外资持仓数据品质分析 [page::5][page::6][page::7]

• QFII持仓信息披露滞后，受限额度影响规模较小，数据代表性降低。

- 陆股通数据更新日频，覆盖市值超1.3万亿元，及时性和覆盖度优越。

• 路孚特Ownership数据披露频率月度，滞后期低于QFII，覆盖细粒度多：主动/被动、国家地区、机构类型，适合深度机构持仓分析。

外资持仓整体行业结构及因子暴露特征 [page::8][page::9][page::10][page::11]

• 陆股通持仓呈行业高度集中，前五行业（食品饮料、医药、家电、银行、非银行金融）合计占比约56%，集中度近年来略有下降。

- 持仓因子暴露呈现大市值(如市值因子约2.06)、高盈利(ROE约1.40)、低估值(PE负向)特征稳定。

• Ownership持仓中，食品饮料权重更高且无明显下降趋势，行业集中度近似陆股通，长期市值、盈利、估值因子暴露持续显著。

主动与被动外资持仓风格比较 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 被动持仓重金融（银行、非银），分散度高，行业集中度低于主动持仓。

- 主动持仓重视消费（食品饮料、家电），行业集中度显著较高，盈利因子暴露明显优于被动持仓。

• 被动持仓的盈利因子暴露约0.94，主动持仓高达1.65，体现主动管理强调业绩质量[page::15][page::16].

海外大型资管机构持仓特征：Vanguard vs Fidelity [page::14][page::15][page::18][page::19][page::20]

• Vanguard为被动管理代表，A股持仓规模增长至633亿元，金融行业权重最高（银行及非银逾20%），行业集中度适中，持仓因子暴露一致呈大市值、高盈利、低估值。

- Fidelity为主动管理代表，持仓规模约246亿元，行业集中严重偏向消费（家电、食品饮料占近60%），行业集中度高，盈利因子暴露优于Vanguard，体现投研主动风格。

• 二者代表被动与主动持仓的风格差异，且均展示外资对A股大市值、高盈利、低估值偏好 [page::16][page::18][page::19][page::20].

结论与风险提示 [page::20][page::21]

• 外资主要通过陆股通及Ownership数据库持仓A股，数据覆盖面广，时效性强。

- 外资持仓重仓消费和金融行业，大市值、高盈利、低估值特征明显。

• 主动持仓偏好消费、集中度高，盈利因子暴露突出；被动持仓偏重金融，更分散。

- Vanguard(被动)与Fidelity(主动)持仓特征印证上述结论。

• 需注意数据挖掘模型可能失效风险。[page::21]

海通证券研究所《外资 A 股持仓偏好分析》报告详尽分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《外资 A 股持仓偏好分析》

- 分析师：冯佳睿、梁镇、张振岗

• 发布机构：海通证券股份有限公司研究所

- 发布日期：2020年5月

• 研究主题：基于陆股通持股明细及路孚特（Refinitiv）Ownership数据库，深入分析外资在中国A股市场的持股偏好、结构、行业偏好及因子特征，并进一步对比主动与被动持仓差异，及典型海外大型资管机构（Vanguard与Fidelity）的A股持仓特点。

核心论点与主要信息：

• 外资持仓渠道以陆股通为主，QFII持仓规模较小，路孚特Ownership数据库提供细粒度、更及时的持仓信息。

- 外资持仓集中在消费（尤其食品饮料）和金融行业，偏好大市值、高盈利、低估值的股票特征。

• 被动持仓更偏重金融行业，行业分散较广；主动持仓偏好消费行业，集中度高且对高盈利因子的暴露更显著。

- Vanguard代表被动投资，重仓金融，行业分散；Fidelity代表主动投资，集中于消费行业，尤其食品饮料和家电，且盈利暴露更明显。

• 数据挖掘基于历史持仓，存在模型失效风险。

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2. 逐节深度解读

2.1 外资持仓数据介绍

• QFII数据：

- 主要来源为季报、半年报、年报披露，时效性较差，且陆股通开通后逐渐被边缘化。
- 2019年三季度末持仓市值仅1563亿元，远低于同期陆股通1.12万亿元市值（图1）[page::5]。
- 虽有取消额度限制等利好，当前规模难以代表外资整体。

• 陆股通持仓数据：

- 香港交易所自2017年3月17日起每日披露，时效性强（次日披露）。
- 自2014年11月17日开放以来，日均净流入总体趋势正向，2020年初因市场波动出现短暂流出，2季度回升（图2，图3）[page::6]。
- 截至2020年3月底持股数量2062只，市值1.3万亿元，成为外资投资A股的主要渠道。

• 路孚特Ownership数据库：

- 收集境外机构披露的持仓，披露频率最低月度，时效优于国内持仓数据。
- 2012-2019年持仓市值和持股数量稳定增长，2019年底持仓市值达到4589.85亿元，是QFII近三倍（图4）[page::7]。
- 数据细致区分主动/被动持仓、注册地等维度，2019年美国机构持有市值最高，为2200亿元左右（图5，图6）。
- 十大持仓机构中，Vanguard被动持仓居首（633亿元），其余多为主动持仓机构（表1）[page::7]。

综合来看，陆股通与Ownership数据覆盖度及时效均佳，互为补充。

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2.2 外资持仓整体偏好

2.2.1 陆股通持仓行业结构

• 截至2020年3月，食品饮料（17.82%）、医药（12.78%）、家电（9.64%）、银行（8.52%）、非银金融（7.33%）位居行业权重前五（图7）[page::8]。

- 历年来看，食品饮料地位稳固但权重略减（20.95% -> 17.82%），医药权重逐年提升，2020年达到12.78%（表2）[page::8]。

• 行业集中度长期稳定，前三大行业权重均超35%，前五超50%，但2020年初略有下降（图8）[page::9]。

- 因子暴露分析显示，陆股通持仓偏向市值大（2.06）、盈利强（ROE 1.40）、成长适中（0.23）、估值较低（PE -0.34）（图9，图10）[page::9]。

2.2.2 Ownership持仓行业结构

• 2019年底，Ownership持仓食品饮料22.08%，家电9.95%，医药9.68%，非银金融9.15%，银行8.43%（图11）[page::10]。

- 食品饮料比陆股通中权重更高，自2016年以来无明显下降趋势，甚至稳步上升至22%以上（表3）[page::10]。

• 行业集中度长期稳定，与陆股通接近，前三行业权重均超过35%，前五超过55%（图12）[page::10]。

- 因子暴露方面，Ownership整体持仓表现出大市值（2.09）、盈利强（1.45）、成长适中（0.19）、低估值（-0.38）的特征（图13，图14）[page::11]。

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2.3 外资主动与被动持仓偏好对比

2.3.1 被动持仓

• 行业分布上，银行（13.81%）、非银金融（10.66%）、食品饮料（9.73%）、医药（8.30%）、电子（6.80%）居前（图15）[page::11]。

- 2014年以来，金融板块在被动持仓中保持高权重，2018年起达到历史高位（表4）[page::11]。

• 行业集中度较低，持仓更分散（图16）[page::12]。

- 持仓因子暴露表现为大市值（1.92）、盈利较低（0.94）、适度成长（0.19）、低估值（-0.37）。盈利暴露显著低于整体外资水平（图17，图18）[page::12]。

2.3.2 主动持仓

• 主要集中在食品饮料（27.12%）、家电（13.07%）、医药（10.25%）、非银金融（8.60%）、银行（6.23%）（图19）[page::13]。

- 食品饮料行业权重近年来稳步攀升，表现与陆股通食品饮料权重下降趋势相反（表5）[page::13]。

• 行业集中度高于被动持仓，保持稳定（图20）[page::13]。

- 持仓因子暴露为大市值（2.16）、高盈利（1.65）、子成长（0.19）、低估值（-0.39），盈利因子显著优于被动持仓（图21，图22）[page::14]。

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2.4 海外大型资管公司A股持仓特征

2.4.1 Vanguard（代表被动管理）

• 持仓规模由2015年53.66亿元增长至2019年633.62亿元，整体趋势持续增长（图23）[page::14]。

- 主要持仓行业为银行（11.57%）、非银行金融（10.02%）、食品饮料（9.26%）、医药（8.43%）、电子（6.52%）（图24）[page::15]。

• 行业权重集中度逐步提升，2019年五大行业合计约42%（图25）[page::15]。

- 持仓因子暴露表现为大市值（1.71）、盈利（0.83）、成长（0.18）、低估值（-0.33），各因子暴露均稳定（图26，图27）[page::16]。

• 主要持仓基金多为被动型，规模最大的两只基金持仓市值合计约占全部A股持仓资金90%（表7）[page::16]。

- 代表基金VEMSIF，高度集中于中国（50%），主要行业为银行、非银金融和食品饮料，A股持仓权重持续提升（图28-31）[page::17]。

2.4.2 Fidelity（代表主动管理）

• 持仓规模由2015年70.93亿元增至2019年245.76亿元（图32）[page::17]。

- 行业集中度远高于Vanguard，前三为家电（30.64%）、食品饮料（29.98%）、医药（9.36%），三行业权重超70%（图33）[page::18]。

• 行业权重稳定，食品饮料和家电合计权重自始至终超过50%，汽车持仓权重持续下降（表8）[page::18]。

- 行业集中度长期维持高位，前五持仓占比超95%，前三超80%（图34）[page::18]。

• 因子暴露表现为显著大市值（2.15）、高盈利（1.72）、适度成长（0.16）、低估值（-0.41），盈利暴露远超Vanguard（图35，图36）[page::19]。

- 其主要持仓基金以主动型为主（8只主动，2只被动）（表9）[page::19]。

• 代表基金FSEMOF与FFSEMF为例，行业高度集中，重点持仓家电、食品饮料、医药及交通运输，产业变动趋势清晰（图37-40）[page::20]。

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2.5 总结

• 数据层面：陆股通持股明细数据更新速度快，覆盖度高，整体市值超万亿人民币，Ownership数据库可回溯期长，数据颗粒度更细，适合作为细致分析基础。

- 持仓偏好：
- 外资整体偏好消费行业和金融行业，特别是食品饮料行业权重较高。
- 持仓集中度较高，长期偏好大市值、高盈利、低估值特征。

• 主动与被动差异：

- 被动持仓偏好金融行业，行业分散度较高，盈利因子暴露较低；
- 主动持仓偏好消费行业，尤其是食品饮料，行业集中度高，盈利因子暴露显著更高。

• 代表机构视角：

- Vanguard为被动管理，A股持仓金融占优，行业分散度高；
- Fidelity为主动管理，偏好消费集中型持仓，盈利因子暴露显著更强。

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2.6 风险提示

报告强调基于历史先验数据构建的经验模型存在失效风险，即未来市场结构和持仓行为可能发生变化导致模型预测与实际表现偏离。[page::21]

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3. 图表深度解读

• 图1（不同渠道外资持仓市值对比）：清楚显示2019年Q3陆股通持仓规模远超QFII，证明陆股通已成为外资主要A股投资渠道，体现渠道更迭趋势。[page::5]
• 图2、图3（陆股通净流入金额及持股市值与数量变化）：反映资金流入趋势及持股不断增加趋势，体现外资加速布局A股的态势，以及短期市场对疫情波动的影响局限性。[page::6]
• 图4（Ownership持仓数量及市值增长）：显示Ownership数据覆盖范围和持仓规模逐年扩大，增强数据代表性和说服力。[page::7]
• 图5-6（Ownership主动与被动持仓市值及机构注册地）：表明主动管理占优、美国机构持仓规模最大，展现国际投资者多元构成特点。[page::7]
• 图7、表2（陆股通行业分布及历年Top5）：具体显示陆股通重点行业，行业权重的变迁揭示外资投资风格调整。[page::8]
• 图8（陆股通集中度变化）：行业集中度微调，突显市场结构短期调整信号。[page::9]
• 图9-10（因子暴露1及时间序列）：深度揭示外资偏好因子，稳定的大市值/高盈利/低估值偏好为投资决策提供依据。[page::9]
• 图11、表3、图12（Ownership行业分布及集中度）：Ownership验证陆股通结论，同时对食品饮料行业权重更高的细微差异进行了披露。[page::10]
• 图13-14（Ownership因子暴露）：对应陆股通，说明外资持仓因子偏好广泛稳定。[page::11]
• 图15、表4、图16（被动持仓行业分布及集中度）：揭示被动持仓风格更偏金融，行业分散，理性指数型特点显著。[page::11-12]
• 图17-18（被动持仓因子暴露）：盈利暴露较低反映指数基金相对限制的选股范围。[page::12]
• 图19、表5、图20（主动持仓行业分布及集中度）：信息量显示主动持仓偏消费、行业集中度高，有较强选股主动权。[page::13]
• 图21-22（主动持仓因子暴露）：盈利高暴露印证主动管理寻求超额收益的特征。[page::13-14]
• 图23-27（Vanguard持仓规模、行业分布、集中度及因子暴露）：明确被动基金对A股的持续兴趣，偏好金融且持仓分散，因子表现中庸水平。[page::14-16]
• 图28-31（VEMSIF持仓地理及行业结构和演进）：显示核心配置中国市场及重点金融消费行业权重上升趋势。[page::17]
• 图32-36（Fidelity持仓规模、行业分布及因子暴露）：凸显规模虽小但行业高度集中于消费，盈利因子暴露显著上升，反映主动管理特色。[page::17-19]
• 图37-40（FSEMOF、FFSEMF行业分布及历年变化）：突出典型主动基金少数几大行业重仓策略及调整趋势，强化消费偏好。[page::20]
• 表格细节分析：

- 多行业权重对比展现外资配置动态演化。
- 各基金详细产品持仓体现机构产品策略差异。
- 因子暴露数值的时间序列图证实了持仓风格稳健性。

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4. 估值分析

报告整体未提供具体估值模型如DCF或市盈率模型估值目标。更多关注于持仓因子暴露（市值、盈利、成长和PE），作为机构投资选股偏好因子的反映。

• 因子暴露解释：

- 市值因子（高于1）表示持仓偏向大市值股票。
- ROE（盈利能力）的因子暴露越高，投资者越偏好高盈利企业。
- 净利润增长率反映成长偏好，但呈现中等。
- PE估值因子负值表明持仓倾向于估值低的股票。

这些因子成为理解外资持仓和投资偏好的核心定量指标。

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5. 风险因素评估

• 数据挖掘方法局限：

- 依赖历史数据构建经验模型，存在数据失效风险。
- 未来外资持仓偏好的变化将影响模型有效性和预测准确度。

• 报告未具体提供缓解策略，但提示读者注意历史数据的局限性。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告通过多个数据源交叉验证外资偏好，增强结论可信度，但依然局限于历史数据，未来外资行为可能受宏观经济、国际资本流动限制、政策环境变化及市场结构调整影响。

- QFII数据过时及份额下降，对部分观点验证带来约束。

• 对主动/被动持仓的理解深入，但基于Ownership数据披露和分类，存在部分分类标准或统计口径未完全公开透明可能带来的分析偏误。

- 由于结构化持仓数据关注行业板块和因子暴露，个股层面选股逻辑、跨行业多元化组合策略等微观行为未详尽揭示。

• 对于估值分析缺乏传统估值模型运用，或许为未来研究方向。

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7. 结论性综合

该报告完整系统地对中国A股外资持仓偏好进行了深入解析：

• 主要渠道陆股通和Ownership数据库均显示外资主要聚焦消费（食品饮料尤为突出）与金融行业，行业集中度较高，长年来持仓偏好体现稳定向大市值、高盈利、低估值倾斜的投资逻辑。

- 主动与被动持仓差异明显：主动资金更专注于消费，特别是食品饮料，且盈利因子暴露更强，行业集中度较高；被动资金更偏金融，持仓更加分散，盈利因子暴露较低。

• Vanguard（被动管理）与Fidelity（主动管理）两大机构的持仓特征鲜明地印证了上述趋势，前者重金融且较分散，后者行业集中度高、消费占比高，盈利暴露显著。

- 报告无估值目标价，利用因子暴露替代传统估值，揭示外资选股偏好核心因子。

• 提醒数据模型可能因未来市场变化失效，需保持谨慎。

报告对理解当前外资投资A股的行业偏好和投资风格提供了较高质量的实证基础，为投资者洞察国际资本流动方向、外资行为提供有价值参考。[page::0][page::1][page::2][page::5-21][page::22]

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参考图片精选（Markdown格式）

• 图1 不同渠道外资持仓市值对比

• 图2 历年陆股通日均净流入金额

• 图3 陆股通持股市值及数量变化

• 图7 陆股通持仓的行业分布

• 图9 陆股通持仓的因子暴露

• 图11 Ownership 持仓的行业分布

• 图13 Ownership 持仓的因子暴露

• 图15 Ownership 被动持仓的行业分布

• 图19 Ownership 主动持仓的行业分布

• 图23 Vanguard 旗下公募产品的 A 股持仓规模变化

• 图26 Vanguard 公募产品的 A 股持仓的因子暴露

• 图33 Fidelity 旗下公募产品的 A 股持仓的行业分布

• 图35 Fidelity 公募产品的 A 股持仓的因子暴露

• 图37 FSEMOF 的行业分布

• 图38 FFSEMF 的行业分布

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本分析依照原文各章节数据与论述，细致解析了报告的结构、数据、核心论据和趋势结论，力求全面客观地反映外资A股持仓全貌和特征。

报告