金融工程 2023 年度策略

创建于 2025-07-18T17:40:12.520842+08:00 更新于 2025-07-18T18:14:44.966502+08:00

摘要

本报告总结了2022年策略回顾，验证了估值分位数和情绪指标对A股及港股底部和顶部的提示，展望2023年权益市场估值处于低位，向上空间可期。重点关注行业轮动特征，构建了基于4年滚动估值分位数的低估值轮动策略并通过回溯显示策略表现优异，最大回撤低，年化收益达9.1%。报告提示了模型可能失效的风险，为投资者提供了基于估值和情绪指标的系统性择时与行业配置参考。[page::0][page::3][page::14][page::16]

速读内容

2022年策略回顾：估值分位数精准提示市场底部 [page::3]

PE和PB的4年滚动估值分位数有效指示了上证指数和恒生指数的主要底部区域。

- 该方法优于传统估值基准，适合当前权益市场周期特点。

2022年市场情绪指标择时效果显著 [page::4][page::5][page::6][page::7]

新高新低指标（NHNL）、期权看跌看涨比（PCR）及净融入交易额占比（NMTAP）三指标能精准提示恐慌及市场底部。

- PCR指标还有效提示了2022年主要宽基指数的顶部，如上证50ETF、沪深300及中证1000。

三情绪指标提示的恐慌时间段对应多数阶段性底部。

2023年展望：权益市场估值低位，向上空间可期 [page::8][page::9][page::10]

A股多宽基指数估值分位数处于20%以内，估值处于历史较低水平，底部信号明确。

- 港股因美元走弱，资金加速流入，估值虽有所修复但仍处低位。

股票市场的阶段性回升领先于企业利润增速见底，宏观政策面支持经济回暖。

行业轮动分析：鲜有行业连续四年排名靠前或靠后[page::12][page::13]

自2005年以来，行业轮动明显，估值是轮动主要驱动力。

- 连续强势行业如食品饮料及新能源，估值已显著偏高，轮动压力增大。

行业之间估值高低转换导致资金轮动，形成明确行业周期。

低估值行业轮动策略构建及绩效 [page::14][page::15]

| 指标 | 年化收益率 | 最大回撤 |
|--------|------------|------------|
| 行业低估值轮动策略 | 9.10% | 19% |

采用行业4年滚动估值分位数，周期和金融采用PB，制造和消费采用PE，科技采用PS。

- 策略买入估值位于5%分位以内的行业指数，持有1年。

策略表现稳健，收益较好且回撤低。

- 关注行业包括综合金融、家电、食品饮料，以及估值更低的银行、建材、电新和农林牧渔。

风险提示 [page::16]

历史规律和估值指标可能失效的风险。

- 市场周期变化可能导致4年滚动估值分位数有效性下降。

行业长期低迷或估值逻辑改变可能影响行业轮动模型的稳定性。

深度阅读

金融工程 2023 年度策略报告详尽分析

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一、元数据与概览

报告标题：金融工程 2023 年度策略

- 作者与发布机构：华福证券研究所，分析师杨升松（执业证书编号：S0210520030001）

发布时间：2022年末至2023年年初

- 研究主题：基于估值和情绪指标的中国股市（含A股及港股）2023年策略展望，重点分析估值分位数、情绪指标与行业轮动特征，辅以详细的历史数据和模型回测。

核心论点：

- 2022年采用的四年滚动估值分位数及情绪指标策略表现有效，准确捕捉了市场底部与顶部特征。
- 2023年A股及港股估值处于历史低位，市场具备向上潜力。
- 行业轮动依然明显，低估值行业轮动策略表现良好，值得关注。
- 风险提示包括历史规律失效、周期变化对估值指标的影响及低估值轮动模型失效风险。

报告目标：提供系统的量化策略回顾及未来市场估值轮动视角，帮助投资者判断入场时机和行业选择。

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二、逐节深度解读

2.1 2022年策略表现回顾

2.1.1 估值分位数提示底部（上证与恒生指数）

关键论点：采用4年滚动估值分位数更适合中国市场周期与投资者行为，优于传统历史估值分位，能有效捕捉市场大底和顶部。

- 理由分析：
- 国内市场权益周期典型为38-44个月，适用4年（约48个月）滚动窗口。
- 估值分布右偏，传统中位数-方差分析难以准确反映底部。
- 市场效率提升后，泡沫期估值被压缩，历史十年估值分位参考价值下降。

数据支撑：

- 图表1（PE 4年滚动估值分位数与上证指数走势）显示2022年四个主要底部被精准提示，蓝色线为指数，棕色线为估值分位数，红黄线分别为不同估值警戒线，底部区间由蓝色阴影标示。
- 图表2（PB 4年滚动估值分位数与恒生指数）同样显示2022年恒生指数底部区间被估值分位数提示，图中港币弱方保证区间的蓝色线也展现了货币政策背景。

结论：四年滚动估值分位数是优良的市场周期顶底判断工具，2022年的实际表现验证了该方法的有效性。[page::3]

2.1.2 情绪指标择时效果显著

指标体系：新高新低指标（NHNL）、期权PCR指标、融入交易额占比（NMTAP）。

- 研究发现：
- 三个指标同步显示恐慌的时段，通常为重大跌势的末端，精确提示市场底部。
- 2022年仅4月25-26日三个指标齐齐提示恐慌，为年度唯一中期且大底。
- 两个指标提示恐慌的时间段覆盖春节前、3月中旬、十一假期及十月底。

数据呈现：

- 图表3列示2022年多次恐慌期对应指标数值和市场表现。
- 图表4对比分显示万得全A指数走势与NHNL指标恐慌提示区间高度吻合。
- 期权PCR指标也精准提示了2022年6月底上证50ETF和沪深300等主要指数的顶部（图表6、7），中证1000 PCR虽上市较晚仍能提示8月中旬阶段性顶部（图表8）。

结论：情绪指标，尤其期权PCR结合价格指标，既有效捕捉底部亦可辅助顶部研判，工具组合有效且实用。[page::4-7]

2.2 2023年市场展望

2.2.1 权益市场整体估值情况

要点：

- 2022年10月31日主要宽基指数估值显著进入历史低位分位，绝大多数指标低于20%分位，部分低于10%。
- 港股因美元走弱，资金流入，估值有所修复，但仍处历史较低区间。
- 股市通常领先企业利润见底，市场上行动能足。

数值解读：

- 图表9表明13个宽基指数中10个PE分位数低于20%，7个低于10%。
- 图表10显示各指数绝对估值处于或接近历史大底估值区间中段至偏下水平。
- 图表11上证指数PE4年滚动估值分位数仍低于20%，与历史底部区间保持一致。
- 图表12显示股价走势与企业利润增速（归母净利润增速）走势间存在领先关系，股市已开始超前反应利润见底。

港股表现：

- 美元指数下降导致港币兑美元升值，脱离7.85弱方保证区间（图表13）。
- 港股恒生指数自11月以来开始反弹（图表14）。
- 恒生指数PB 4年滚动估值分位数仍不到5%（图表15），估值极低，反弹初期。

结论：整体估值底部确立，未来市场有较大上行空间，港股资金流入增强助力反弹。[page::8-10]

2.2.2 情绪择时指标维持有效性

历史分析：

- 三个情绪指标自2015年以来共同提示恐慌的6个时段均为市场下跌的底部末端，精确度高。

展望：

- 报告继续采用此情绪指标组作为中短期市场风险释放及底部确认的判断工具。

数据支持：

- 图表16列示2015年至今情绪指标恐慌时间点及市场指数水平支撑观点。

结论：情绪指标在2023年依旧可作为重要的市场恐慌判断参考。[page::11]

2.3 行业轮动视角及策略

2.3.1 行业轮动特征及估值主导

轮动明显性：

- 自2005年以来，A股行业排名频繁转换，几乎无行业连续4年处于前三分之一或后三分之一位置（综合金融和食品饮料为例外）。
- 2022年依旧保持轮动态势，前期强势行业2022年表现相对弱势，反之亦然。

估值主因论：

- 轮动背后股票估值回归逻辑明显：连续强势导致估值上升，投资者转向估值较低的资产，引发轮动。
- 食品饮料PE四年估值分位数2022年末接近100%，处极高估值（图表18）。

结论：估值是行业轮动的直接驱动因子，低估值行业具备中期超额收益潜力。[page::12-13]

2.3.2 行业低估值轮动策略回测

方法：

- 针对不同板块分别选用PE、PB、PS估值指标，计算4年滚动估值分位数。
- 策略买入估值分位数低于5%的行业指数，持有1年。

业绩表现：

- 该策略年化收益9.10%，最大回撤仅19%，显示稳健性与较好收益潜力（图表19）。

具体行业低估情况：

- 截至2022年11月25日，30个中信一级行业中有12个估值低于4年滚动20%分位，6个低于10%分位（图表20）。
- 低估值且过去两年排名靠后的行业包括综合金融、家电、食品饮料；估值极低（10%分位内）行业包括银行、建材、电新、农林牧渔（图表21）。

结论：低估值行业轮动策略作为价值投资工具，具备良好的风险调整后收益，可作为2023年的重点关注方向。[page::14-15]

2.4 风险提示

历史规律失效：

- 策略基于历史数据统计，未来市场结构或政策变化可能使得历史规律不再适用。

4年滚动估值分位数失效：

- 若市场周期长度发生重大改变，此类估值参考意义将降低。

行业轮动模型失效：

- 行业长期低迷或估值逻辑变化将影响模型效果。

结论：建议投资者对上述风险保持警惕，策略适时调整以应对市场演变。[page::16]

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三、图表深度解读

3.1 图表1与2：4年滚动估值分位数预测底部

图表1展示上证指数走势与对应4年PE估值分位，多个底部（蓝色阴影）对应估值极低分位段，验证了周期性低估的有效提示。

- 图表2以恒生指数为例，PB估值分位亦在2022年准确提示底部区间，与港币弱方保证范围结合，反映出估值及货币政策因素共同作用。

意义：为市场轮动与配置提供量化信号，体现估值工具有效把握周期底部。

3.2 图表3至8：情绪指标恐慌提示

图表3为2022年详细恐慌时段，显示低PCR和NHNL指标实时捕捉市场情绪极端。

- 图表4结合万得全A指数，恐慌提示与市场反弹节点吻合。

图表6至8具体展示不同指数期权PCR指标对于顶部提示的准确性，时间窗口和行情对应密切。

- 意义：情绪指标增强择时灵敏度，结合估值优化投资决策。

3.3 图表9至12：2022年估值全面位于低位

图表9和10体现绝对和相对估值均处历史低位，提供强有力的市场反转信号。

- 图表11凸显PE滚动估值分位历史趋势和当前水平，巩固市场底部认知。

图表12带入利润增速数据，说明股价提前反应企业利润见底的经济机理。

3.4 图表13至15：美元与港股关系

图表13显示美元指数下行引致港币脱离弱方保证区间，说明货币环境改善。

- 图表14恒生指数进行反弹验证资金重新涌入。

图表15港股估值分位仍低，具备估值修复空间。

3.5 图表16：历史情绪恐慌时段整理

多次历史重要恐慌周期底部明确显示情绪指标一致性，不仅限于2022年。

3.6 图表17至21：行业轮动与估值策略

图表17展示自2005年以来行业轮动明显，没有行业长时间连续高排名或低排名。

- 图表18说明食品饮料估值持续走高，结果是行业表现波动。

图表19轮动策略收益曲线稳健向上。

- 图表20列出各行业估值及分位数现状，辅助策略构建。

图表21将估值与排名结合，聚焦估值低且最近表现较差的行业作为重点推荐对象。

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四、估值分析

估值方法选择：

- 采用市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）分别针对不同板块。
- 估值分析基于4年滚动窗口体现市场周期性特征，动态调整估值预期。

关键假设：

- 市场存在38-44个月典型周期，4年估值窗口贴合周期。
- 估值的历史分位数能有效反映投资风险溢价和市场潜在价值。
- 行业估值过高将引发资金轮动转向低估行业，带动估值回归与行情反转。

估值与市场判断：

- 报告结合绝对估值和估值分位数判断市场顶部与底部。
- 行业估值分位数为轮动提供量化支撑，低估策略收益稳健。

敏感性：

- 主要风险包括周期变异对估值期间的影响，以及行业估值长期偏离假设。

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五、风险因素评估

历史Model及规律可能失效，尤其在重大市场结构转型期。

- 4年滚动估值模型的有效期依赖市场周期稳定，周期延长缩短均会降低其实用价值。

行业低估值轮动策略若所在行业基本面长期恶化或估值结构变异，将无法有效选取核心资产。

- 报告未详细量化风险发生概率，但明确提示投资需关注模型限制。

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六、批判性视角与细微差别

模型假设局限：4年滚动估值及情绪指标的有效性基于过去市场特性，未来若宏观环境、政策调控或投资者行为出现突变，则策略可能有失效风险。

- 周期跨度选择：报告强调4年周期适应性，但未对其他周期长度做充分比较，是否存在更优跨度未详尽论述。

行业估值标准：不同板块采用不同估值指标，虽然有合理性，但估值指标本身也存在内生偏差，可能影响策略效果。

- 情绪指标依赖期权市场活跃度：部分情绪指标依赖期权市场数据，市场活跃度和品种覆盖会影响指标有效性，需关注其市场普及程度。

行业轮动解释简化：归因主要集中在估值，其他诸如政策、产业趋势、技术革新等因素未深度探讨，潜在影响被忽视。

- 风险提示较为笼统：风险描述缺乏对可能触发条件及风险概率的定量分析，对指导实际应对有限。

整体而言，报告基于数据和模型建立了有说服力的量化框架，但在面对未来环境变化的适应性方面仍有待加强。

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七、结论性综合

本报告通过严谨的数据分析和历史回溯，系统展示了2022年四年滚动估值分位数和市场情绪指标在捕捉A股及港股市场底部和顶部方面的明显功效。2023年，作者认为市场整体估值处于历史低位（多数宽基指数PE/PB在20%甚至10%分位内），从估值角度存在较大的向上空间，港股虽经历反弹但估值依然处于低位，潜力较大。

情绪指标依旧是验证市场阶段性恐慌与反转的重要工具，助力投资者精准择时。行业层面，2005年以来行业轮动特征突出，估值是轮动的核心驱动力。基于四年滚动估值分位数的低估值行业轮动策略建立了稳健、有效的历史业绩，成为2023年值得重点关注的投资路径。具体推荐估值较低且近期排名靠后的综合金融、家电、食品饮料等行业，以及估值极低的银行、建材、电新、农林牧渔等。

风险方面，报告强调市场周期或估值模型失效的可能性，提示投资者审慎对待量化策略。

综合评级与建议：基于估值与情绪指标的分析，投资者可在估值明显低位时积极布局，结合行业轮动低估策略实施动态配置，借助情绪指标辅助择时，以期待市场估值修复带来的收益机会，同时注意模型局限与系统性风险的潜在冲击。[page::0-16]

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