现较优[page::5]。

2.4 大类因子及风格表现

• 2020年，Beta因子、残差波动率和流动性因子表现较为稳定且收益较好，说明市场普遍认可波动率、流动性风险调整后的因子。

- 动量因子和市值因子表现平平，没有显著超额收益，表明传统的动量效应减弱。

• 价值因子反而出现回撤，高估值股票表现优于低估值，说明市场资金偏好成长性和高成长板块。

- 历史趋势显示，自2016年以来市值因子表现下降，甚至失效；Beta因子持续有效且复利增长明显（图7和8）；残差波动率和流动性因子也体现出可持续的超额收益能力（图9和10）。

• 该部分分析表明，量化因子表现分化，低波动、流动性偏好明显，价值与市值因子短期受压，但价值因子有回暖迹象[page::6,7,8,9]。

2.5 主动量化产品盘点

• 主动型量化基金中，行业型基金表现突出，医疗、国防军工、食品饮料相关产品收益率最高，最高如“长信低碳环保行业量化”年收益率达101.96%（图11），规模靠前的包括“光大核心”、“银华大数据”、“嘉实事件驱动”等（图12）。

- 对冲型量化基金表现稳定，平均收益8.89%，最高达到15.52%（中邮绝对收益策略），且规模增长显著（图13、14）。

• 指数增强型基金超额收益显著，领先基金如富荣沪深300增强超越基准30%以上，且规模较大，反映指数增强策略具备较强的市场适应性和受欢迎程度（图15、16）[page::11,12,13]。

2.6 民生金工量化组合推荐——价值掘金为主线

• 基于估值-盈利框架，报告推荐PB（市净率）-ROE（净资产收益率）策略进行价值挖掘，这是经典的估值低且盈利能力强的选股逻辑。

- 2020年价值因子经历调整后在9月开始回暖，预计2021年价值风格有望回归。

• 在PB-ROE基础上引入“超预期”变量（ROE、毛利率、SUE），反映业绩持续向好及超出市场预期潜力，构成PB-ROE-50投资组合作为量化价值主线。

- 策略在不同股票池（全市场、中证500、中证800）均表现出显著超额收益，年化超额收益最高22.95%，风险调整后夏普比率均超过1.6，显示策略可投资性和风险控制能力较强（图17、18、19）[page::15,16]。

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三、图表深度解读

3.1 图1 宽基指数2020年度收益表现

• 显示2020年Wind全A指数收益率为25.62%，上证50仅18.85%，沪深300为27.21%，中证500为20.87%，创业板指高达64.96%，创业板50更是88.74%。

- 反映出成长、创新板块强势领跑，核心大盘表现较弱，市场结构分化明显[page::2]。

3.2 图2 中信一级行业指数收益

• 电力设备及新能源、消费者服务涨幅近90%，医药、基础化工40%左右，房地产及建筑等负收益。

- 支撑报告中对行业分化的描述，新能源、消费升级、国防军工很优秀，传统地产及建筑调整明显[page::2]。

3.3 表1、表2 主要指数与行业估值

• 各类指数绝大部分估值处于历史高位，比如创业板指数PE高达69.84，处于危险区，显示部分市场存在泡沫风险。

- 行业方面，汽车、消费者服务、医药估值罕见高，建筑、农林牧渔估值靠近历史低点，存在价值投资机会。

• 表中体现分位数计算方法和风险评级，证券自带股息率与ROE辅助估值安全判断[page::3]。

3.4 图3、4 2020年波动率

• 时间序列波动率、横截面波动率图显示量化环境波动率减少，环境震荡走弱。

- 低波动环境对量化策略收益形成压力，因子稳定性降低[page::5]。

3.5 图5、6 因子收益表现

• 残差波动率和流动性因子2020年表现稳定、呈现增长，说明偏好低换手率低波动的股票。

- 价值、成长、市值因子无显著正收益，动量微弱，Beta表现较好[page::6]。

3.6 图7-10 因子长期表现趋势

• Beta因子长期表现优异，净值曲线稳步上升；反观市值因子自2016年失效，净值曲线停滞甚至回撤。

- 残差波动率与流动性因子净值曲线均持续攀升，呈现良好成长势头。

• 印证当前市场对因子的偏好已由体量和成长转向结构性安全、稳定收益[page::7,8]。

3.7 图11-16 主动量化基金表现与规模

• 不同量化产品细分子市场表现精彩，行业型基金以医疗、环保、军工最亮眼，业绩超过100%；

- 对冲型基金平均收益虽低于主动型，但风险调整能力强，领先产品收益近15.5%；

• 指数增强基金整体表现良好，部分产品超额收益超30%，市场规模扩大。

- 图表清晰反映量化策略多元化发展，投资者选择差异化产品满足不同风险偏好[page::11-13]。

3.8 图17-19 PB-ROE-超预期选股策略收益

• 全市场、中证500、中证800策略净值曲线和平滑上涨，长周期展示策略有效性与稳健获利能力。

- 策略超额收益显著，夏普比率显示风险调整后表现良好，支持报告推荐价值挖掘战略[page::16]。

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四、估值分析

报告主要采用相对估值法（PE 分位数评级）、结合股息率与ROE分析安全边际，用于行业和指标历史比较，帮助识别估值高危区域和安全区域。

• 行业及指数估值分位采用“区间比”和“绝对值比”方式测算，分区为安全（20%以下），适中（20%-80%），危险（80%以上）。

- 投资组合遵循价值因子（PB-ROE）结合“超预期”业绩指标筛选，旨在挑选市场估值较低且盈利能力优异或超预期的股票。

• 无具体现金流折现DCF估值，强调多因子组合优化以提升投资有效性。

- 估值方法简洁适用于量化框架，符合当前市场量化策略普遍做法[page::3,15]。

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五、风险因素评估

• 模型风险：基于历史数据和模型的预测存在失效风险，历史数据的重复性和未来的稳定性存疑，模型在不同市场环境适用性有限[page::0]。

- 估值风险：部分板块估值处高位（如医药、消费服务、汽车），面临回调风险。

• 市场波动性风险：量化环境波动率低，Alpha表现下滑，策略有效性或受动荡影响。

- 风格转换风险：价值因子回暖仍需观察，2021年风格转变不确定。

• 流动性风险：低流动性股票受资金偏好影响大，流动性因子虽表现好，但市场环境波动仍会影响流动性[page::3,5,6,9,15]。

- 报告未明确提供具体风险缓释措施，但通过多因子、超预期指标构建投资组合，尝试分散单因子风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对量化因子优劣评价较为明确，侧重历史表现和数据反映，缺少对宏观经济等大环境变化对因子表现影响的深入探讨。

- 估值分析较为依赖市盈率及分位数，对成长性与盈利波动大的行业估值理解或有不足，可能低估成长性泡沫风险。

• 量化策略当前表现依赖低波动与流动性偏好，若市场结构变化，此类策略或受挑战。

- 价值因子回归时间节点尚不明确，短期展望仍存不确定性。

• 报告整体未加入宏观政策、国际局势等非量化因素对市场的潜在影响评估。

- 数据来源Wind及研究院，透明度好，潜在报表截止、样本选择偏差需关注。

• 估值与收益分布区间划分方法偏简，实际风险可能高于表述[page::0,3,5,9,15]。

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七、结论性综合

本报告以严密的量化数据分析和市场复盘为基础，全面回顾2020年A股市场量化投资环境及策略表现，将2021年的投资主线聚焦于价值掘金，特别是在PB-ROE的价值因子选股框架下，结合超预期业绩变量构建稳健投资组合。

• 2020年市场整体表现强劲，但表现分化明显，成长及新兴产业受资金青睐，传统行业及大盘表现受限；

- 估值整体偏高，部分行业具备明显价值低估，提示潜在入场机会；

• 量化环境波动率下降，Alpha环境变弱，Beta因子、流动性及残差波动率因子持续稳定优异，价值和市值因子短期失效，但价值因子正迎回暖；

- 主动型量化基金中医疗、国防和食品饮料表现卓越，对冲和指数增强策略稳健增长，规模持续扩大，显示量化投资已形成多样化体系；

• 推荐基于PB-ROE及超预期指标的价值选股组合，在不同股票池均展现出强劲的超额收益和良好的风险调整回报；

- 报告提示投资者应在高估值风险下合理配置，关注价值回归机会，利用量化策略捕捉结构性投资机会。

通过图表深度分析，明确了各主要指数、行业估值与收益表现，量化因子净值曲线提供量化因子长期表现视角，而基金表现图表进一步验证了量化策略市场接受度和实际收益情况。整体来看，报告立足数据，结合市场实际，体现出量化投资从风格轮动下的动态应对，价值投资重归主流的稳健观点[page::2,3,5,6,7,8,11,13,15,16]。

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主要图表示例

图1：宽基指数2020年收益率



图2：中信一级行业指数2020年收益率



图7：近10年Beta因子纯因子净值曲线



图11：主动型量化基金2020年收益率



图15：指数型量化基金2020年超额收益率



图17：全市场股票池选股效果



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综上，这是一个结构清晰、数据详实的年度量化投资复盘与展望报告，为投资者提供了量化市场的过去表现透视与未来投资主线指引，建议价值投资者重点关注PB-ROE超预期策略组合，注重因子配置和市场估值安全边际，构建理性稳健的投资组合。

报告