股指期货收益强劲反弹及走势对比 [page::2]

• 上证50期货上涨3.25%，指数上涨2.84%。

- 沪深300期货上涨2.81%，指数上涨2.29%。

• 中证500期货上涨1.79%，指数上涨1.26%。

- 期货收益包含展期收益，期货与指数走势整体高度吻合。

股指期货当月-次月价差缩小，显示投资者乐观 [page::3]

• IH、IF、IC期货价差（当月-次月）大幅缩小。

- 价差缩小通常代表期货市场持多头态度，预期上涨概率提升。

股指期货成交量与持仓量变动 [page::3][page::4]

• IC持仓量增加327手，IF持仓量减少389手，IH持仓量减少462手。

- 成交量变化明显：IC增加2021手，IF减少2353手，IH减少196手。

股指期货择时策略表现优异，IF策略超额收益达0.62% [page::4][page::5]

• IF择时策略周度收益3.43%，同期沪深300期货收益2.81%，超额收益0.62%。

- IC择时策略周度收益0.51%，同期中证500期货收益1.79%，超额收益-1.28%。

50ETF期权市场交易情况及隐含波动率分析 [page::5][page::6]

• 上证50ETF上涨2.91%，成交量下降至2373.62万手。

- 认购期权成交670.6万张，认沽期权成交511.8万张，认沽认购比率0.76。

• 隐含波动率平均19.34%，呈现典型波动率微笑曲线。

50ETF期权重要合约涨跌幅、隐含波动率及成交量数据 [page::5][page::6]

| 行权价 | 5/26认购涨跌幅 | 6/23认购涨跌幅 | 5/26认沽涨跌幅 | 6/23认沽涨跌幅 |
|--------|----------------|----------------|----------------|----------------|
| 3.30 | 72.55% | 51.88% | -86.96% | -59.36% |
| 3.40 | 112.64% | 66.78% | -80.75% | — |
| 3.50 | 135.23% | 78.57% | -64.70% | — |

| 行权价 | 5/26认购隐含波动率 | 6/23认购隐含波动率 | 5/26认沽隐含波动率 | 6/23认沽隐含波动率 |
|--------|-------------------|-------------------|-------------------|-------------------|
| 3.30 | 20.6% | 17.9% | 18.7% | 18.9% |
| 3.40 | 17.5% | 17.6% | 16.4% | 18.3% |
| 3.50 | 17.1% | 18.0% | 15.9% | 18.6% |

VIX指数与黑天鹅指数显示市场中性偏低的尾部风险担忧 [page::7]

• 本周中国VIX指数收于20.04，较上周小幅回升。

- 海外VIX指数震荡，收于18.81。

• 黑天鹅指数保持99.42，显示尾部风险关注处于中性偏低水平。

融资融券市场活跃，行业资金流动分化明显 [page::8]

• 两融余额微升至16715.07亿元，余额占A股流通市值2.58%。

- 两融交易额占比略降至8.95%。

• 行业方面，医药、食品饮料与汽车净流入居前，非银金融、银行及计算机净流出较多。

金融工程报告深度分析报告

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1. 元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：《冲击箱体上沿，关注当下赔率》

- 作者及团队：陈奥林、殷钦怡、刘吴轶等国泰君安证券研究所金融工程团队分析师

• 发布日期：2021年5月5日前后（报告中有相关报告日期）

- 研究机构：国泰君安证券研究所

• 研究主题：本报告主要聚焦于中国A股市场股指期货和期权的市场表现、持仓、成交情况及相关衍生品指标，辅之以融资融券数据解读当前市场情绪和风险偏好，旨在分析当前市场状态，推断未来股指上涨潜力及风险隐患。

核心论点总结

1. 股指期货整体反弹明显，上证50、沪深300、中证500三大指数期货及对应指数均有显著涨幅，反映投资者对市场的乐观态度。

2. 价差（当月-次月）大幅缩窄，尤其是IH、IF、IC的价差表现，显示期货投资者普遍看好后市。

1. 期权市场隐含波动率和成交量数据显示风险偏好有所回温，但市场对尾部风险保持谨慎。VIX指标小幅回升，黑天鹅指数维持中性偏低水平。

4. 融资融券余额小幅上升，行业资金流向有明显分化，其中有色金属、医药、钢铁等行业呈现融资净流入，通信、电力设备、银行等行业资金流出较多。

1. 对于期货择时策略，IF 择时策略表现超额收益0.62%，而IC择时策略未能跑赢基准。

整体来看，报告认为当前中国股指市场正处于阶段性冲击箱体上沿，仍有一定上行动力，但仍需关注市场赔率和潜在的震荡风险。

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2. 逐节深度解读

2.1 股指期货部分

收益表现（1.1节）

• 三大股指期货均大幅反弹：

- 上证50期货涨3.25%，指数涨2.84%
- 沪深300期货涨2.81%，指数涨2.29%
- 中证500期货涨1.79%，指数涨1.26%

• 期货收益包含展期收益，保证了收益的连贯性。

- 三组图表（图1至图3）清晰展示了过去一年股指期货与指数的贴近走势，期货价格走势在整体上基本同步于指数，反映期货市场对基础现货市场动态的良好反映和传导。

• 三大股指均显示出近期市场反弹力度明显，特别是上证50期货涨幅较其他略超，反映大盘蓝筹股表现较为亮眼。[page::2]

年化价差（1.2节）

• IH（上证50期货）、IF（沪深300期货）、IC（中证500期货）当月合约与次月合约的价差显著缩小，且走势在近一年呈现下行趋向。

- 报告指出价差缩小意味着对后市看涨态度增强，反映期货投资者风险溢价需求降低，市场预期趋向乐观。

• 价差波动趋势说明市场对不同月份合约的价格差异在收敛，市场情绪趋于稳定且转向积极。[page::3]

成交量与持仓量（1.3节）

• 本周IC、IF、IH周度平均持仓量变化分别为+327、-389、-462手，成交量变化为+2021、-2353、-196手。

- 数据体现了中证500期货参与度增强，沪深300及上证50期货略有减少。

• 图5和图6分别展示了近一年各股指期货的持仓量和成交量情况，整体市场活跃度仍维持相对高位，成交量波动较大反映部分投资者的交易节奏调整。

- 成交量变化体现交易情绪随价格波动而调整，IH和IF成交量下滑较大，可能表明部分投资者获利了结或暂观望。[page::3,4]

择时策略表现（1.4节）

• IF择时策略本周收益3.43%，超过同期沪深300期货2.81%，获得0.62%的超额收益。

- IC择时策略本周收益仅0.51%，逊于同期中证500期货1.79%，超额收益为-1.28%。

• 图7和图8分别展现两种择时策略的历史表现，IF策略表现相对稳定且略有优势，暗示其择时模型对大盘蓝筹更具预测有效性。

- 策略表现差异反映不同板块和指数的市场动态与信息效应，提醒投资者择时操作需结合具体市场环境和指数特征做细分调整。[page::4,5]

2.2 期权部分

50ETF期权合约交易情况（2.1节）

• 上证50ETF本周上涨2.91%，但期权成交量下降至2373.62万手。

- 总成交合约数1182.4万张，其中认购期权成交约670.6万张，认沽期权成交约511.8万张，认沽认购比率为0.76，显示认购期权需求略强于认沽期权，投资者偏向看多。

• 期权隐含波动率算数平均为19.34%，处于中性水平。

- 表1显示各主要合约涨跌幅，认购期权涨幅普遍显著（部分5月合约涨幅超100%），认沽期权普遍下跌，表明多头氛围浓厚。

• 表2隐含波动率显示短期认购端波动率约17%-21%，认沽端偏高至18%-24%，存在一定看跌保护需求。

- 表3成交量明细显示主力集中于5月和6月到期的3.40-3.50行权价合约，反映市场关注较近月期权策略的筹码部署。[page::5,6]

隐含波动率微笑曲线（2.2节）

• 图9至图12展示多日不同执行价格的认购和认沽期权隐含波动率曲线。

- 形成典型的“微笑”形态，深度虚值和实值期权隐含波动率较高，近于平值期权的隐含波动率较低。

• 表明市场对极端价格变动风险存在一定担忧，且认沽期权隐含波动率一般高于认购期权，体现市场对下跌风险的防范心理。

- 近几日曲线变化显示隐含波动率呈下降趋势，尤其中间执行价隐含波动率收敛，反映市场波动率预期短期趋于平稳。[page::6]

50ETF构造波动率指数与黑天鹅指数（2.3节）

• VIX指数显示市场30天预期波动率，报告中采用自行计算的VIX指标。

- 图10显示自2019年起VIX有明显波动，2020年疫情期间峰值最高，当前约20基点，轻微上升，表明投资者风险预期有所抬升。

• 海外VIX指数本周波动剧烈，收于18.81，较国内略低但持续攀升。

- 黑天鹅指数（SKEW）反映极端尾部风险概率，数值接近100代表风险较低，当前99.42，基本持平，投资者对极端风险担忧处于中性偏低。

• 指数表明市场短期波动和黑天鹅事件预期均处于相对温和区间，支持当前风险适度释放的观点。[page::7]

2.3 融资融券部分（3节）

• 总体融资融券余额小幅上升至16715.07亿元，占A股流通市值2.58%，显示杠杆资金规模适中。

- 两市融资融券交易额占A股总成交的8.95%，市场活跃度持稳，交易结构平稳。

• 图12呈现沪深两市融资余额变化情况，显示近年总体呈波动上升趋势，近期仍延续此态势。

- 行业资金流动方面，净流入最多行业有色金属、医药、钢铁，凸显资源、医药板块仍受资金青睐。

• 净流出行业主要为通信、电力设备及新能源、银行，显示部分资金对成长板块和传统金融谨慎态度。

- 图13反映各行业净买入额差异明显，资金轮动特征突出，投资者风格偏向防御与资源双轮驱动。[page::8]

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3. 图表深度解读

图1-图3 股指期货与指数表现

• 图表展示2020年末至2021年4月底，上证50（IH）、沪深300（IF）、中证500（IC）期货价格与对应指数的走势。

- 期货价格与指数价格高度一致，但期货价格在多数时间稍超或稍低于指数，反映展期收益和基差波动。

• 近期气势回暖，尤其IC显示自3月中旬回升，体现中小盘股市场情绪逐步改善。[page::2]

图4 股指期货价差（当月-次月）

• 三个品种的价差呈现收窄趋势，表明近月合约和远月合约价格趋近，市场资金偏好短期介入。

- 队列反映期货市场的时间价差结构减少套利空间，但增强正价差可能的上涨预期。

• 该信息支持投资者乐观预期市场短期趋势。[page::3]

图5、图6 股指期货持仓量与成交量

• 持仓量图显示IF持仓量最高，持续在最大区间波动，IH持仓次之，IC最少但有增加趋势。

- 成交量图显示IF成交量领先，且波动大，支撑其市场主导地位。

• 这反映市场重点集中于沪深300相关期货，流动性、活跃度明显高于其他品种。[page::3,4]

图7、图8 择时策略表现

• 通过比较择时策略曲线（蓝线）与基准指数（红线），IF策略曲线多次超过基准，验证其盈利能力。

- IC择时策略表现不佳，呈现亏损趋势，暗示中证500指数择时难度较大。

• 该差异提示投资者择时策略应用应结合指数特性调整，[page::4,5]

表1-表3 50ETF期权涨跌幅、隐含波动率及成交量

• 认购期权价格涨幅普遍显著，尤其5月到期3.50行权价的涨幅达到135.23%，成交量也最高。

- 认沽期权价格普遍下跌，隐含波动率普遍高于认购期权，显示市场对下行风险仍有一定预期和防范。

• 成交量显示投资者大量集中于短期近价认购期权，反映短期市场多头积极参与。

- 隐含波动率的波动说明市场对不同期限和价位期权的风险定价存在差异，展现了期权市场复杂风险结构。[page::5,6]

图9-图12 隐含波动率微笑曲线及VIX、SKEW指数

• 多日隐含波动率曲线以“微笑”形态示人，认沽端波动率更高，说明尾部风险仍受关注。

- VIX指数及黑天鹅指数显示市场整体波动性预期和尾部风险预期均处于温和水平。

• 信息揭示市场虽有波动，投资者情绪未出现恐慌，且对风险控制保持谨慎稳健。[page::6,7]

图12、图13 融资融券数据及行业资金流向

• 融资余额逐年攀升，近期活跃度保持，印证市场流动性相对充裕。

- 各行业净买入额分布反映行业资金偏好及风格轮动，资源及医药板块资金净流入明显。

• 资金流出行业如非银金融、银行及通信行业，表现出资金踟蹰心理。

- 资金流向状态为投资者提供了重要的行业配置信号。[page::8]

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4. 估值分析

本报告主要聚焦金融衍生品市场的表现和情绪指数，未涵盖传统估值模型（如DCF、市盈率倍数等）及目标价预测，故未展开具体估值分析。

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5. 风险因素评估

报告暗示的风险与投资者关注点包括：

• 尾部风险隐忧：尽管黑天鹅指数处于中性偏低位置，相关波动率仍显示投资者对极端风险保持警惕，提示潜在黑天鹅事件不可忽视。

- 市场震荡风险：期现货市场存在情绪分歧，期权隐含波动率波动表明仍有不确定性，可能导致价格震荡。

• 融资融券结构风险：部分行业资金流出可能引发板块轮动不稳，影响市场板块间的协同反应。

- 择时策略表现不均风险：不同指数择时策略表现分化，提醒投资管理中择时风险控制的重要性。

报告未显著提及具体的风险缓解措施，但通过数据跟踪与投资组合的动态调整建议投资者关注赔率及风险指标，保持警惕。

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6. 审慎视角与细节分析

• 报告较为客观呈现市场数据与投资情绪，但整体表达偏向乐观，尤其强调“上冲仍有余力”可能存在乐观偏差，投资者需结合宏观政策及全球不确定性审慎判断。

- 期权市场隐含波动率和成交量显示下行保护需求尚存，暗示市场对风险并非完全放松，这与报告乐观看法形成一定微妙对照。

• 资金流向的行业差异反映风险偏好分化，未深入探讨这种分化可能带来的系统性风险。

- 报告强调数据指标但缺乏对外部宏观经济与政策环境的系统整合分析，略显单一视角。

• 择时策略表现差异提示不同模型或策略存在较大不确定性，投资者需结合实际谨慎运用策略。[page::2-8]

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7. 结论性综合

本报告以详实的股指期货和期权数据为基础，通过多样化指标全面反映出当前中国金融衍生品市场的乐观态势与风险偏好。具体结论包括：

• 股指期货市场整体反弹强劲，涨幅显著，价差缩窄强化了市场多头情绪。尤其是沪深300及上证50期货持续吸引资金，表现优异。

- 期权市场隐含波动率体现投资者对未来价格波动及风险的适度预期，认沽期权波动率较认购期权高，表明投资者依然关注下跌风险。成交量和合约活跃度集中于短期近价，显示短期市场多头信心较强且策略灵活。

• 相关波动率指数（VIX和黑天鹅指数）表明整体市场风险预期中性偏低，但尾部风险警惕依然存在。

- 融资融券余额和资金流向显示市场杠杆适中且行业资金逐渐分化，资源及医药板块资金净流入，通信及金融部分资金出逃，提醒需关注行业轮动风险。

• 择时策略表现差异反映市场不同板块信息效率及波动特征差异，投资者应谨慎参考，仅将指标作为辅助。

综上，报告明确指出当前A股市场正处于箱体上沿阶段，具备继续冲击上行的潜力，但仍需密切关注市场赔率以及波动指标，防范可能的震荡风险。报告倾向于对市场保持谨慎乐观的态度，建议投资者关注数据背后的信号，合理调整仓位和策略，以应对多变的市场环境。[page::0-8]

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附注：全文数据均取自国泰君安证券研究及Wind数据库，所有图表数据均以2021年5月初为时间节点，投资策略及市场情绪分析具备重要参考价值，但具体投资需结合投资者个人状况及风险承受能力做个性化分析。

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结束语

本报告通过全面的数据解析及图表视角，深度解读了当前中国股指期货、期权及融资融券市场的运作状况和投资者情绪，为市场参与者提供了宝贵的量化参考和风险提示。希望本分析报告对理解该份《冲击箱体上沿，关注当下赔率》研究有所帮助，助力投资决策的科学化和专业化。

报告