宏观策略：美国就业市场温和降温，美联储降息预期稳定 [page::0][page::1]

• 5月非农就业表现出韧性，新增13.9万人，失业率维持4.2%。

- 其他就业数据如ADP新增就业和初请失业金人数显示劳动力市场走弱，制造业PMI和服务业PMI均低于荣枯线。

• 市场预计9月和12月各降息25bp，下半年至少3次降息。

- 日本上修Q1 GDP增速，欧洲央行5月降息25bp，经济环境复杂多变。

eCall汽车紧急呼叫系统国标应用及市场展望 [page::1][page::2]

• eCall作为第三代汽车安全系统，通过GNSS定位和语音通话提升事故救援效率。

- NG-eCall系统支持VoLTE并发语音数据，缩短呼叫响应时延，提升救援质量。

• 2027年我国eCall强制性国家标准将实施，市场空间预计2027年达17.14亿美元，2030年达17.29亿美元。

- 国际市场由LG、Continental等巨头主导，国产厂商在中国市场竞争力提升，政策推动国产厂商份额提升。

• 推荐关注东软集团、慧翰股份、高新兴、经纬恒润、鸿泉物联、启明信息等T-Box供应商。

兴业转债投资价值分析与估值 [page::3][page::4]

• 兴业转债评级AAA，转股溢价率14.63%，纯债溢价率13.73%，剩余期限2.55年，正股兴业银行市值4944亿。

- 兴业银行资产规模稳健扩张，净息差承压但优于行业平均，不良贷款率1.08%，拨备覆盖率233%。

• 转债市场供不应求趋势明显，兴业转债为低风险优质标的。

- 模型测算合理估值为127-129元，存在提升空间。

光伏产业链价格及市场动态 [page::4][page::5]

• 多晶硅价格结构性下降，6月产量维持，7月检修预期或带动供应调整。

- 硅片、电池片价格均有所下滑或持平，订单减少，库存增加。

• 组件价格企稳，BC组件溢价明显，整体开工率下降15%-20%。

- 光伏玻璃价格也出现下降，产业链供需失衡，短期价格承压。

• 推荐关注爱旭股份、隆基绿能、福莱特、横店东磁、阳光电源等相关企业。

纺织服装出口及行业趋势 [page::5][page::6]

• 2025年前五个月纺织纱线及织物出口增长2.5%，服装出口微降0.5%。

- 越南纺织品服装出口保持快速增长，制鞋出口增速回落。

• 典型企业裕元、来亿营收正增长，丰泰、聚阳、儒鸿5月营收同比下降。

- 行业面临关税风险、汇率波动影响及国际品牌销售不达预期风险。

山西证券研究早观点（202506012）详尽分析报告解构

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《山西证券研究早观点（202506012）》

- 作者：李召麒，范鑫，叶中正，崔晓雁（多名分析师协作，分别负责不同专题）

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年6月12日

• 涵盖领域：

- 宏观策略（海外市场）
- 新兴汽车安全技术专题（eCall系统）
- 衍生品转债投资分析（兴业转债）
- 光伏产业链价格跟踪
- 纺织服装行业出口数据解读

• 核心论点与目标：

- 对当前海外和中国宏观经济环境进行观察，特别关注美国就业市场的复杂表现以及美联储的政策预期；
- 报告重点关注新一代汽车紧急呼叫系统eCall的推广及对自动驾驶安全的重要性，预测国标强制实施带来的市场扩张；
- 分析兴业转债的投资价值，指出转债市场供不应求和兴业银行稳健经营的优势；
- 对光伏产业链价格变动进行细致追踪，分析行业供需和价格趋势；
- 带来纺织服装特别是出口企业最新的营收数据，分析增长或下滑的影响；
- 综合来看，报告倾向于关注政策引导下的新兴安全技术、风险相对较低的优质转债及光伏与纺织服装行业中的代表企业表现。[page::0,1,2,3,4,5]

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2. 逐节深度解读

2.1 宏观策略 — 海外市场周观察（范鑫）

• 关键论点：

- 美国5月就业数据出现明显分化，ADP就业数据和初请失业金数据走弱，但非农就业数据依旧显示出较强韧性。
- 制造业与服务业PMI均处于50枯荣线以下，表明经济景气有所疲软。
- 日本GDP及通胀数据上修，日本央行加息预期升温；欧洲央行则继续实施降息，通胀压力有所缓解。
- 美联储预计年内至少降息三次，支撑美元下行预期。

• 推理依据：

- 美国就业市场的多项指标相互矛盾，非农数据看似稳健，但其他劳动力市场指标（ADP新增就业、家庭就业调查和初请失业金）均指向就业走弱，显示总体上就业市场在温和降温。
- 经济景气指标PMI低于50说明制造业和服务业收缩。
- 日本核心CPI上涨和低失业率支撑加息动力；欧元区核心CPI下降促进降息。

• 数据关键点：

- 5月ADP新增就业3.7万，大幅低于此前平均11.9万；
- 5月非农新增就业13.9万，失业率稳定在4.2%；
- 制造业PMI降至48.5，服务业PMI首次跌破50线；
- 欧洲央行降息25bp。

• 预测推断：

- 鉴于多个就业及景气指标的混合信号，预期美联储将于7月启动降息周期，全年至少降息3次；
- 美元体系或将承压续跌；
- 就业市场的疲软主要由制造业承压带动。

• 风险提示：

- 海外流动性可能超预期恶化；
- 地缘政治风险增加可能扰动市场。

此部分为宏观经济环境的背景论述，强调全球货币政策调整和就业市场状态的复杂性，预示未来政策宽松的可能性，为后续行业及个股分析奠定基调。[page::0,1]

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2.2 山证专精特新专题——eCall汽车紧急呼叫系统（叶中正）

• 关键论点：

- eCall系统作为汽车安全的第三代生命安全系统，将成为全球特别是中国等地的强制标准，助力提升道路安全和自动驾驶安全保障。
- NG-eCall采用4G/5G技术支持VoLTE，实现语音和数据并发传输，可缩短救援响应时间并提供远程视频支持，显著优于传统CS-eCall。
- 政策推动和强制标准发布将在2027年起加速eCall系统普及，带来巨大的市场空间。
- 国际市场由LG、Continental、Harman等巨头占据，中国国产厂商（东软集团、华为、比亚迪等）依托价格和生态优势有望快速提升市场份额。

• 逻辑与证据：

- 多个国际区域已实行eCall国标，政策驱动确保行业规模化推广；
- 2027年中国强制实施车载事故紧急呼叫系统国标，符合中国道路安全“零死亡”愿景；
- 类比ETC国标普及经验，预测2027、2030年中国市场规模有望达到17.14亿美元及17.29亿美元。

• 数据详解：

- NG-eCall相较CS-eCall提升了呼叫响应速度及远程救援信息质量；
- 预测数据基于ETC普及节奏模型，主要假设是国标顺利实施且车载电子产品渗透加速；
- 龙头供应商及国产厂商竞争格局明晰，国产企业借助本地生态优势及成本优势具备成长优势。

• 投资建议：

- 推荐关注已有eCall相关认证或产品的T-Box供应商（东软集团、慧翰股份、高新兴等）及以德赛西威为代表的创新布局企业。

• 风险提示：

- 行业政策变化风险、汽车芯片供应不稳定风险、市场竞争加剧风险和国际贸易政策风险。

该章节详细解读了汽车安全通信领域的政策、技术及市场环境，指出强制国标实施将极大推动eCall产业链发展，国产厂商迎来机会，且对自动驾驶安全产生基石作用。[page::1,2,3]

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2.3 衍生品研究——兴业转债投资价值分析（崔晓雁）

• 主要观点：

- 兴业转债具高信用等级AAA，市值大、剩余期限适中，估值稳健，纯债及转股溢价均较高，风险较低；
- 兴业银行作为核心正股，市值接近5000亿元，PE TTM仅6.45倍，PB仅0.63倍，估值存在上升空间；
- 银行资产规模持续扩张（2020年至2024年末总资产复合年增长率7.41%），贷款增长稳定，资产质量优良（不良率1.08%，拨备覆盖率233%），净息差虽有压力但仍领先行业平均。

• 逻辑及底层假设：

- 兴业银行“商行+投行”的综合金融服务布局赋予其稳健增长基础；
- 收入压力来自净息差收窄及非息收入波动，但总体盈利仍稳定；
- 转债市场供不应求，利率下行环境及转债新发强赎推升存量转债稀缺性；
- 基于山西证券自身可转债估值模型（未明示具体DCF参数），在正股股价不变、无强赎和下修假设下，计算合理估值区间为127-129元。

• 风险提示：

- 宏观经济放缓、净息差持续压缩、非息收入和资产质量不及预期，都可能影响转债表现。

该章节通过对兴业银行基本面和转债市场状况的深入剖析，展示了兴业转债较低风险、较高潜在收益的投资价值特征，为风险偏好较低投资者提供优质标的建议。[page::3,4]

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2.4 光伏产业链价格跟踪（行业评论）

• 关键论点：

- 多晶硅价格出现结构性下降，本周均价为35元/kg，下跌2.8%，需求疲软是主因；
- 硅片价格整体下滑，130um规格均价0.93元/片，同比下降约1%-2%；
- 电池片价格亦呈下降趋势，182-183.75mm N型电池片价格约0.245元/W，环比下降2%；
- 组件价格相对持稳，但BC组件较TOPCon组件存在16%-17%的明显溢价；
- 玻璃价格也出现下降，如3.2mm镀膜玻璃降至20元/㎡，下降2.44%。

• 市场供需分析：

- 组件厂开工率环比减少15%-20%，国内集中式电站项目进入装机淡季，海外需求疲软，库存压力加大；
- 多晶硅产量受部分企业检修影响，预计未来供给将收缩，价格走势仍需关注后续排产及采购节奏；
- 电池库存增加，使得短期内电池片价格趋弱。

• 投资建议及风险：

- 推荐关注光伏技术创新（如BC新技术代表爱旭股份、隆基绿能）及供给侧改善者（福莱特）；
- 同时看好海外布局企业和电力市场化方向公司；
- 风险包括光伏装机低于预期和产业竞争加剧。

此部分提供了光伏产业链各环节最新价格走向和市场动态，体现行业当前供需偏弱的阶段性特征，同时把握技术和区域布局等发展趋势。[page::4,5]

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2.5 纺织服装行业5月出口数据速递（行业评论）

• 内容总结：

- 2025年1-5月，中国纺织纱线、织物及制品出口同比增长2.5%，但服装及衣着附件出口下降0.5%；
- 越南方面，纺织品和服装出口保持快速增长，5月单月同比增长均在较高区间（1.8%-20.7%-19%等）；
- 制鞋企业营收增速呈分化，裕元和来亿继续正增长，丰泰出现同比大幅下降（5月下降23.4%）；
- 制衣企业主要如聚阳实业和儒鸿收入出现单月同比下滑，且为年内首次负增长，但前五个月累计仍实现正增长。

• 数据洞察：

- 制鞋和制衣行业存在明显的分化走势，部分企业受市场变化及全球需求影响增速放缓；
- 越南出口表现良好，可能因供应链转移和成本优势。

• 风险提示：

- 中美贸易摩擦导致关税风险依然存在；
- 国际品牌销售不及预期及汇率波动均可能影响出口表现。

该章节通过出口数据的细致分析，揭示了产业链上下游及区域市场的不同表现态势，为决策者判断全球纺织服装市场趋势提供了数据支持。[page::5,6]

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3. 图表深度解读

图表说明

• 报告最后（page 6）附有一张相关行业或数据的示意图（图片路径：images/128d38ac08e688ef00e1c42aefe277eee37273c6c4d86d095a73a82c03943b21.jpg?page=6），图像内容涉及网络结构或数据关系图，可能用于表达数字经济、信息链或产业链的逻辑关系，辅助理解文章信息流和数据联系。

- 由于图例、数据标注未明确，且以线条与数字聚合为视觉元素，本图更多承担视觉辅助效果，体现产业或经济数据的复杂链接。

图表与文本联系

• 该图视觉上呼应数字信息密集和多维联动态势，契合全文宏观经济、行业动态和多行业交叉影响的报告性质。

- 并非具体财务数据图，更多起到提示复杂网络环境下需专业解读的象征意义。

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4. 估值分析

• 针对兴业转债，报告应用山西证券专有的可转债估值模型，综合考虑：

- 转债强赎与下修风险未计入，假设正股股价当前保持不变；
- 预期转债合理估值区间为127-129元，高于当时市场价格122.62元，显示一定估值安全边际；
- 明确转债评级AAA等级保证较低信用风险；
- 正股估值基于PE TTM和PB LF进行兼顾，除市场情绪外，资产质量和盈利能力支撑估值。

• 估值方法涉及转股价值与纯债价值的组合，通过模型量化转股溢价；

- 报告中未具体披露折现率、永续增长率等详细参数，但强调利率下降趋势和市场对转债稀缺性的看好，支撑估值持续上行预期。

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5. 风险因素评估

• 宏观层面：

- 海外流动性意外紧缩导致市场波动；
- 地缘政治风险加剧可能扰乱贸易和资本流动。

• 行业及政策风险：

- eCall行业政策调整或实施延迟；
- 汽车芯片供应链不稳定影响产品交付；
- 光伏行业装机低于预期及激烈竞争；
- 纺织服装出口面临关税政策及汇率波动风险；
- 兴业转债相关资产和收益不及预期。

• 企业经营风险：

- 转债或正股价格受市场情绪及盈利表现波动影响。

• 缓解措施：

- 报告未详述具体缓解策略，更多提示投资者关注宏观及行业动态变化，结合企业基本面进行风险管理。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告采用较为稳健中性措辞，全面展示行业趋势与公司数据，但以下方面值得关注：

- 美国就业数据的混合信号可能导致对降息时点和幅度的判断存在不确定性，报告对“温和降温”的判断依赖多项差异化数据，短期政策风险较大；
- eCall市场规模预测基于类比ETC渗透节奏，可能高估了推广速度和市场接受度，且对国产厂商优势评估较为乐观，需关注实际标准执行效果和供应链适应能力；
- 兴业转债模型不考虑强赎和下修，预测较为理想化，实际操作中仍需警惕市场流动性和融资环境变化；
- 光伏价格分析较为趋势性，未深入探讨技术替代风险或原材料其他价格变动对成本结构的影响；
- 纺织服装出口区分较细，有不同企业增速波动，报告未特别强调行业结构性调整的潜在长期影响。

整体报告稳健，建议投资者结合动态跟踪宏观及行业变化，同时对预测中的假设保持警惕。

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7. 结论性综合总结

本份《山西证券研究早观点（202506012）》报告多维度捕捉当前国内外宏观经济态势与重点行业动态，结合政策消息与市场数据，呈现以下综合见解：

• 宏观环境：美国就业数据分化且制造业疲软，美联储年内继续降息的概率较高，为市场提供流动性预期支持，日欧政策分化明显；全球不确定因素仍存，影响资本市场节奏[page::0,1]。
• 汽车安全技术：eCall国标将于2027年正式实施，作为关键汽车安全功能，推动自动驾驶安全水平提升。该领域技术进步明显，市场规模可期，国产厂商有望借政策机遇快速扩展，相关供应链投资价值凸显[page::1,2,3]。
• 金融衍生品：兴业转债评级AAA、规模大、剩余期限适中，受益于银行资产质量稳健及资金成本降低，转债市场供不应求现象明显，合理估值处于上升区间，适合低风险偏好资金配臵[page::3,4]。
• 光伏产业链：多晶硅、硅片、电池片价格短期承压，由于需求下降及库存增加；但技术、供给侧调整和海外拓展仍为行业关键机会点，建议关注相关龙头企业及创新技术方向[page::4,5]。
• 纺织服装出口：整体出口表现分化，纱线和织物出口小幅增长，服装出口微幅下降，越南表现优于中国，企业营收出现增速放缓甚至下滑，提示行业面临贸易环境和消费需求变化的压力[page::5,6]。
• 图表辅助：报告末尾配图强调信息和产业数据的复杂网络关系，隐射行业交织及多要素影响的整体环境[page::6]。
• 风险管理：全面列举宏观经济、行业政策、产品供应及市场竞争等多维风险，提示投资者关注可能的不确定性和动态调整。

总的来看，报告内容详实丰富，覆盖面广，具有较强的实操指导意义。作者整体立场偏中性偏乐观，重点看好政策驱动下的安全汽车技术产业链，稳健银行转债产品，和创新驱动下的光伏成长机会，同时指出宏观及贸易环境对传统出口行业的挑战与风险。[page::0-6]

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报告