特朗普就职演讲及首日政策重点 [page::0][page::1]

• 就职演讲强调“美国黄金时代”开启，核心聚焦移民控制与能源政策，贸易政策未披露具体关税细节。

- 移民政策包括宣布国家紧急状态、停止非法入境、恢复“留在墨西哥”政策。

• 终止拜登绿色新政及电动车强制令，加快传统能源石油天然气开采。

- 贸易政策含潜在10%-60%关税方案，但尚未正式实施。

• 减税、基建投资和加密货币监管放松为后续重点。

行政命令首日签署及历任总统比较 [page::1][page::2]

• 特朗普首日行政命令签署量远少于拜登，主要集中于移民和能源领域。

- 包括驱逐非法移民、废除新能源法规、退出巴黎气候协定等多项措施。

移民政策细节及经济影响 [page::3][page::4][page::5]

• 推出史上最大规模非法移民驱逐方案，但高成本和通胀担忧或使政策推行滞后。

- 驱逐130万非法移民预计将导致2026年就业工时下降0.4个百分点，CPI上升0.5个百分点。

• 预算缺口和州政府配合度是推行关键障碍。

贸易与关税政策、能源政策及赦免行动 [page::5][page::6]

• 2月或开始对加拿大和墨西哥征收25%关税，具体方案未披露，市场反应较为平稳。

- 赦免约1500名国会山事件参与者，符合预期。

• 加速传统能源审批、取消电动车强制令、退出巴黎协定，强化化石能源发展。

内阁成员任命进展及百日新政关注点 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 国会已确认国务卿，其他四名内阁成员通过参议院委员会。

- 百日新政关注更多行政命令发布、内阁观点、预算案和国会演讲。

• 历史经验显示政策推进顺序将深刻影响市场走向，例如2017医改失败和税改成功的影响。

财政预算与债务上限展望 [page::9][page::10]

• 2025年提前推动减税有望通过预算调节程序实现，债务上限问题预计3月中解决。

- 国情咨文预计2-3月发布，公布财政和政策方向，重点关注减税和基建规模细节。

对资产市场的影响分析 [page::10][page::11][page::12][page::13]

• 短期美债利率呈交易性机会，通胀政策缓和有望减轻上行动力。

- 基准情形标普500盈利增长约10%，减税有望进一步提振。

• 美元整体偏强，关税政策温和或有助风险偏好。

- 大宗商品整体中性偏多，黄金短期存在透支风险。

中金《特朗普2.0时代开启》研究报告详尽解读

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《特朗普2.0时代开启》

- 作者：刘刚（CFA）、杨萱庭

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布时点：2025年1月22日（北京时间1月21日凌晨）

• 研究主题：特朗普第二任期政策取向及其对资本市场和宏观经济的潜在影响

核心论点概括：
特朗普第47任美国总统正式就职，开启“特朗普2.0时代”。报告围绕特朗普就职首日政策风向、内阁成员任命进展、未来百日内政策预期等维度，全面解读其政策布局与市场含义。重点突出移民和能源政策为初期核心，贸易关税政策相对温和，预计增长性政策如减税会后续发力，对市场整体风险偏好构成提振。报告结合2017年特朗普首任期经验，以数据驱动视角检验政策优先顺序，提示短期交易机会与中长期利率、资产价格走向，提供投资策略框架。

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2. 报告章节深度解读

2.1 就职演讲与初期政策概要

• 论点总结：

- 特朗普在就职演讲中宣称“美国黄金时代开启”，重点聚焦控制移民和回归传统能源，贸易政策未详细披露关税措施。
- 移民政策包括宣布南部边境国家紧急状态，恢复“留在墨西哥”政策，体现继续严控非法移民。
- 能源政策明确取消拜登政府绿色新政和电动车强制令，加速石油和天然气开采，退出巴黎气候协定。
- 贸易政策含糊，提出设立对外税务局进行征关税，但未明确税率细节。
- 竞选中提出减税、基建扩张及支持加密货币的政策尚未详细公开。

• 推理依据及逻辑：

- 演讲延续竞选承诺，强调“美国优先”，综合考虑内外部经济压力。
- 移民与能源政策直接回归特朗普首任时期核心议题，回应选民需求及经济刺激需求。
- 贸易政策保持模糊，体现在通胀和全球供应链敏感压力下对关税政策的谨慎。

• 关键数据：

- 企业所得税拟降至15%，个税减税可能永久化。
- 竞选期间提出对华关税最高达60%，全球加征10%基线关税，但政策执行不确定。

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2.2 行政命令签署及政策优先级

• 效率与力度：

- 特朗普首日签署多项行政命令，涉及移民驱逐、能源紧急状态、取消绿色新政、退出国际组织等，远超过他2017年首日单一签署。
- 行政命令为行政权力直接施政工具，能速实现政策优先内容。

• 图表解读：

- 从历任总统行政命令数量看，拜登2021年首日签署最多（9条），特朗普预计相较2017年有更多动作，但较拜登少。
- 特朗普首日政策聚焦在移民和能源密集领域，显示政策延续性。
- 多项行政命令反映了高执行力度和政治承诺兑现的趋势。

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2.3 移民政策详析及其宏观影响

• 行政命令举措：

- 史上最大规模非法移民驱逐计划兑现；
- 企图终止出生公民权（美国第十四条宪法修正案）；
- 停止使用CBP One程序，重启公共卫生法第42条款驱逐非法移民。

• 宏观经济冲击：

- 大规模驱逐虽符合法令权限，但执行难度大，预算缺口巨大（2.3亿美元缺口，远低于估计3150亿美元驱逐成本）。
- 根据CBO数据，2021-2024年非法移民净流入约700万人。
- PIIE测算，驱逐130万非法移民将导致就业整体工时下降0.4个百分点，CPI通胀上升约0.5个百分点，反映就业冲击带来的物价压力。

• 政策执行瓶颈：

- 州政府配合度不足，历年约70%的驱逐案件依赖地方执法合作。
- 财政预算不足可能拖慢计划执行。

• 策略建议：

- 报告提出“高高拿起，慢慢放下”的策略，即政策高调声明但执行中温和推进，以平衡选举压力与经济现实。

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2.4 能源政策与关税展望

• 能源政策：

- 宣布国家能源紧急状态，削减审批、加快电厂建设、放宽化石燃料出口限制。
- 取消拜登主要绿色能源政策，终止绿色新政和电动车法规，重启海上钻井令。
- 宣布退出巴黎气候协定。

• 关税政策：

- 计划自2月起对加拿大与墨西哥加征25%关税，细节尚未披露。
- 报告提醒对华高关税（60%）和全球统一关税（10%）实际执行难度和通胀影响高，可能导致政策放缓。
- 加拿大和墨西哥合计约占美国进口总额30%，加征关税将有显著贸易影响。

• 市场反应：

- 关税政策首日表现温和，有利市场风险偏好回升。
- 美元、人民币、越南股汇市均未有剧烈波动。

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2.5 赦免与内阁进展

• 赦免国会山事件参与者：

- 行政命令赦免约1500人，早前Polymarket市场预计概率高达92%。

• 内阁确认进展：

- 参议院已确认国务卿任命，另外4位内阁成员通过委员会投票。
- 商务部长和贸易代表任命听证会尚待安排，后续影响关税和贸易政策方向。

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2.6 百日新政及未来政策路径

• 历史对比：

- 2017年特朗普首100日共签署33项行政命令，政策逐步推进遇挫，资产市场表现迎来阶段逆转。
- 本次特朗普初期聚焦移民和能源，关税相对温和，预计未来减税、基建将逐步发力。

• 重点观察节点：

- 未来1-3个月内更多行政命令出台、内阁关键岗位确认、新财年预算提出及国情咨文演讲。
- 新预算案将揭示税收、债务上限和财政扩张细节。

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2.7 财政、债务上限与国情咨文

• 债务上限：

- 2025年1月21日至3月14日财政部暂停发债，TGA账户余额约7200亿美元，可支撑至年中。
- 共和党控制参、众两院，有望以预算调节程序（51票多数）较顺利解决债务上限问题。

• 预算流程与立法时程对比：

- 报告通过时间线类比2017年，指出2025年或推迟启动，2-3月预算案关键。
- 预计减税政策将在2025年内完成预算调节程序，避免2026年个人所得税条款失效冲击。

• 国情咨文：

- 预计2-3月发表，聚焦国情、政策议程，关注减税、基建、贸易、医疗等细节，类似2017年策略。

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2.8 资产市场影响分析

• 美债利率：

- 预计通胀政策温和可缓解美债利率快速上升压力，10年期美债利率有望回落至4.2%-4.3%区间。
- 中期受益于经济韧性和减税预期，美债利率底部将逐步抬升。

• 股票市场：

- 关税温和态度有利于风险偏好提振，标普500盈利增长预计约10%，对应指数6300-6400点。
- 如果减税迅速落实，盈利增速可再提升3-4个百分点，周期性行业弹性尤甚。

• 美元走势：

- 移民、关税和减税等政策合力提振通胀和增长，整体支撑美元偏强走势。
- 需要关注后续新政策的弹性和外部因素。

• 大宗商品和黄金：

- 油价受供应扰动关注度高，铜价需求依赖贸易政策和中国经济。
- 黄金处于透支状态，价格高于基于实际利率和美元指数的基本面模型支撑价，额外风险溢价主要来源于地缘政治和央行购金需求，短线建议中性仓位。

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3. 图表专题深度解析

3.1 历届总统首日行政命令执行对比（图表2,3）

• 描述：图表显示拜登2021年首日行政命令最多（9条），特朗普2017年只签署1条，新一轮特朗普首日签署条数介于两者之间，聚焦移民和能源。

- 解读：行政命令数目体现总统当务之急和施政效率。特朗普2.0时代立即动作频繁，显示政策推进力度和优先级极高，但数量上有所克制，反映政策节奏调整。

3.2 Polymarket预测行政命令事件概率（图表3,6）

• 描述：市场对首日驱逐非法移民概率接近91%，实施赦免概率达92%。

- 解读：市场预期高度密切反映政治事件透明度和投资者共识，同时为政策实际执行可能引导市场波动提供依据。

3.3 移民净流入拆解与驱逐影响（图表4,5）

• 描述：CBO预测2021-2024年非法移民净流入约700万人，PIIE模型推算130万非法移民被驱逐造成就业小时数减少0.4ppt，通胀上升0.5ppt。

- 解读：移民政策具有明显财政和宏观经济外部性，驱逐虽可缓解就业市场压力但潜在通胀压力不容忽视，理性评估政策权衡。

3.4 美国进口来源占比（图表6）

• 描述：中国、加拿大、墨西哥、欧洲占美国进口份额走势。加墨合计占30%。

- 解读：关税政策施行范围和幅度决定其针对性和波及面，特别是加墨关税对供应链和区域经济的影响较大。中国进口份额近年来有所波动，政策实施需谨慎。

3.5 历史美债利率与股票走势（图表9,11）

• 描述：2016-2018年美债利率与美股的历史波动及特朗普贸易政策重要时间节点。近期美债利率由3.4%升至接近5%。

- 解读：贸易政策和税改预期对市场波动贡献显著。当前美债利率上升主要由政策不确定性和经济基本面韧性推动，未来降息预期及通胀控制将带来收益率回调的交易机会。

3.6 黄金价格与风险溢价（图表13）

• 描述：黄金价格与基于实际利率和美元基本面的模型价位差异，额外溢价受地缘局势、央行购金及去美元需求支持。

- 解读：黄金短期价格高估迹象明显，市场对不确定性风险溢价敏感，长线维持避险资产地位，但短期波动加剧，需控制仓位。

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4. 风险因素评估

• 政策执行风险：

- 移民政策面临州政府合作度与财政预算约束；
- 贸易关税政策有政策收紧与宽松的两难，过度加征关税可能加剧通胀和供应链冲击；
- 内阁人员任命及国会关系影响政策落地。

• 宏观经济风险：

- 大规模移民驱逐将带就业和通胀双重冲击；
- 关税措施对全球供应链带来潜在扰动，影响贸易伙伴及资本市场稳定。

• 市场波动风险：

- 政策的不可预测性可能加剧市场短期波动，尤其是美债利率和美元走势。

报告虽未详述明确缓解策略，但多次强调政策执行过程的“温和推进”和“渐进展开”，显示其对宏观约束的深刻识别。

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5. 审慎视角与细节洞察

• 报告客观指出特朗普政策存在“自相矛盾”问题，例如试图压制通胀的同时推行刺激性措施，提示政策执行优先级和节奏极其关键。

- 特朗普“高高拿起、慢慢放下”策略，体现了政策调控的现实约束。

• 关税政策的模糊性和多版本信号显示未来政策风险预期仍有较大不确定性。

- 以Polymarket市场预测数据作为政策概率参考，虽有一定参考价值，但该类预测市场存在波动及情绪偏差，应结合更多宏观和微观因素审慎对待。

• 报告多处通过历史对比强化当前政策态势的理解，提升分析说服力。

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6. 结论性综合

中金《特朗普2.0时代开启》报告系统、细致地解读了特朗普第二任期初期政策布局、执行路径及其宏观金融影响。报告认为：

• 2025年1月20日特朗普就职开启“特朗普2.0时代”，政策重点仍聚焦移民和能源，贸易关税政策谨慎温和，减税及基建等增长型政策将在后续逐步推出。

- 就职首日签署多项行政命令，执行力度较2017年显著提升，表明特朗普政策意愿强烈，但实际执行面临财政和地方配合瓶颈尤其是移民领域。

• 通过详实数据模型量化移民驱逐可能带来的通胀和就业冲击，体现政策权衡的复杂性。

- 关税政策虽然被频繁提及，但首日落实相对温和，2月或将对墨西哥和加拿大实施25%关税，有助于逐步兑现竞选承诺，降低短期市场波动风险。

• 国会和内阁任命进展顺利，为后续政策出台奠定基础，预算流程及债务上限问题成为中期政策关键节点。

- 资产市场方面：
- 美债预期降息仍存反向交易机会，利率或将于中期逐步抬升；
- 美股受益于温和关税和减税预期，盈利增长有望超过10%，标普500指数可能攀升至6300~6400点；
- 美元整体偏强，除非政策出现巨大转向；
- 大宗商品表现中性偏多，但黄金短期存在透支，建议保持谨慎。

报告通过层层剖析特朗普新政的各项政策措施、历史经验及市场预期，构建了兼具深度和广度的政策-市场分析框架，为投资者提供了关键信号和操作参考。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13]

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附：报告原始重要图表摘要

• 历届总统首日行政命令数量对比（反映执政效率）

- Polymarket移民驱逐和赦免概率历史走势

• 美国移民净流入构成及驱逐对通胀与就业影响测算

- 美国进口来源构成（中、加、墨、欧）

• 2016-2018年美国美债利率与股票指数走势及关键政策节点

- 黄金价格与风险溢价成分解读

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综上，报告较为全面地揭示了特朗普再度入主白宫后，美国政策环境的复杂性及市场潜在反应，特别强调了政策执行中的现实约束与市场预期调整，构成系统性资本市场判断的重要参考依据。

报告