期权策略指数简介与市场发展背景 [page::3]

• 芝加哥期权交易所自2002年后大力推广期权策略指数，带动期权共同基金数量和管理资产规模爆发式增长。

- 期权策略尤其是备兑、对冲、衣领三类策略被广泛接受，因其与标的资产收益接近但波动率和最大回撤更低，适合长期资产配置。

• 三类策略均具备较强的可复制性，便于做成被动指数产品，以支持投资者实现稳健收益。

中信证券期权策略指数体系设计及编码规则 [page::4][page::5]

• 指数编码格式为CIS086000至CIS086027，覆盖50ETF标的期权的备兑（代码5位中5位为0）、对冲（5位为1）、衣领（5位为2）三类策略。

- 各指数覆盖当月及次月期权、不同实值、平值、虚值行权价。

• 指数基点为2015年3月26日1000点，采用逐月调仓再平衡方案，保证策略的持续性和可交易性。

三类期权策略构建原理及损益示意 [page::6][page::7]

• 备兑策略为持有标的同时卖出认购期权，通过收取权利金增强收益，适合震荡和慢牛行情。

- 对冲策略为持有标的同时买入认沽期权，能有效保护下行风险，适合牛市后期及高不确定性行情。

• 衣领策略结合前两者，通过卖出虚值认购、买入虚值认沽期权构建，既控制成本又平衡风险收益，适用性强。

- 图示损益曲线清晰反映期权策略对组合风险收益分布的调整效果。

期权策略指数表现分析及比较 [page::8][page::9][page::10][page::11]

| 指数名称 | 收益率 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普比 | 最大回撤 |
|---------|---------|------------|-----------|--------|----------|
| 上证50 | 3.94% | 0.97% | 24.98% | 0.02 | -44.70% |
| 50当月虚二备兑 | 12.86% | 3.05% | 21.09% | 0.13 | -38.61% |
| 50当月虚二对冲 | 34.62% | 7.67% | 15.17% | 0.48 | -24.20% |
| 50当月虚二购虚二沽衣领 | 33.90% | 7.52% | 10.64% | 0.67 | -15.87% |

• 备兑策略提升组合收益，尤其在震荡及慢牛行情中表现突出。

- 对冲策略显著降低最大回撤，适合高波动风险管理。

• 衣领策略兼顾收益和风险控制，风险调整后表现最佳。

- 当月虚值合约表现优于次月、实值及平值，凸显合约期限和行权价对策略绩效的影响。

不同行情环境中的期权策略应用建议 [page::12][page::13]

• 牛市中，纯持有标的资产收益最高，但行情持续时间短难把握。

- 慢牛与震荡行情下，备兑策略收益稳定且优于标的。

• 熊市及震荡弱市中，对冲和衣领策略有效压缩回撤。

- 无行情判断时，推荐衣领策略作为长期稳健替代。

• 有行情判断能力时，慢牛与震荡时期使用备兑策略，其余时期使用对冲策略，实现收益最大化。

期权策略指数的局限与风险提示 [page::0][page::14]

• 50ETF期权流动性不足可能影响策略执行效率。

- 期权定价可能存在偏差，带来模型跟实际现金流差异风险。

期权策略指数编制方案与应用分析 — 中信证券研究部深度解析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《期权策略指数编制方案与应用分析》

- 发布时间：2019年5月31日

• 发布机构：中信证券研究部

- 主要作者/分析师：顾晟曦（量化策略分析师）、王兆宇（首席量化策略分析师）、赵文荣（首席配置分析师）

• 研究主题：基于50ETF期权，构建并分析三类期权策略指数——备兑、对冲、衣领策略。研究其市场表现、指标体系及不同市场环境中的应用效果，为投资者提供长期资产配置和期权策略使用的量化工具与参考。

- 核心观点：
- 中信证券开发了28个期权策略指数，覆盖备兑、对冲、衣领三类核心期权策略；
- 长期数据显示衣领策略长期表现最佳，但结合市场行情判断则结合使用备兑和对冲策略能实现更优收益；
- 期权策略指数体现出较买入持有标的资产更优的风险收益比，可作为现货持仓替代方案；
- 风险主要来自50ETF期权流动性不足及定价偏差。[page::0]

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二、逐节深度解读

2.1 期权策略指数的市场背景与发展

• 主要论点：

- 期权因其非线性收益特征，可以有效改变标的资产的风险收益分布，满足投资者不同的需求；
- 备兑、对冲、衣领策略是全球范围内广泛采用的标准策略，且在美国期权基金增长迅速，三类策略基金占主流；
- 美国期权策略指数体系从2002年起迅速发展，提升了市场期权配置策略的认知和应用。

• 支撑证据：

- 图1、图2显示2000-2017年期权共同基金数量和资产规模十倍以上增长；
- 2017年底规模超过10亿美元的期权基金几乎都使用该三类策略（图3）；
- 期权策略基金的年化收益、波动率、夏普率和最大回撤指标明显优于标普500指数（图4），表明其风险调整后表现较优。[page::3][page::4]

• 意义：

- 利用期权策略指数作为资产配置工具不仅科学且市场认可度高；
- 备兑、对冲、衣领策略操作逻辑清晰，易被市场复制与实施。

2.2 中信证券期权策略指数体系设计

• 指数编码规则：

- 代码格式为CIS + 6位数字，结构详细指明资产类别（权益）、策略类别（备兑、对冲、衣领），标的资产（50ETF）及序号区分（图5）；
- 涵盖28只期权策略指数，细分当月/次月合约、实值/平值/虚值以及三类策略；
- 具体指数及名称详见表1。[page::4][page::5]

• 策略构建逻辑：

1. 备兑策略：持有50ETF同时卖出认购期权赚取权利金提升组合收益，适合震荡或慢牛行情。图6、图7展示了卖出不同执行价认购期权的到期损益，体现策略收益增强但放弃了上涨极端收益。
2. 对冲策略：持有50ETF同时买入认沽期权提供下行保护，适用于牛市末期或市场不确定性高阶段。图8、图9说明认沽期权对下跌具有防护作用，保护回撤同时维持上涨收益的大部分。
3. 衣领策略：结合备兑与买入认沽，从卖出虚值认购与买入虚值认沽形成保护带。图10、图11显示衣领策略在行情小幅波动时收益接近标的，极端波动时收益被截断，表现更均衡。[page::5][page::6][page::7]

• 指数编制细则：

- 以2015年3月26日为基期，基点1000；
- 再平衡周期为期权到期日，次月合约因挂牌情况调整至到期后第一个交易日；
- 备兑策略全额持有50ETF并卖出认购期权；对冲及衣领策略持有90%资产进行现货及期权仓位调整；
- 50ETF分红用于买入现货，保证期权合约对应数量；
- 公式考虑现货、现金及期权市值加权计算（详细公式阐述页无）[page::7][page::8]

2.3 期权策略指数表现及优选合约

• 主数据结论：

- 所有策略使用当月合约比次月合约表现更佳，虚值期权相较平值、实值期权表现更优（备兑策略以虚二合约表现最佳）。
- 备兑策略多以收益增强为主，收益曲线稳健但限制上涨空间（图12、图13，表2）；
- 对冲策略具有显著的下行保护，年化收益及夏普率普遍高于备兑，表现尤其优越于牛市后期或震荡阶段（图14、图15，表3）；
- 衣领策略风险调整后表现最佳，尤其是当月虚二购虚二沽组合，日波动率最低且回撤最小（图16、图17，表4）。

• 数值亮点：

- 表2中，50当月虚二备兑策略年化收益3.05%，夏普比0.13，最大回撤-38.61%，明显优于标的50ETF。
- 表3对冲策略当月虚二指数年化收益7.67%，波动率15.17%，夏普比0.48，最大回撤仅-24.2%。
- 表4衣领策略当月虚二购虚二沽指数年化收益7.52%，波动率仅10.64%，夏普比高达0.67，最大回撤-15.87%，显示最佳风险调整回报。[page::8][page::9][page::10][page::11]

2.4 不同市场行情中的策略表现与建议

• 长期趋势：

- 三类期权策略指数年化收益均显著超过上证50指数，波动率及最大回撤均明显降低（表5），展现风险收益优势。

• 分行情表现（表6与图18）：

- 牛市阶段：标的资产上升最快，亏损风险低；备兑策略收益次之，对冲及衣领策略收益较低，因对冲头寸导致部分上涨收益让渡。
- 熊市阶段：对冲和衣领策略大幅优于标的和备兑，表现出强风险防御能力。
- 慢牛和震荡行情：备兑策略表现优异，能有效增强收益；衣领策略表现均衡，且风险控制较好。
- 以策略组合形式（慢牛和震荡行情使用备兑，其余用对冲）运营，表现优于单一衣领策略，能兼顾收益与风险控制（图18）。

• 投资建议总结：

- 期权策略为持有蓝筹股票尤其是上证50指数产品的替代方案；
- 当月虚值合约优于次月、实值和平值合约；
- 衣领策略无需行情判断适合稳健配置；
- 若能针对市场状态做判断，则可动态选用备兑和对冲策略实现更高收益。[page::12][page::13]

2.5 风险因素

• 50ETF期权流动性不足可能导致交易成本抬升及策略执行偏差；

- 期权定价存在较大偏差风险，影响期权组合的实际收益表现及风险控制效果。[page::0][page::14]

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三、重要图表深度解读

图1&2：期权共同基金数量及管理规模历史增长（2000-2017年）

• 显示期权配置策略基金从2000年不足10只迅速增长至2017年的157只，且管理资产从10亿美元增长至157亿美元，体现市场对期权策略产品认可度大幅提升。

- 增长速度与美国CBOE的指数开发推广密切相关，反映期权策略产品已成为资产管理中重要组成部分。[page::3]

图3：2017年末规模超过10亿美元的期权基金及策略类型

• 包括Gateway（衣领）、Swan（认沽对冲）、BlackRock（备兑型）、JPMorgan（变种衣领）等主流基金；

- 绝大多数使用备兑、认沽对冲、衣领三类策略，显示这三类策略行业接受度极高。[page::4]

图4：标普500期权配置策略与指数对比

• 在1986-2018年区间，各策略相较标普500收益提升或风险降低明显；

- 举例虚值备兑策略年化收益11%、波动率15%、夏普率0.77，远优于标普500的8%、17%、0.53；

• 衣领策略用于限制最大回撤达-39%，在控制风险同时维持合理收益表现。[page::4]

图5：期权策略指数编码结构示意

• 详细揭示编码背后的资产类别、策略类别、标的物等信息，具备系统管理与识别优势，便于投资者理解和使用。[page::4]

图6-11：三大核心策略损益示意

• 备兑策略（图6、7）：

- 卖出认购期权获得权利金，收益曲线表现为持有股票的基础收益加权利金上限收益；
- 平值卖出把收益上界封顶，虚值卖出延长上涨潜力但权利金减少。

• 对冲策略（图8、9）：

- 买入认沽期权保护下行，图形显示回撤限制，但上涨收益空间大部分保留；

• 衣领策略（图10、11）：

- 同时卖虚认购买虚认沽，收益限制更均衡，既降低对冲构建成本又降低风险，让投资者获得相对平稳的回报曲线。[page::6][page::7]

图12-17：期权策略指数与上证50指数历史表现对比

• 图12-13（备兑策略）：虚值合约大幅优于平值或实值，且当月合约表现更优；

- 图14-15（对冲策略）：同样虚值合约更优，且当月合约表现最佳，回撤明显低于上证50；

• 图16-17（衣领策略）：虚二购虚二沽表现最优，当月合约效果稳健，最大回撤控制在10%-15%范围内；

- 各图对应表2、3、4均验证了期权虚值合约和当月合约的优势，且三类策略均有显著的风险调整提升。[page::8-11]

表5-6与图18：整体策略收益与分行情表现

• 表5显示长期持有衣领策略指数年化收益7.52%、波动10.64%、夏普0.67，远优于标的年化0.97%收益和24.98%波动；

- 表6揭示牛市、熊市、震荡等不同行情中策略表现分布，策略可根据行情动态调整；

• 图18展现基于行情切换的备兑与对冲组合策略优于单一衣领策略，兼顾收益和回撤控制；

- 该策略重点提示投资者结合行情判断，实现更优配置和收益。[page::12-13]

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四、估值与策略实操相关说明

• 该报告焦点在于期权策略的指数化设计及统计表现，未涉及具体企业估值模型或现金流折现计算；

- 但对期权策略而言，核心是期权合约的选择（虚值/实值、当月/次月）与标的现货持仓比例的优化；

• 模拟再平衡严格按照期权合约到期日执行，结合持仓调整保证策略复制性和指数可持续；

- 持仓资金分配比例体现风险承受状况（备兑完全持股、对冲及衣领持股占90%），再平衡与现金资产配置确保流动性和风险控制。

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五、风险因素评估

• 50ETF期权流动性不足：

- 影响期权买卖价差与交易成本，可能导致执行偏差；
- 对策略净值波动及再平衡成本形成压力。

• 50ETF期权定价偏差：

- 期权价格可能偏离理论价，导致组合实际对冲效果与模型预期不符；
- 价格偏差影响权利金收益和保护效果。

• 报告未详述风险缓解方案，但数据基于历史表现，潜在风险提示投资者需关注市场流动性及定价合理性。[page::0][page::14]

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六、批判性视角与细节分析

• 报告充分展示了期权策略的历史优势，但对未来市场环境中合约流动性的潜在变化、制度政策调整等外部风险略显简要；

- 期权策略优势在于风险调整后的收益提升，但实际操作需注意期权高杠杆性质及周期性市场波动风险；

• 虚值期权策略表现更优，但虚值合约成交量与流动性一般较差，是否能持续有效复制需额外关注；

- 报告中三类策略年度收益率数据差异明显，说明策略间回撤风险及收益波动较大，对投资者的风险承受能力有较高要求；

• 对行情的主观判断能提升策略表现，但行情识别本身具较大难度和不确定性，建议投资者审慎使用结合策略。

- 编制方案中期权权利金费用及交易成本未明示，实际收益可能受此影响出现差异。

• 总体而言，报告专业严谨，但未来应用需结合市场实际操作条件调整。

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七、结论性综合

中信证券《期权策略指数编制方案与应用分析》通过系统设计与数据回测，成功构建了基于50ETF期权的28个指数，涵盖备兑、对冲、衣领三大核心策略，支持投资者科学理解和使用期权提升股票资产风险收益比。

历史数据清晰表明，期权策略指数长期超越纯买入持有上的50ETF指数，尤其衣领策略表现稳定优异，年化收益达到7%以上且波动率和回撤显著降低。不同期权行权价和到期月份的选择对策略收益有明显影响，虚值、当月合约表现更优。

在不同市场环境下，三类策略各有优势：备兑策略适合震荡或慢牛行情，传统的对冲策略在牛市后期和熊市中提供有力防护，衣领策略综合收益与风险表现均衡。结合市场行情动态调整备兑与对冲策略组合，理论上可获取更优收益。

报告附带详实的图表支持，展示了期权配置基金的发展历程、策略损益框架及多策略的历史表现对比。其期权指数设计涵盖详细编码规则、构建、再平衡和计算方法，规范且透明，适合期权量化投资研究与应用。

尽管存在流动性和定价风险，报告为投资者提供了一套完善的期权策略指数体系及应用建议，是基于中国市场50ETF期权的一项具有创新意义和实用价值的研究成果。

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总评：中信证券期权策略指数为投资者架设了清晰的期权配置路径，通过科学的策略设计与历史数据分析，指出了期权策略在中国市场的有效应用价值，尤其是在长期股票配置的背景下。建议投资者根据自身的风险偏好和行情判断能力，合理选择衣领策略或动态组合备兑与对冲策略，发挥期权策略的风险控制和收益增强功能。[page::0,3-14]

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附：重要图表示例

• 图1：期权共同基金数量增长

• 图6：卖出平值认购备兑策略损益示意

• 图12：50ETF当月备兑指数与上证50指数对比

• 图18：备兑对冲结合策略与上证50指数表现

报告