资金隐忧消除及央行呵护流动性 [page::0]

• 6月初市场担忧月内资金稳定性，尤其超大额存单到期压力

- 央行三段式挂钩政策转为显性，稳定资金利率中枢

• 央行快速反应OMO操作，缓解临近税期资金面风险

国债收益率曲线极致平坦与修复逻辑 [page::1]

• 曲线极致平坦多由央行收紧流动性引发，修复需央行宽松态度持续传导

- 需市场适应宽松政策，信用短债需求回归带动利差修复

• 今年短端国债发行规模大幅抬升，减少对二级市场抢券压力

利率曲线拐点及久期投资策略建议 [page::1]

• 利率曲线或处于由平走陡的关键转折点，长端利率震荡而非单边下行

- 市场久期中枢处于近一年99%分位，风险暴露高，调整风险显著

• 投资侧重10年期非活跃券、农发债、口行债及优质省级地方债，估值相对稳健

- 党委提示货币政策、流动性和财政政策超预期变动风险

【华西宏观】曲线由平至陡的拐点——报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题：曲线由平至陡的拐点
发布机构：华西证券研究所（华西研究）
发布者：证券分析师刘郁 S1120524030003
发布时间：2025年6月15日
研究主题：宏观债市利率曲线走势及其影响因素，尤其关注短端利率与国债收益率曲线的形态变化
核心观点：当前中国国债利率曲线由长期的平坦走势转向陡峭走势，正在经历重要的拐点。资金面压力逐步缓解，央行态度转暖及财政供给节奏调整是关键驱动因素。
评级和目标价：本报告为宏观专题研究，无具体股票评级及目标价。但在风险提示中强调了货币政策、流动性及财政政策的超预期调整风险。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 华西宏观概述及资金隐忧缓解

主要论点

• 中美二轮贸易谈判对债市利率走势产生重要影响，关税维持原状利好债券及避险资产。

- 税期临近导致资金面出现防御性收敛，投资者对债市短期定价偏谨慎，利率和类利率行情趋缓，中长久期信用债局部逆势上涨。

• 月初资金市场对跨季压力和超大额存单到期带来的资金稳定性忧虑有所缓解，同业存单在降价撮合下完成逾1.8万亿元续发，隔夜和7天资金利率小幅上扬但仍处合理区间（1.46%、1.58%）。

- 央行通过显性释放中长期流动性信号和防范非理性资金波动（6月12日大规模OMO投放）有力支撑资金稳定。

逻辑分析

报告以资金面的改善为切入点，强调央行政策从隐性走向显性呵护的转变，既稳定了资金利率中枢，也防止了税期流动性收敛对市场的冲击。资金面基本面的稳定，为接下来利率曲线的走陡创设了前提条件。[page::0]

2.2 曲线陡峭化的必要性与历史复盘

主要论点

• 当前困境是短端利率难以下破1.4%，导致利率曲线过度平坦。

- 选取历史四段典型国债曲线极致平坦案例，发现平坦多发生于央行流动性收紧时，曲线修复需央行态度的缓和。

• 宽松政策的传导非立竿见影，市场有适应期，主要体现为大银行二级市场买配短期债券推动短端利率回落，从而拉开曲线斜率。

- 2025年一季度央行操作亦导致熊平行情，六月起政策转暖预示曲线正步入走陡拐点。

• 今年财政发力节奏较早，1-3年国债发行量大幅抬升（月发行规模1700-1900亿元，显著高于去年同期约1000亿元），释放充分供给缓解二级市场“抢券”压力，短端利率难以下行。

- 下半年债市供需回归平衡，大行或加大二级市场短债买入力度，有望助推利差修复。

逻辑与假设

此次分析把历史数据和央行态度结合起来，认为流动性紧缩是导致曲线极度平坦的根因，宽松政策是触发曲线陡化的关键推动力，且短端债券供给节奏的变化也重要影响短端收益率。假设大行配置意愿明显且政策持续呵护，曲线走陡具备内生动力。[page::1]

2.3 利率曲线走陡的市场策略及风险提示

主要观点

• 曲线顺利走陡前，长端利率或保持震荡，偶有短时回撤机会（“倒车接人”）。

- 5月以来债市风险承受力增强，利率债基础久期中枢已升至5.23年，为2024年99百分位，信用债同理达到2.43年，市场久期风险暴露较高。

• 久期水平虽高但不保证调整，但提升债市对利空消息的敏感度，动摇预期容易放大波动。

- 基本面显示外需仍受挑战，内需修复曲折，长端利率若回落幅度有限，具备阶段性买入久期机会。

• 配置建议优先选取10年期非活跃券、农发行债券、政策性银行债券（口行债），及30年期省级优质地方债，因其波动阶段估值相对更稳定。

- 风险提示包括货币政策、流动性与财政政策的超预期调整，可能引发利率极端变动。

推理分析

报告通过风险暴露数据指出市场已接近高久期风险暴露极值，因而行情波动性暂时受限，久期投资需谨慎布局和分步加仓。债券类别选择以稳定性和政策支持程度为标准，综合考虑了政策和供给面风险，体现较为稳健的操作策略。[page::1]

2.4 法律声明与评级标准介绍

报告同时附带了《证券期货投资者适当性管理办法》的介绍，强调本报告信息仅面向华西证券专业投资机构客户，不适用于普通投资者。公开了公司及行业评级标准，基于股价相对上证指数6个月涨跌幅。由于本报告为宏观债市专题，未涉及具体股票评级，仅为策略参考。[page::2]

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三、图表深度解读

图1：（首页）华西证券品牌形象展示图

• 图示极具视觉冲击力，展示了华西证券品牌形象，象征高楼与飞行器隐喻市场高瞻远瞩与活力。

- 无财务数据，仅用于品牌宣传和增强专业形象感受。

图2（第3页）

• “华西研究 创造价值”红章及二维码

- 明确身份认证，促进用户获取更多专业研究内容。

结论：图像部分主要起到品牌形象强化和版权声明作用，未涉及投资数据和分析内容。[page::0,2]

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四、估值分析

本报告属宏观利率债研究，未涉及具体公司估值方法或目标价格。
分析侧重于：

• 短端国债1年期收益率关键位置的挑战（1.4%难破）

- 利率曲线平坦与陡峭的宏观动态关系

• 通过流动性、央行操作和财政发行供给的变化，推断曲线走势

金融估值层面，虽未使用具体模型，但历史案例复盘类似隐含对利率期限结构和资金面流动性关系的经验性分析。

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五、风险因素评估

作者明确识别以下风险：

• 货币政策超预期收紧或调整（例如意外加息或流动性收缩）

- 流动性出现异常变化，导致市场资金面骤紧

• 财政政策调整超预期，特别是国债发行规模和节奏的重大变化

每项风险均可能导致利率走势与预期偏离，影响债市久期策略的安全边际。报告未详述缓解措施，仅提示投资者关注。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于央行货币政策态度转暖和大行二级市场新增买入力度，推断利率曲线走陡，这在逻辑上合理，但对央行政策持续性和市场买入力度假设较强，存在政策变化或市场风险偏好突变的风险。

- 历史复盘显示政策宽松传导存在适应期，短期市场震荡或风险增加，这种非线性因素也带来预测的不确定性。

• 尽管提及了财政供给节奏提升对短端利率的遏制作用，但对财政大幅增发债券带来的流动性压力与利率反弹风险缺乏深入量化分析。

- 风险提示三点较为笼统，未提供具体概率或应对方案，读者需结合宏观环境自行判断。

• 该宏观研报缺乏具体数值图表、模型计算、资金流向详细量化展示，专业读者或需配合其他报告更全面理解。

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七、结论性综合

本报告系统梳理了当前中国债券市场利率曲线由极度平坦转向陡峭的宏观背景和关键动因。首先，资金面隐忧逐渐缓解，央行通过显性呵护措施稳定资金利率，使短端资金价格走稳；其次，历史经验表明极致平坦的利率曲线主要因央行货币收紧导致，宽松政策通过大行增配和呵护性投放逐步推动曲线走陡；再者，今年财政政策发力较早带来短期充分国债供给，抑制短端利率下行空间，但下半年供需趋于平衡，本报告认为利率曲线陡峭化拐点已现，预计长端利率震荡不定，但回撤幅度可控。投资策略建议考虑分步增持久期，优选政策性银行债、农发行债及优质地方债等稳定品种。同时，报告警示货币、流动性、财政政策超预期调整风险仍存。

整体来看，报告基于资金面、财政供给及央行态度的多维视角，结合历史案例，提出债市利率曲线走陡的判断，极具参考价值。其对于债券投资者理解市场风格转变及调仓策略策略调整具有指导意义，但需关注政策和市场情绪变化的不可预测性，以避免高久期暴露带来的风险。

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参考溯源

• 资金面隐忧与央行政策支持章节细节分析[page::0]

- 曲线极致平坦化历史复盘及财政国债供给节奏影响[page::1]

• 市场久期风险及债券策略建议[page::1]

- 法律声明及评级说明[page::2]
- 图片品牌强化说明[page::0,2]

报告