港股2024年以来行业轮动脉络与超额收益模拟 [page::0][page::1]

• 港股反弹多为脉冲式，轮动快速从非银地产（顺周期）转向AI互联网与科技硬件，再向新消费与创新药切换。

- 模拟组合按三个回调趋势配置对应行业板块，累计回报达143.5%，超恒指约110%，体现结构性行情强劲。

宏观环境驱动资金盛+资产荒，促成结构性行情 [page::2][page::3][page::4]

• 私人部门信用收缩，财政政策有限发力，信用周期收缩未底部反弹，但市场难以大幅上破。

- AI产业、新消费等结构亮点带动资金追逐有限优质资产，资金充裕导致极致结构行情。

• 港币流动性在香港金管局大量投放下宽松，但近期边际有所收紧。

行业选择基于ROE改善，分为稳定回报与成长回报两类 [page::5][page::6]

• 稳定回报板块（银行、电信、公用事业）需ROE稳定支撑分红价值，成长回报板块（科技、新消费、创新药）ROE明显改善。

- ROE修复是理解当前行业轮动及未来趋势的核心逻辑。

板块交易集中度与资金流向揭示短期轮动信号 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 新消费和创新药板块交易拥挤度持续处于历史高位，AI互联网拥挤度回落，南向资金偏好新消费与创新药。

- 板块成交额占比的历史分位与流通市值比能有效反映资金集中阶段性高点。

• 南向资金流向明显追随三大轮动阶段主题，体现其对结构性行情的推动作用。

卖空指标及基金持仓反映市场情绪与资金配置偏好 [page::10][page::11][page::12]

• 卖空成交占比与空头仓位短期波动提示市场短期情绪及资金避险风险。

- 海外与内地主动基金持仓均增持新消费与信息技术，减持老经济板块。

• EPFR数据显示海外价值资金低配中资股，偏向加配科技硬件板块。

估值视角与风险建议 [page::13][page::15]

• AH折溢价125%为判断高分红标的合理估值临界，当前科技互联网与ROE基本匹配，部分新消费估值较高。

- 恒指维持区间震荡，风险溢价主要由老经济与新消费驱动，AI互联网团队预期降温。

• 建议短期适度降低仓位转向稳健分红板块，等待政策及流动性催化剂，波动市中留存充足资金备战买入机会。

金融研究报告深度分析：《如何寻找行业轮动的线索？》

作者：刘刚，张巍瀚

> 机构：中金公司

发布日期：2025年6月30日

> 主题：港股行业轮动的线索挖掘与宏观环境分析

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一、元数据与报告概览

该研究报告标题为《如何寻找行业轮动的线索？》，由中金公司研究分析员刘刚和张巍瀚共同撰写，于2025年6月30日发布。报告聚焦2024年以来港股市场的结构性行情，深入分析宏观环境对行业轮动的驱动逻辑，并结合资金流向、成交集中度、估值、卖空情况等多维度数据，探索如何准确捕捉行业轮动，实现超额回报。

作者主旨在于指出：港股虽表现抢眼，指数整体却震荡，且行业轮动节奏快、幅度大，只有精准把握轮动节奏和主线，才能放大投资收益。报告以去年924（2024年9月24日）为起点，记述以来港股市场几轮典型风格轮动，提出投资层面的分析框架和操作逻辑，强调“结构胜于指数”，并提供具体数据支撑和风险提示。

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二、逐节深度解读

1. 结构行情的呈现与行业轮动的脉络（Page 0-1）

• 关键论点：港股在2024年四季度整体反弹，但脉冲式冲高回落频繁且表现集中，行业轮动明显，且主要可分为三个阶段：

1）去年9月24日（924）后，政策转向推动非银及地产等顺周期板块；
2）春节后DeepSeek爆发带动AI及互联网科技股估值重估；
3）4月关税事件后，新消费与创新药崛起，随后资金流入非银券商。

• 核心逻辑：不同反弹有不同的政策或产业驱动因素，指数反复反映市场流动性与预期的波动，同时底部持续抬升，显示各主线驱动力有效但未能持续高唱。
• 意义：短期难以把握整体趋势，需切换板块和风格跟随节奏，结合宏观及事件寻找行业轮动线索。[page::0,1]

2. 模拟组合与超额收益示例（Page 1-2）

• 模拟组合策略：同期构建三轮行业主题切换组合完全配置相关行业，非市场下行期跟踪恒生指数。
• 结果：自924起组合累计回报143.5%，跑赢恒指10.4%。事后复盘虽有局限，但显示结构行情带来的超额收益潜力。
• 图表分析：

- 图1（Page 1）：显示2024年各指数及港股关键行业涨幅，涵盖财政驱动（房地产业等）、AI周期及关税后新消费成长。
- 图2（Page 1）：风格轮动指数（非银、科技硬件互联网、新消费、创新药）对恒指的相对表现，显著反映三阶段的明显切换。

• 解读：市场呈现高频主题切换，长周期趋势不明朗，找准阶段性主线可实现超额回报。[page::1,2]

3. 宏观环境与资金流——“资金盛+资产荒＝极致结构”（Page 2-4）

• 宏观基调：

- 私人部门信用收缩延续，财政政策有所保留，限制信用大幅扩张。
- 资金流动性充裕，M2规模创历史、港币流动性大量倾斜。
- 结构亮点集中于“AI产业链、新消费、创新药”等。

• 核心逻辑：

- 融资成本与回报倒挂，私人部门去杠杆持续，信用周期难以反弹。
- 外力如财政发力和产业新增长点支持市场反弹底部稳固，但有限且易走高透支。
- 资金盛（流动性充裕），资产荒（回报受限）导致指数震荡无趋势、结构性行情活跃。

• 图表分析：

- 信用周期与财政赤字历史脉冲对比（Page 3) 显示私人部门社融持续下行，财政投资虽有拨动但幅度有限。
- 港币流动性注资规模猛增（Page 4），但短期边际可能收紧。

• 历史类比：日本90年代地产股泡沫破裂后连续8年震荡行情，投资趋势是“做波段和做结构”，科技、新消费等优质板块表现优异。
• 意义：当前港股对应的宏观结构决定了不能盲目乐观，而需要精准把握结构机会并务实应对波动。[page::2,3,4,5]

4. 行业选择逻辑与ROE分析（Page 5-6）

• 投资者诉求：在有限回报环境下，投资者追求回报主要两类：

1）稳定回报型资产，如银行、电信、公用事业，需ROE稳定，保障分红；
2）成长回报型，如新消费、科技硬件、创新药，ROE明显改善，具有成长潜力。

• 数据支持：各行业ROE走势图表清晰显示，银行和电信ROE稳定甚至小幅回升，传统资源类（建材、煤炭）ROE下滑明显，新经济板块尤其是创新药、科技硬件ROE回升趋势突出。
• 意义：ROE作为业绩与回报核心指标，成为选择和衡量行业切换的关键基础。[page::5,6]

5. 行业轮动判断的多维度市场指标（Page 6-11）

• 成交集中度：

- 各行业交易占比历史分位数达到100%，对应轮动主题的高潮阶段，如新消费、创新药拥挤度居高。
- 成交占比与流通市值比结合，剔除规模影响，更精准判断拥挤度。

• 南向资金流向：

- 港股资金重要组成部分，持仓和净买入对主题轮动高度吻合。
- 三轮行情（924、DeepSeek、关税后）中，南向资金相应集中流入当时主线板块。
- 南向资金持仓市值占比及交易活跃度均提供主题轮动信号。

• 卖空与空头仓位：

- 卖空成交占比是市场情绪的敏感指标，冲高回落对应卖空占比升高。
- 个股空头持仓和空头交易所需天数快速增长需警惕，尤其是部分新消费与制造业龙头。

• 国内外基金持仓及EPFR配置：

- 一季度海外头部机构显著增持信息技术、新消费，减持传统公用事业与保险。
- 国内公募基金港股持仓升至历史新高，潜在资金支持结构行情。
- EPFR数据反映海外主动资金对科技硬件与半导体增配，不同阶段对消费、能源等行业态度分化。

• 估值水平分析：

- AH溢价中，125%为高分红板块门槛线，过此水平表示估值合理。
- 科技互联网估值与ROE匹配，部分新消费估值偏高，存在短期泡沫风险。

• 图表详解：

- 多组成交集中度图表（港股新消费、创新药、互联网）均呈现高度波动，峰值对应轮动主题高点。
- 南向资金流入行业变化条形图清晰呈现时序轮动路径。
- 卖空成交比例与恒指走势对应，去年及上半年高点卖空占比均低位。
- 基金持仓和EPFR行业配置图突显结构性投资偏好。
- AH折溢价图展示估值门槛及动态区间。[page::6,7,8,9,10,11,12,13]

6. 近期市场风险与操作建议（Page 13-15）

• 风险点：

- 港股恒指区间震荡，23,000-24,000点区间为关键。
- 涉及关税谈判、政策发力节奏、流动性边际变化等不确定性增加波动风险。
- 近期资金流动性出现边际收紧迹象。
- 新消费、创新药抱团明显，集中过度存在技术性调整风险。

• 投资建议：

- 短期适度降低总仓位，调仓至稳健分红类资产。
- 对AI与科技互联网板块保持谨慎，等待更明确催化剂。
- 利用市场波动低吸优质资产，关注资金流及行业结构轮动信号，合理留存“子弹”。

• 图表：

- 卖空比例与恒指走势对比（Page 14）。
- 风险溢价分解显示老经济与新消费带动的风险溢价下降但互联网贡献有限（Page 15）。

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三、图表深度解读

（因内容较多，选取部分重点图表深度解读）

1. 港股各行情板块表现与轮动（Page 1，图1）

- 展现了恒生指数、上证指数、恒生科技、MSCI中国指数在2024年各阶段的表现。
- 三个重点时间段标示财政、AI、关税导向的板块表现，显示顺周期、AI科技及新消费/创新药不断轮动。
- 说明港股连续出现主题主线切换，反映了宏观和政策背景在不同时期的变动。

1. 模拟组合超额收益曲线（Page 2，图3）

- 模拟组合总回报明显跑赢恒生指数，特别是在三轮核心轮动期间超额表现突出。
- 视觉清晰表明“踩点”轮动可大幅提高投资成绩。

1. 信用周期与财政赤字周期脉冲（Page 3，图4）

- 私人部门社融脉冲显示明显下滑趋势，表明信用收缩持续。
- 财政赤字呈现周期性发力但幅度不足以完全抵消私人部门去杠杆压力，验证报告宏观逻辑。

1. 南向资金行业配置变化（Page 9-10，图16-19）

- 条形图显示资金在不同时期以非银、信息技术、新消费、创新药为首要配置对象，资金流向动态与行业风格轮动高度相关。
- 说明南向资金流动是结构行情背后的重要动因。

1. 港股行业ROE演变（Page 6，图11）

- 按行业细分显示ROE走势，新经济板块明显回暖，传统资源板块依然下滑。
- ROE作为盈利能力衡量指标，是行业回报变化的核心参考。

1. 卖空比例与恒指行情（Page 14，图22）

- 卖空成交比例呈现周期性波动，冲高时卖空比例低，回落时卖空比例回升。
- 体现了市场参与者情绪转折和风险偏好的动态反映。

1. AH折溢价历史趋势（Page 13，图21）

- 反映港股高分红股票估值相对A股的折溢价，125%为关键阈值。
- 估值分析提示个别行业和板块可能存在高估警示。

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四、估值分析

报告基于宏观经济信用周期和资金环境，结合ROE指标，采用相对估值法，通过AH折溢价率作为高分红标的估值的参考阈值。

• 125%为债税因素调整后的合理溢价区间，超过125%则表明港股估值溢价可能过高，具有修正风险。

- 科技互联网板块整体估值与ROE匹配，隐含结构性成长预期；而部分新消费板块估值已经超过历史合理区间，短期存在估值压力。

• 估值分析并未采用复杂DCF模型，而是基于基本面ROE与历史相对估值水平的对比，结合资金驱动和市场波动形成整体判断。

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五、风险因素评估

报告认定的主要风险因素有：

• 政策执行不确定性：财政政策力度有限，政策发力节奏难以预判，可能出现政策预期落空或延迟。

- 信用收缩持续压制经济增长：私人部门信用周期仍处去杠杆阶段，整体经济回报和盈利预期受限。

• 资金流动性边际收紧：包括港币流动性管理的波动，金管局操作缩紧流动性可能引发市场波动。

- 市场资金集中度过高引发调整风险：新消费、创新药板块资金抱团明显，未来调仓换股风险加大。

• 估值泡沫风险：部分板块估值偏高，尤其新消费存在估值压力。

- 关税与外部事件风险：贸易摩擦、关税政策变动可能快速改变市场结构。

报告建议投资者做好仓位管理和动量调整预案，保持足够弹性应对市场波动。[page::13,14,15]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告观点较为乐观，可能对“结构行情”持续性存在一定假设偏好，强调结构胜过指数，但市场整体波动性和流动性变化仍可能造成较大风险。

- 信用周期的“有所保留”政策面解读存一定含糊，实际财政发力力度与效果尚难定量评估，可能存在高估或低估政策影响力的局限。

• 模拟组合回测采用事后视角，存在“踩点”先验优势，不可直接复制交易。

- 对于南向资金的正向作用、持仓集中度等指标虽然有支持数据，但因数据延时及潜在机构投资者操作多样性，分析结论有一定滞后和解释空间。

• 估值分析主要基于ROE与相对估值匹配，缺乏对未来增长和周期性风险的深入量化模型支持。

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七、结论性综合

该报告系统梳理了2024年以来以924为起点的港股市场结构性行情，结合宏观信用周期、资金流动性及政策环境，阐述了流动性充裕但信用周期难扩张的结构性市场特征。报告以多维度数据佐证行业轮动节奏敏感且剧烈，强调精准把握每轮主题轮动对实现超额收益至关重要。分别从资金流、成交集中度、卖空数据、基金持仓及估值层面形成综合判断。

通过ROE指标，划分行业为稳定回报与成长回报两类，港股新兴及科技板块表现持续突出。南向资金作为港股资金主力，其流向与行业轮动高度匹配，为捕捉主线提供重要指引。

历史上类似结构行情多持续震荡且波段明显，建议投资者保持仓位灵活、关注风险溢价及估值阈值，利用市场波动机会低吸优质资产。

综上，作者立场明确，认为港股仍存结构性投资机会，但需谨慎应对市场周期波动，推荐关注新消费、创新药和龙头科技板块，结合稳健分红资产优化配置，整体策略偏中性偏积极，强调结构性而非指数整体方向的投资理念。[page::1,2,3,5,6,7,9,11,13,15]

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总结

这份报告以详尽的数据支撑和深入的宏观逻辑分析，全面展现了港股市场2024年至2025年中行业轮动的脉络与机制，结合政策、资金与估值多角度剖析了关键行业投资机会及潜在风险，为投资者提供了系统的研究框架和操作思路。其多层次的指标追踪与资金行为分析，尤其对理解港股市场节奏与把握轮动时点，具有重要实践参考意义。

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（以上引用具体内容均对应文档页码标注，便于溯源。）

附

• 文章和图表均出自中金公司《如何寻找行业轮动的线索？》2025年6月29日已发布报告内文，作者刘刚、张巍瀚，专业资质一应俱全。

- 结合图片索引(Page)与原文内容，确保数据点、逻辑链闭环和推论准确客观。

报告