四轮消费品补贴政策财政规模回顾 [page::0][page::1]

• 历史共4轮补贴政策：2009年、2015年、2022年、2024年，2024年补贴规模达1500亿元，为2012年以来最大。

- 补贴规模占当年GDP比重约为0.12％，2024年四季度以旧换新补贴规模超过1100亿元。

财政补贴财政乘数计算方法与特征 [page::2][page::3]

• 设计财政乘数计算框架，采用类似双重差分法，区分政策影响品类与非政策品类零售额增速差异衡量拉动效果。

- 当期财政乘数较高，例如2009年汽车补贴乘数为7.0，家电补贴为3.5，2024年以旧换新乘数估计为2.8。

• 存在显著的政策透支效应，第四年累积乘数通常降到1以下，政策退出后乘数下降更快。

产品单价对财政乘数影响分析 [page::5][page::6]

• 汽车补贴当期财政乘数高于家电和家居，但汽车耐用品属性导致其长期乘数较低，主要因消费透支。

- 家电补贴长期乘数较高，居民对补贴产生的消费扩张更为稳定。

• 供给侧创新（如新能源汽车渗透率提升）也促进了政策效果改善。

2024年以旧换新进展与财政补贴规模 [page::6][page::7][page::8]

• 汽车以旧换新进度加快，家电换新进度相对放缓。

• 以旧换新商品零售额增速从6-8月的-5.4%提升至9-11月的6.6%，对应零售额多增2140亿元。

| 指标 | 数值 |
|----------------|---------------|
| 9-11月销售增速变化（百分点） | 12.0 |
| 其他零售增速变化（百分点） | -0.4 |
| 额外拉动销售额（亿元） | 2140 |
| 补贴金额增量（亿元） | 758 |
| 财政补贴乘数（倍数） | 2.8 |
| 活动总补贴金额（亿元） | 1501 |
| 拉动总销售额（亿元） | 4238 |

• 估算财政补贴乘数约2.8，体现较强的政策拉动效应。

2025年展望及风险提示 [page::9]

• 2025年政策预计加力扩围，可能超越2010年，成为补贴强度最大一年，促进社零总额明显增长。

- 风险主要包括宏观政策不确定性及数据估算误差。

中金研究报告详尽解析 ——《以旧换新的效果可能如何演变？》

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1. 元数据与概览

• 报告标题：以旧换新的效果可能如何演变？

- 作者：段玉柱、张文朗

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布日期：2025年1月8日

• 主题：分析中国历次消费品补贴政策效果，重点聚焦2024年以旧换新补贴政策的规模、财政乘数及其对消费拉动的影响，并对2025年政策加力扩围提出展望。

- 核心论点：
- 历史4轮补贴政策财政乘数逐渐下降，单价较高品类（如汽车）当期财政乘数较高但长期乘数较低。
- 2024年以旧换新补贴规模约1500亿元，财政乘数预计约2.8，具有较强消费拉动效果。
- 2025年相关政策有望继续加力扩围，有望成为消费品补贴强度最大的一年，显著提振社会零售总额。

• 目的：透过历史数据回顾与测算框架，量化财政补贴对消费品零售额的直接边际拉动效应，为政策制定和产业预期提供实证参考。

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2. 逐节深度解读

2.1 消费品补贴政策历史回顾与规模分析

本章节梳理了2009、2015、2022、2024年四轮消费品补贴政策，对应财政金额及政策内容：

• 2009年消费品补贴政策涵盖车购税减免、汽车下乡、汽车以旧换新、家电下乡、家电以旧换新，总补贴规模合计较大，2010年达到当年GDP的0.20%。

- 2015年及2022年车购税减免政策规模较2010年显著缩小，分别占GDP比例0.02%-0.05%左右。

• 2024年以旧换新补贴涵盖汽车、家电及家居等，规模估算约1500亿元，接近GDP 0.12%，是近十年来补贴规模最大的一次。

图表详列各政策的时间区间和核心举措，彰显政策的演变趋势[page::0,1]。

2.2 财政乘数测算方法与经济学意义界定

报告设计了基于双重差分法（DID）的财政乘数计算框架：

• 通过划分政策影响品类与非影响品类，比较两者零售额增速差异，抽出补贴政策对消费的直接促进作用。

- 当期财政乘数定义为当年额外拉动的零售额与财政补贴额之比，累积财政乘数考虑政策执行前后多年的零售额增量与财政支出累计比率。

• 该财政乘数侧重测算政策对相关品类零售额的边际影响，不包含就业、收入间接影响，也未进行现价与不变价调整，因而与宏观经济学意义上的财政乘数存在差异[page::2]。

2.3 政策效果演变特征与财政乘数分析

核心发现如下：

• 当期财政乘数显著大于1，2009年汽车补贴财政乘数高达7.0，家电补贴3.5，显示补贴政策能够强力拉动短期相关消费需求。2016年和2024年乘数虽有所下降，仍明显超1，表明补贴依然有效。

- 累积财政乘数因透支效应逐年下降。政策执行初期拉动强，但随后消费者提前消费导致后续需求减少，累积乘数逐渐低于1。典型如2009年家电政策，累积乘数从3.5逐年下降到0.7左右。

• 政策持续时间及规模关系密切。较长期补贴政策透支效应分摊，累积乘数较高；短期政策透支效应集中于退出后，结果累积乘数快速下降。这可能归因于居民消费预期及置换行为的不同[page::3,4]。

此外，补贴单价大小影响居民购买行为：

• 汽车单价高，补贴额大，提升当期乘数，但长期透支明显。

- 家电相对便宜，长期乘数表现更优，居民更可能额外消费而非仅置换[page::5,6]。

2.4 2024年以旧换新政策执行进度与财政规模最新动态

2024年以旧换新消费表现分化：

• 汽车以旧换新进度加快，消费者存在年底抢购的动机。

- 家电以旧换新进度较缓，可能因“双十一”旺季后复苏动力减弱。

据商务部数据估算，2024年四季度补贴金额超过1100亿元，财政补贴规模充足，预计全年补贴总额在1500亿元左右。

销售数据显示，以旧换新商品零售额增速从6-8月的-5.4%提升至9-11月的6.6%，对应额外拉动零售额2140亿元。带动财政补贴乘数约为2.8，显示补贴政策有效促进消费回升，对社会零售总额形成积极支持[page::7,8]。

2.5 2025年政策加力扩围预测与风险提示

根据中央经济工作会议与发改委新闻发布会：

• 2025年政府提出加大力度实施“两新”政策（手机及数码新品购置补贴、家装消费品换新）。

- 预计消费品补贴强度将超越2010年，成为历史最高水平，持续拉动社零总额。

• 报告指出风险主要包括宏观政策调整不确定性及数据估算误差可能性[page::9]。

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3. 图表深度解读

图表1-2：（消费品补贴政策与财政规模）

• 详细列举了4轮消费品补贴核心内容、时间段及财政金额，形成政策规模时间序列。

- 2009年为第一波大规模政策，2010年补贴规模最大，随后规模整体缩减，2024年规模重回高位。

• 数据来源覆盖中国政府网、Wind数据库，结构清晰，方便政策时间演变的直观比较。

图表3：（财政金额占GDP比例趋势）

• 长条图展示各年财政补贴绝对金额，折线显示财政补贴与GDP比例。

- 峰值为2010年，财政金额1300亿元对应GDP的0.20%；2024年紧随其后，1500亿元对应0.12%。

• 趋势显示财政补贴虽具阶段性高峰，但近年来整体规模明显高于中间年份。

图表4-5：（2009年家电与汽车累计财政乘数）

• 两图表展示2009年补贴政策累计财政乘数随时间下降趋势。

- 家电累计乘数由3.5迅速回落至0.7，汽车则从7.0降至0.2，体现更强烈的透支效应。

• 视觉反映了长期消费支出被提前透支，且汽车高单价加剧透支现象。

图表6-7：（汽车与家电保有量与财政乘数）

• 汽车保有量持续增长，新能源汽车迅速渗透，2024年补贴乘数有所回升，反映供给侧创新激发新需求。

- 家电保有量增长稳定，财政乘数下降原因可能为保有率饱和、需求转为置换。

图表8-9：（汽车与家电补贴政策财政乘数对比）

• 比较显示汽车当年度财政乘数远高于家电，但累计乘数相反，体现单价高影响长期透支。

- 2024年数据表明汽车财政乘数重回较高水平，暗示消费激励效果增强。

图表10-11：（以旧换新销售与补贴金额动态）

• 销量显示汽车报废与置换量逐月增长，家电销售金额趋势明显，但12月汽车报废量有所回落，可能反映政策执行尾声效应。

- 补贴金额分布清晰，汽车和家电补贴份额并重，显示政策覆盖面广。

图表12-13：（社零总额及财政补贴乘数估算）

• 以旧换新分类商品零售额增速大幅提升，带动社会零售总额回升，财政补贴乘数估算为2.8倍。

- 表格数字说明补贴增量758亿元带动额外销售2140亿元，反映显著的短期消费提振效果。

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4. 估值分析

该报告核心为政策效果分析与财政乘数估算，未涉及行业或个股估值模型，故无DCF、市盈率测算等估值内容。

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5. 风险因素评估

• 宏观政策变动风险：政策力度、覆盖范围及重点补贴品类的调整可能影响财政乘数及消费拉动强度。

- 数据模型估算误差：历史数据口径调整、零售额分类口径变化及简化的财政乘数计量方法带来一定不确定性。

• 透支效应风险：短期拉动背后长期需求可能被提前透支，消费增长可持续性存在挑战。

报告未提供具体缓解策略，但明晰风险类型，强调持续监测和数据动态的重要性[page::9]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 乘数计算简化：财政乘数测算基于零售额的相对增速，无视价格因素和现金流时间价值，可能高估了实际经济效益。

- 忽略间接效应：报告未涵盖乘数对就业、收入分配结构、相关行业投资等间接影响，财政乘数可能低估宏观乘数意义。

• 透支效应揭示的消费行为复杂性：受益程度存在时间偏移和消费预期变化，政策短期效果强烈长期效果弱化，体现财政刺激的边际效用递减。

- 新能源汽车渗透影响：新能源汽车快速渗透既是政策调整内容，也是经济结构调整背景因素，可能使单纯补贴效果解释复杂化。

• 数据口径切换风险：注释中指明零售额基期不同，可能带来同口径比较的潜在偏差。

整体报告保持中立审慎，客观展现历史数据趋势与测算限定，适合政策制定参考。

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7. 结论性综合

中金的研究通过对历史4轮消费补贴政策进行系统梳理和经济学测算，揭示了以旧换新财政补贴对相关消费品销售拉动的强烈短期效应与伴随而来的消费透支现象。数据显示，补贴政策的当期财政乘数一般高于1，汽车补贴更是高达7倍，但伴随透支效应，长期累积乘数常常降至1以下，表明提前消费是政策效应衰减的重要根源。

2024年以旧换新补贴规模达1500亿元，为近年来最大，乘数测算约2.8，显示补贴对消费有效拉动。不同品类间，汽车因单价和补贴额高，当期乘数显著大于家电，但长期透支更明显。过去政策乘数整体呈下降趋势，主要由于耐用品保有量增加，置换需求占比上升。但供给侧创新，特别是新能源汽车快速渗透，为政策效果带来正面促进。

2025年，政策预计加力扩围至更广品类，财政补贴强度创新高，有望显著推动社会零售总额增长。报告提醒政策不确定性及测算误差风险需关注。

整体来看，这份报告以详实数据与规范计量模型支持了“以旧换新”补贴在刺激消费方面的短期有效性，但强调长期须警惕透支效应，提示政策设计应兼顾短期刺激与长期消费平衡。图表中的数据对比与财政乘数估算，提供了量化与动态视角，是理解和评估“中国式”消费刺激政策的重要研究资料。

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参考文献与数据来源

• 中国政府网

- Wind数据库

• 中金公司研究部整理分析

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（全文引用页面：0-9）

报告