公司主营业务及业绩表现 [page::0]

• 公司为新能源电池材料综合供应商，产品覆盖钴酸锂、三元材料、磷酸铁锂、氢能材料。

- 2025年Q1营收29.77亿元，同比下降9.77%；归母净利润1.17亿元，同比增长4.84%。

• 2021-2024年毛利率稳定在8-10%，净利率稳定在3-4%。

钴酸锂龙头优势及盈利能力 [page::0]

• 2024年国内钴酸锂产量9.39万吨，同比增长18.8%，全球市占率约93%。

- 公司钴酸锂销量4.62万吨，同比增长33.52%，蝉联第一。

• 钴酸锂材料毛利率10.95%，同比提升2.5pct，单吨毛利1.58万元。

三元材料及磷酸铁锂市场表现 [page::1]

• 2024年国内三元材料产量61.4万吨，同比增长3.6%，全球总产量95.3万吨，同比下降1.6%。

- 公司三元材料销量5.14万吨，市场排名提升，位居高电压和高功率细分领域前列。

• 2025年1-5月三元材料销量2.36万吨，同比增长约2%，磷酸铁锂销量千吨级且持续增长。

技术优势与新产品突破 [page::1]

• NL结构正极材料采用锂层定向掺杂，具结构稳定、层间距宽、能量密度高和高电压稳定性好等优势。

- NL结构适用3C消费电子、机器人、低空经济和固态电池，有望替代贵重金属降低成本。

• 补锂剂产品技术领先，稳定性高，已实现批量供货。

固态电池领域布局 [page::1]

• 公司从2017年起布局固态电池正极材料和电解质，涵盖氧化物路线和硫化物路线。

- 硫化物硫化锂合成工艺复杂，价格高，公司已开发降本技术，技术指标良好。

• 氧化物工艺与传统锂电材料相似，具备工艺优势。

- 与下游中创新航、欣旺达有紧密合作，固态电池为未来增长点。

投资建议与财务预测 [page::1]

• 预计2025-2027年营收分别为164.89、186.06、205.80亿元，增速分别为24%、12.8%、10.6%。

- 归母净利润分别为7.41、9.00、10.35亿元，同比增长49.9%、21.5%、15%。

• EPS预计1.76、2.14、2.46元，2025年对应PE为32倍，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示 [page::2]

• 行业政策变化、技术路线调整、新产品释放不及预期。

- 固态电池应用推进缓慢、产能释放及下游需求波动。

• 原材料和产品价格大幅波动，产业竞争加剧，产品出货不达预期。

华西电新研究报告详尽分析——《厦钨新能（688778）：NL结构正极带动主业优势增强，固态电池领域布局领先》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《厦钨新能（688778）：NL结构正极带动主业优势增强，固态电池领域布局领先》

- 作者及机构：杨睿（证券分析师，执业证号S1120520050003），华西证券华西研究团队

• 发布日期：2025年7月3日（报告最早发布时间为2025年6月29日）

- 主题：厦钨新能作为锂电材料综合供应商，聚焦其动力电池材料业务及固态电池领域的技术领先和市场布局。

• 核心观点：公司凭借钴酸锂龙头地位和三元材料产业链优势，辅以技术创新的NL结构正极材料推动盈利能力提升，并领先布局固态电池相关材料。展望未来，中长期营收利润高速增长，首次覆盖给予“增持”评级，目标价对应2025年PE约32倍，估值合理且具成长潜力。

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二、章节深度解读

（一）锂电材料综合供应商，产品品类多元

• 关键论点：厦钨新能业务涵盖锂电池材料丰富品类，包括钴酸锂、三元材料、磷酸铁锂及氢能材料。产品应用面覆盖3C电子、新能源汽车及储能，市场定位广泛且具稳定营收能力。

- 数据点：
- 2025年Q1收入29.77亿元，同比下降9.77%，可能反映市场阶段性波动或原材料价格压力。
- 归母净利润1.17亿元，同比增长4.84%，显示公司盈利质量稳定。
- 2021-2024年毛利率维持8%-10%，净利率3%-4%，盈利能力保持稳定水平。

• 逻辑分析：尽管收入有所下滑，净利润和盈利率的稳健体现了公司成本控制能力及产品结构优化的效果，尤以核心钴酸锂龙头优势显著。

（二）全球钴酸锂龙头地位稳固

• 论点：钴酸锂产品作为公司主力带来稳定市场份额和盈利水平，是公司业绩核心保障。

- 数据点：
- 2024年国内钴酸锂产量9.39万吨，同比增长18.8%，公司全球市占率约93%。
- 公司钴酸锂销量4.62万吨，同比增长33.52%，出货量连续第一。
- 毛利率达10.95%，同比提升2.5个百分点，单吨毛利1.58万元，盈利能力强劲。

• 支撑逻辑：公司市场份额优势带来规模效应与议价能力，结合技术优化（产品升级及客户结构优质），保障毛利率提升。

（三）三元材料细分市场优势及铁锂业务进展

• 论点：三元材料产品定位高电压、高功率，配合低温高倍率的水热法制备铁锂产品，实现产品技术含量和细分市场优势。

- 数据点：
- 2024年国内三元材料总产量61.4万吨，同比增长3.6%；全球则略降1.6%至95.3万吨。
- 公司销量5.14万吨，市场排名显著提升，技术领先。
- 2025年1-5月三元材料销量2.36万吨，同比增长2%，磷酸铁锂销量达到千吨级规模，增长显著。

• 逻辑说明：公司通过技术迭代及工艺优势，在细分领域提升竞争力，同时加强铁锂产能以实现多元化产品布局，维护抗周期能力。

（四）技术优势显著，NL结构正极和补锂剂产品推动盈利

• 核心观点：

- NL结构正极材料：与国际巨头合作采用特殊工艺实现锂层定向掺杂，结构更稳定，能量密度及倍率性能提升，适用领域包括3C电子、机器人、低空经济及固态电池。
- 该材料降低对贵重金属依赖，有助后续降本空间。
- 补锂剂材料：公司自研多款正极补锂产品，国内领先水平，已实现批量供货，提升正极材料整体性能。

• 逻辑：技术创新为产品结构升级提供脚步，有效推动产品附加值和盈利能力提升，NL结构正极标志公司技术壁垒和未来成长潜力。

（五）固态电池战略布局

• 论点：公司自2017年布局固态电池相关技术，在正极材料和电解质环节均投入较深。

- 细节阐释：
- 正极材料：已实现氧化物路线固态电池正极材料供货，密切协作研发硫化物路线，NL结构正极适合固态电池固-固界面，提升能量密度及循环性能。
- 固态电解质布局包括硫化物和氧化物路线：
- 硫化物路线面临高成本的技术壁垒，公司突破合成工艺，降本潜力大。
- 氧化物路线借助钴酸锂与三元材料工艺优势，有较强技术积累。
- 与下游中创新航、欣旺达等合作深化，表明产研商业联动。

• 逻辑说明：固态电池为新能源领域技术突破方向，早期技术布局与客户联动构成潜在竞争优势，公司有望在产业链升级中获得领先红利。

（六）投资建议与财务预测

• 预测概览：

- 营收：2025-2027年分别为164.89亿、186.06亿、205.80亿元，同比增长率24.0%、12.8%、10.6%。
- 归母净利润：分别为7.41亿、9.00亿、10.35亿元，增长率49.9%、21.5%、15.0%。
- 每股收益（EPS）：1.76元、2.14元、2.46元。
- 对应市盈率（PE）：2025年约32倍，逐年降至23倍。

• 评级：首次覆盖，给予“增持”评级。

- 分析：盈利增长快于营收，反映盈利效率与产品结构优化带来杠杆效应。估值处于合理区间，伴随市场竞争优势清晰，投资吸引力显著。

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三、图表与数据深度解读

图1：华西证券视觉封面（page 0）

• 展示华西证券品牌形象，视觉上体现研究报告的权威性和专业性，虽无具体数据分析意义，但为报告提供严肃可靠的背景。

关键数据表述（隐含于正文）

• 产销量数据：

- 钴酸锂产量9.39万吨（18.8%增长）、公司销量4.62万吨（33.52%增长）
- 三元材料产量61.4万吨（3.6%增长）、公司销量5.14万吨，市场排名提高
- 2025年1-5月三元材料销量2.36万吨（2%增长），磷酸铁锂千吨级出货显著增长

• 利润指标：

- 钴酸锂毛利率10.95%（提升2.5pct）
- 单吨毛利达1.58万元

• 财务预测及估值：

- 营收和利润高增长预测，PE估值区间合理体现成长潜力

图2：固态电池潜力及布局示意（隐含描述）

• 公司在固态电池正极材料及电解质双线布局，技术创新亮点突出，尤其NL结构正极材料与固态电池固-固界面兼容性优势，为未来技术突破提供强支撑。

- 两条电解质路线（硫化物与氧化物）分别解决成本及技术难点，表明公司研发实力和产品多元化路径。

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四、估值分析

• 方法论：报告内未详细披露模型具体方法，但通过EPS及PE推算，其估值主要基于市盈率法。

- 估值输入假设：
- 预测基于营收增长率、利润增长率与市场需求预判。
- EPS根据归母净利润与总股本计算。
- PE估值基于市场当前价（55.92元）与预测EPS对应比率。

• 结果：

- 2025年PE为32倍，较高但合理反映成长预期。
- 随营业收入与净利润增长，PE逐渐下降至23倍，体现盈利能力释放，估值更具吸引力。

• 缺乏的信息：

- 报告未披露贴现现金流（DCF）等估值方法或敏感性分析。
- 无具体同行可比估值对比。

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五、风险因素评估

• 报告明确列出多项风险：

- 行业政策及技术路线变化带来的不确定性。
- 新产品开发或释放不及预期可能导致盈利性受限。
- 固态电池商业化进展慢于预期，影响战略布局收益。
- 产能释放节奏和下游需求不达标可能影响收入增长。
- 原材料及产品价格大幅波动带来成本压力。
- 行业内竞争加剧可能挤压市场份额和利润空间。
- 产品出货量不符合预期可能导致库存及资金压力。

• 对应影响：

- 每项风险均可能对公司短中期发展和股价带来较大压力。
- 报告未显著提及具体应对策略及风险发生概率，强调投资需关注相关动态。

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六、批判性视角与细微差别

• 观点及偏差：

- 报告整体积极，重视公司技术优势和市场领先地位，但对短期收入下滑的原因未详细解析，可能弱化宏观或行业逆风风险。
- 预测基于公司技术突破及固态电池市场快速发展，存在乐观假设风险。
- 估值基准较高，对市场波动敏感，稳健投资者需关注估值风险。

• 内部细节：

- 公司2025年Q1营业收入同比下降近10%，但整体预测仍保持快速增长，需警惕短期波动与增长预期之间抵触。
- 固态电池技术虽有布局，技术成熟度和大规模商业化仍不确定，相关收入贡献及盈利弹性难预估。

• 对投资者的提醒：

- 应充分考虑技术和市场不确定性，警惕行业政策、原材料价格风险和技术路线变化的潜在影响。
- 固态电池作为战略布局，实际收益释放尚需时间验证。

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七、结论性综合

综合整份报告，厦钨新能作为锂电材料行业的龙头供应商，依托钴酸锂产品在全球超高市占率优势及技术创新（NL结构正极材料、补锂剂）驱动盈利提升，三元材料和磷酸铁锂产能持续扩展强化产品多元化。与此同时，公司在固态电池正极材料和电解质的前瞻性研发与客户合作体现了未来成长引擎潜力。

财务预测显示未来三年收入和净利润预计保持20%以上的较高复合增长率，盈利质量提升明显，估值处于合理成长区间。报告给予“增持”评级，基于以上成长及技术优势判断。

但需注意的是，短期收入压力、固态电池技术成熟度不明、新产品推广及行业政策变化等潜在风险仍存。整体而言，厦钨新能凭借深厚产业基础、领先技术创新和战略布局，具备中长期持续成长的投资价值，但投资者须合理评估上述风险因素，以把握适当买入时机。

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报告