• 研究背景与总体思路 [page::2][page::3]

- 基金经理最初进入劳动力市场时的宏观经济环境（衰退或非衰退）对其投资风格和业绩产生长效影响。
- “衰退基金经理”定义为本科毕业年份对应经济衰退年份者，避免个人选择偏差，突出环境“烙印”效应。

• 样本与数据描述 [page::5][page::6][page::7][page::8]

- 样本涵盖1990-2016年960名美国基金经理和1418只基金。
- 使用CRSP和Morningstar Direct数据，剔除非股票型基金，保证连续回报数据。
- “衰退基金经理”与“非衰退基金经理”在性别、学历（MBA、CFA）等特征上大体相似，衰退基金经理年龄略大，规模管理稍大。

• 主要实证发现 [page::8][page::9][page::10][page::11]

- “衰退基金经理”管理的基金无论CAPM、Fama-French三因子还是Carhart四因子模型调整后，年化收益均超额约2.2-2.5个百分点，且显著[page::8][page::9]。
- 控制基金经理教育背景、基金规模、基金公司及风格固定效应后，结果依旧稳健。
- 倾向匹配和经理更替事件验证因果关系，经理类型转换为“衰退基金经理”后基金业绩显著提升。

• 影响机制分析 [page::12][page::13]

- 群体效应主要由基金经理职业生涯初期所在公司类型驱动，控制公司固定效应后回归系数显著下降。
- 经济衰退月份内，“衰退基金经理”管理基金的表现更优，交互项显著为正，显示基金经理与经济周期互动明显。

• 量化择时能力分析 [page::14][page::15][page::16]

- 采用Kacperczyk等（2014）方法构建择时（Timing）和选股（Picking）能力指标。
- “衰退基金经理”在经济衰退期表现出显著正向择时能力，但选股能力无显著差异。
- 进一步排除近期经济衰退经历对择时能力的影响，确认早期职业经历烙印效应。

• 市场择时策略分析 [page::16][page::17][page::18]

- “衰退基金经理”在经济衰退时持有现金比例更高，且显著增加防御性行业（低Beta）仓位，减少周期性行业仓位。
- 2008-2009金融危机期间，由“衰退基金经理”管理的基金将防御性股票持有量增加至基准的5倍左右，显著高于非衰退管理者。

• 结论与投资启示 [page::18][page::19][page::20]

- 基金经理早期职业经历的宏观经济环境对其日后投资业绩影响深远，“衰退基金经理”具备更好的市场择时能力，尤其在经济低迷阶段能提供超额收益。
- 研究为主动权益基金筛选新思路提供重要参考，提示投资者和基金公司关注经理人职业经历背景。

• 风险提示 [page::0][page::19]

- 该研究基于美国历史数据，未来适用性存在不确定性，投资决策需结合实时市场环境审慎判断。

海外文献速览系列之十一《基金经理职业生涯起点与基金业绩的关系》详细分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：基金经理职业生涯起点与基金业绩的关系（海外文献速览系列之十一）

- 作者：高智威，东兴证券金融工程首席分析师

• 发布机构：东兴证券研究所

- 发布时间：2022年（报告页未注明具体日期，引用文献为2021年）

• 主题：基于Jie Chen等发表于《Journal of Corporate Finance》文章《Recession managers and mutual fund performance》的研究成果，聚焦美国基金经理的职业生涯起点（尤其是在经济衰退期开始职业生涯）对他们后续管理的基金绩效的影响。

核心论点及传达信息：

本文通过实证研究发现，在经济衰退期开始职业生涯的基金经理（称为“衰退基金经理”）整体上表现出比非衰退期职业起点的基金经理更优异的投资绩效。尤其在经济衰退时，这种业绩差异更加显著。作者进一步揭示，这种群体效应一部分源于基金经理首份工作的公司类型，同时“衰退基金经理”表现出较强的市场择时能力，并倾向于持有更多现金和防御性行业股票，对周期性行业投资权重较低，且甚至于衰退暴发期之前就已有所调整。报告为基金经理背景与基金风格和绩效的联系提供了新的视角，并给主动权益基金筛选提供了参考思路。[page::0,2,3,4]

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2. 逐节深度解读

2.1 研究背景（第1章）

• 关键论点：

- 美国共同基金行业资产庞大且普及率高，但主动管理型基金整体跑赢市场的能力有限，基金经理绩效差异成为重要学术和实务课题。
- 以往研究表明教育背景、性别、年龄等基金经理特征与绩效有关，但对职业生涯早期经历（尤其是宏观经济环境）对基金经理投资策略和绩效影响仍缺乏深入研究。
- 行为经济学中的“烙印”理论表明，个体早期职业环境影响职业心态和行为，基金经理职业起点的经济环境可能长期影响其后续行为和决策。
- 作者将职业生涯起点定义为本科毕业当年进入劳动力市场时间点，并结合NBER经济周期数据库，分类“衰退基金经理”和“非衰退基金经理”。

• 推理依据：

结合基金经理职业心态形成理论及相关金融研究，推断经济衰退期进入市场的经理较非衰退期经理拥有更保守的风险偏好和更敏感的周期性认识，从而在基金管理中体现为更好的择时能力。

• 数据特点及样本：

采用1990-2016年美国市场共同基金及基金经理数据，960名基金经理，作两年滚动窗口回归，考察基金业绩。绩效指标包括CAPM、Fama-French三因子及Carhart四因子模型调整后的超额回报。

• 结论预期：

“衰退基金经理”基金的风险调整绩效显著优于“非衰退基金经理”基金。考虑基金经理选择偏差和基金特征控制后，该结果依然稳健。[page::2,3,5]

2.2 文献综述（第2章）

• 关键论点：

- 本文拓展了基金经理特征与绩效相关关系的研究，关注基金经理职业生涯起点的宏观环境。
- 同时扩展了初始劳动力市场经济状况对职业态度和行为的持久影响的文献，如CEO、审计师和财务顾问的相关研究。
- 与同期研究（如Kempf等2017，Cici等2018，Zambrana和Zapatero2020）不同，本文强调经济衰退起点的基金经理其特殊的择时技能及业绩表现。

• 推理依据：

结合跨学科证据，说明职业初期宏观环境影响职业成长路径、风险偏好和投资决策，基金经理作为金融产品的直接影响者，承载着这种烙印。

• 研究差异性：

本文专注“衰退基金经理”与基金绩效间的因果关系，控制更多个人和基金层面的变量，采用更先进的固定效应和样本匹配方法。[page::4,5]

2.3 数据和方法（第3章）

• 样本：

- 采用CRSP幸存者偏差调整数据库和Thomson Reuters共同基金持有数据库匹配基金投资组合信息。
- 聚焦开放式主动管理股票型基金，剔除债券型、指数型等非目标基金。
- 使用Morningstar Direct基金经理资料，手动补充经理履历信息，样本包含1418个基金和960名基金经理。
- 以基金经理本科毕业年份作为进入劳动力市场的时间，结合NBER衰退期确定“衰退基金经理”。图1显示毕业年龄与入职时间差异集中在0年（即毕业当年入职），验证了这一设定的合理性。

• 实证方法：

- 回归模型以基金异常收益（根据CAPM、FF三因子、Carhart四因子算出）为因变量。
- 解释变量核心为是否“衰退基金经理”（Recession Manager，虚拟变量）。控制基金层面（规模、年龄、现金流、换手率、基金费用、费率结构、行业集中度等）和经理层面特征（性别、学历、年龄、CFA证书、从业经验等）。
- 设定年份和基金固定效应，基金层面聚类标准误。
- 应用倾向得分匹配（PSM）等方法减缓内生性问题。

• 数据描述（图2）：

- 衰退基金经理与非衰退基金经理个人特征有明显差别：衰退基金经理平均年龄大2岁，女性占比更高，但常春藤毕业比例更低，MBA和CFA持有率无显著差异。
- 从基金角度，衰退基金经理管理的基金规模更大、年龄更老、流动性更高、费用较低、换手率较低，行业集中度更高。

• 逻辑解读：

- 通过控制基金和个人特征，减少基金经理录用偏差的影响。
- 使用精准匹配有效缓解不同群体基金经理选择同质基金的偏差，使得性能差异更可能源自“衰退”经历。

通过严格的数据匹配与回归分析设计，确保了研究结论的稳健可靠。[page::5,6,7,8]

2.4 主要实证结果（第4章）

4.1 “衰退基金经理”与基金业绩

• 关键发现：

- 基准回归显示，“衰退基金经理”管理的基金超额收益显著为正，并在统计上高度显著。控制多项基金和经理变量后，使用CAPM估计的超额收益高出约225个基点，FF三因子和Carhart四因子模型为约246个和244个基点。
- 采用倾向匹配样本、调整基金公司和投资风格固定效应等多种稳健性检验后，该显著性依旧成立。
- 基金经理的教育背景（常春藤、MBA、CFA）在两组间无统计差异，表明不能简单以学历解释业绩差异。
- 职业轨迹与基金初始规模也无显著差异，排除“衰退基金经理天赋更高”的简单解释。

• 图表说明：

- 图3详细展示了以上回归结果的数值及显著性，支持相关结论。
- 图4则显示两组经理在成为基金经理的速度及初始基金规模上差不多，进一步支撑内生性问题的分析。
- 图5采用另类抽样和经理更替事件，进一步确认“衰退基金经理”替代非衰退基金经理后，基金业绩显著提升。

• 推断：

“衰退基金经理”业绩优越，部分可能是因为其不同于非衰退经理的市场感知和风险管理风格，不是因受教育程度或职业路径优越所致。

4.2 “衰退基金经理”影响基金业绩的原因分析

• 可能渠道分析：

- 作者依据Schoar和Zuo（2017），探讨“总体衰退渠道”和“公司特定渠道”对效应的贡献。
- 结果表明，控制了基金经理第一家公司固定效应后，“衰退基金经理”的绩效效应减弱约65%-69%，说明公司特定渠道对“衰退群体效应”贡献较大。

4.3 经济衰退与经理技能的关系

• 交互效应：

- 在经济衰退期间，基金整体表现较弱（负系数显著），但“衰退基金经理”管理基金在该时期业绩明显好于非衰退经理管理的基金（交互项正显著）。这一发现符合市场择时能力对基金表现的影响。

• 择时与选股能力区分：

- 运用Kacperczyk等（2014）方法，将择时（Timing）定义为基金对市场回报变化的动态调整能力，选股（Picking）定义为基金对比市场表现的单个股票超额收益捕捉能力。
- 结果显示，“衰退基金经理”在衰退期表现出显著的择时能力，而选股能力无显著优势，甚至微弱为负。

• 非近期经验效应：

- 作者考察并排除基金经理近期经历经济衰退（Last Recession）和职业生涯中整体经历衰退时间（Recession Experience）对择时影响的作用，确认职业生涯早期进入劳动力市场环境的烙印效应。

4.4 “衰退基金经理”的市场择时策略

• 现金持有量分析：

- 在经济繁荣期，衰退及非衰退基金经理持有的现金比例相近，大约3.5%。
- 但在经济衰退期，“衰退基金经理”的基金平均现金持有比例达到4.59%，显著高于非衰退经理。

• 投资组合调整：

- 通过分析基金持股的行业分布，研究发现“衰退基金经理”在经济衰退期间显著增加防御性行业（低Beta股票）权重，减少周期性行业（高Beta股票）投资，而在繁荣期无明显差异。
- 这一策略体现了经济衰退经理对宏观经济周期敏感性和防御性调整的行为风格。

• 防御性股票持仓累积变化（图10）：

- 基于2004Q1到2009Q1金融危机期间的季度数据，显示“衰退基金经理”在2007年经济周期顶峰之前，显著增加防御性股票持仓，增幅是非衰退基金经理5倍。
- 该持仓变动在经济危机期间继续扩大，对基金业绩贡献较大。

• 推断总结：

“衰退基金经理”以持有更多现金、偏好防御性行业、及时降低周期性行业持仓权重来进行市场择时，表现出对经济衰退高敏感度和风险规避行为。[page::8-18]

2.5 结论（第5章）

• 通过上述多层次、多角度的实证分析，作者确认“衰退基金经理”确实能够在经济衰退期间创造较高风险调整回报。

- 这种效应既来源于基金经理职业生涯始于特殊公司类型，也反映了基金经理职业早期经济环境对其投资风格的持久影响。

• 该群体基金经理的核心优势为择时能力，而非选股能力显著提升。

- 不仅在经济衰退期间，在衰退前期“衰退基金经理”也提前调整投资组合更偏向防御性股票和现金持有。

• 研究结论具有重要的学术价值与实际应用意义，为基金经理绩效归因、主动权益基金的筛选和基金风格判别提供了新视角和实践参考。[page::18]

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3. 图表深度解读

图1：基金经理毕业年龄与其入职年龄差的直方图

• 描述：显示基金经理进入劳动力市场的时间大多集中在本科毕业当年（差值为0），验证以毕业年份作为职业生涯起点的合理性。

- 解读：因15%概率基本在毕业当年入职，降低了因入职时间选择性差异带来的内生性问题。

• 支持作者使用本科毕业年份作为入职起点定义“衰退基金经理”。[page::6]

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图2：基金经理和基金特征的描述性统计

• 描述：分面板A和B展示两组基金经理个人特征和其管理基金的基金层特征差异。

- 解读：
- 衰退基金经理平均年龄更大，女性比例更高，常春藤毕业比例更低，MBA和CFA无差别。
- 管理基金方面，衰退基金经理管理基金规模更大，费用更低，换手率更低，行业集中度更高。

• 与文本联系：显示两组基金经理的显著差异，提示基金经理背景变量对业绩的潜在影响，并帮助排除学历等其他变量导致的业绩差异。[page::7,8]

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图3：“衰退基金经理”与基金业绩

• 描述：不同规格回归模型结果，展示“衰退基金经理”对基金异常收益的影响。

- 解读：在加入全面控制变量后，“衰退基金经理”持有基金的超额收益基于CAPM、FF三因子及Carhart四因子均高出约2.25%-2.46%。

• 文本结合：量化验证“衰退基金经理”表现显著优于非衰退基金经理，[page::9]

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图4：衰退与非“衰退基金经理”的职业轨迹

• 描述：对比两组基金经理首次成为基金经理年龄差和第一只基金规模。

- 解读：职业轨迹（约17年）和首只基金规模（均为5亿多美元）无显著差异，排除衰退基金经理非因快速晋升或更大基金起步而更胜一筹。

• 说明基金经理能力差异非表面职业路径差异所致。[page::10]

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图5：“衰退基金经理”和基金业绩——另类取样策略

• 描述：包括倾向得分匹配（PSM）、基金公司和风格固定效应、基于经理更迭的业绩差异分析。

- 解读：在多种严格检验下，“衰退基金经理”管理的基金依旧表现更好，且更替为“衰退基金经理”后基金业绩显著提升。

• 证实了作者结论的稳健性。[page::11]

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图6：衰退群体效应的可能渠道

• 描述：图表反映包含第一份工作公司固定效应后，衰退群体效应下降幅度。

- 解读：衰退效应系数下降了65%左右，说明基金经理的首份工作公司特征在绩效差异中作用巨大。

• 强调公司特定渠道在衰退基金经理业绩优势形成中的重要性。[page::13]

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图7：经济衰退时期“衰退基金经理”和基金业绩

• 描述：回归显示经济衰退期间，一般基金表现下滑，但“衰退基金经理”管理基金表现更优。

- 交互项显著正向，说明衰退基金经理能在衰退期间创造超额收益。

• 支持基金经理市场择时能力影响绩效表现的核心论点。[page::14]

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图8：“衰退基金经理”技能类型

• 描述：区分择时(Timing)和选股(Picking)能力的回归结果。

- 解读：“衰退基金经理”在衰退时期表现出显著的择时优势，选股能力无显著提升（甚至为负相关），体现出他们主要通过时机选择获取超额收益。

• 解释了基金业绩来源的具体机制。[page::16]

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图9：“衰退基金经理”市场择时策略

• 描述：

- 面板A比较衰退与非衰退基金经理在不同经济周期现金持有比率。
- 面板B展示在经济繁荣与衰退期基金行业持仓结构变动。

• 解读：

- 衰退时期衰退基金经理增加现金持有，表现出更明显的现金管理谨慎性。
- 衰退期，衰退基金经理增加防御性行业持股，减少周期性行业投资，经济繁荣期无显著差异。

• 支持了基金经理通过资金流动性和防御性资产配置进行市场时机管理的结论。[page::17]

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图10：防御性股票基金持有量的累积变化

• 描述：比较2008-2009年金融危机期间衰退与非衰退基金经理防御性股票超额市场权重的累积变化。

- 解读：衰退基金经理在经济周期高点前数年即开始大幅增持防御性股票（增幅约基准5倍），表现出对周期变化的前瞻性和防御策略。

• 辅助说明其业绩优势的投资风格根基。[page::18]

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4. 估值分析

本报告为学术实证研究综述，不涉及传统企业估值分析，因此无DCF、市盈率等直接估值模型。但依托资本资产定价模型（CAPM）、Fama-French三因子模型、Carhart四因子模型等量化绩效衡量框架，提供了适用于基金绩效的收益调整和风险剥离模型，确保基金经理超额收益测度的科学性和严谨性。[page::7,8,9]

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5. 风险因素评估

• 市场环境变化导致模型失效风险：报告强调本文结论基于历史数据和美国特定市场环境，若宏观环境或市场结构发生重大变化，则表现预测模型可能失灵。

- 样本选择和内生性问题风险：虽然多项方法控制选择效应和内生性，但仍可能存在基金经理不可观察特征影响（如未披露素质、网络关系等）导致部分结果偏误。

• 外部环境作用局限：基金经理当前的业绩也可能被其近期经济周期经历影响，而非纯粹由初始职业起点决定，这点报告通过三重交互项检验得到了弱支持。

报告并无具体缓解策略但采取多维稳健措施保证结论科学性。[page::0,3,9,15,18,19]

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6. 批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：报告基于美国市场数据，基金运营环境及行业文化与其他国家（如中国）存在差异，应用需慎重调整。

- 解释谨慎：报告反复强调基金经理天赋和个人特质无法完全用教育背景代理，间接暗示可能存在的其他不可观测因素难以完全排除。

• “学习效应”否定但外部周期经验影响存在：报告剖析认为择时能力源自职业期起点的烙印效应，排除了近期经济周期经历的学习效果带来影响，但该判断仍有待进一步跨人群、跨时间验证。

- 基金业绩测度局限：使用滚动估计窗口存在滞后效应，对突发事件反应可能不够敏感。

• 模型局限：基于既定因子模型，忽略了可能存在的新因子、非线性关系及复杂互动效应。

这些视角促使读者谨慎接受结论，并关注后续研究支持或修正情况。[page::3,15,19]

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7. 结论性综合

本文通过科学的实证框架，揭示了基金经理职业生涯起点的宏观经济环境对其管理基金绩效的长期影响。核心结论显示，处于经济衰退期进入劳动力市场的基金经理（“衰退基金经理”）较“非衰退基金经理”表现出更优秀的风险调整后收益，尤其在经济衰退时期，这一优势更为显著。表现差异不仅源于基金经理的首份职位所在公司类型（占据了群体效应的绝大部分），也源于“衰退基金经理”具备更强的市场择时能力，而非选股能力的提升。

基金经理在市场衰退时通过增加现金持仓、积极转向防御性行业、减少周期性行业资产配置实现市场时机把握。这些投资策略使其不仅在衰退期表现出色，而且在衰退来临前就显示出规避风险的行为。图表数据直观印证了资金流变与行业持仓的动态调整规律，强化了理论推断的信度。

作者的研究从心理学与行为金融学视角出发，引入“烙印”理论，为主动基金经理选择与投资风格判定提供了创新思路，补充了以往关于学历、年龄等静态特征的绩效研究。尤其为投资者在选基金经理时增添了新的判断维度——职业生涯起点的宏观经济背景。

该研究结论稳健且具有现实意义，有助于投资者和基金管理机构理解绩效差异的深层次原因，为优化基金经理招聘、培养和绩效评价体系提供理论支持和实践导向。报告整体逻辑严谨，证据充分，数据详实，是一篇在基金经理行为与基金绩效交叉领域极具参考价值的文献速览报告。[page::0-19]

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附图展示：

图1：基金经理毕业年龄与其入职年龄差的直方图


图10：防御性股票基金总持有量的累积变化


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参考文献摘录

• Jie Chen, Meziane Lasfer, Wei Song, Si Zhou, Recession managers and mutual fund performance, Journal of Corporate Finance, 2021.

- Schoar 和 Zuo 的系列研究（2017等）相关劳动力市场周期影响职业生涯论文。

• Kacperczyk 等（2014）基于市场择时和选股技能的基金业绩分析。

- Chevalier 和 Ellison 等关于基金经理背景和绩效关系的经典文献。

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风险提示：本文基于美国基金市场历史数据实证分析，结论具备代表性但不可简单复制至他国市场，且随着市场环境变化模型有失效风险。此报告不构成投资建议。[page::0,19]

报告