8月PMI数据及宏观分析 [page::0][page::1]

• 8月制造业PMI为49.4%，轻微反弹但依然低于荣枯线，新订单和生产回升驱动反弹，价格上涨但涨速收窄。

- 非制造业PMI小幅上升至50.3%，服务业边际好转受季节性推动，但就业依旧疲软。

• 建筑业受雨季天气和地产拖累，商务活动和新订单跌破荣枯线。

- 7-8月经济环比增长放缓，货币政策或进一步宽松，存在结构性宽松工具落地可能，重点关注“金九银十”房贷利率调降预期。

大类资产表现及统一分析框架 [page::2]

• 黄金、债券持续长牛，股票市场整体区间震荡，收益风险比近年大幅变化，投资需重新选择优质资产。

- 资产价格运行由流动性、风险偏好及机构行为三大因素驱动，资金充裕和风险偏好高涨推动股债价格上升。

• 关键资产定价指标包括股票市盈率、债券利率和黄金与美元实际利率关系的动态变化。

A股市场“慢牛”新周期解析 [page::3][page::4]

• A股长期低ROE、资金结构问题制约牛市，但居民超额储蓄和制度变革激活市场，缓慢上涨新阶段开启。

- 中长期资金如险资、养老金持续入市，政策支持稳预期，“慢牛”趋势将体现战略新兴产业、新消费和大金融板块。

行业轮动量价因子策略和“正预期与非拥挤”行业组合表现 [page::5]

| 策略 | 2025年8月涨幅 | 超额收益(相对行业等权) | 2025年累计涨幅 | 累计超额收益 |
|-----------------------|---------------|------------------------|---------------|--------------|
| 量价行业轮动组合 | 6.30% | -2.19% | 20.85% | 2.24% |
| 正预期与非拥挤行业组合 | 10.49% | 2.00% | 16.29% | -2.32% |

• 量价因子结合行业轮动策略收益突出，9月看好银行、交通运输、通信等行业。

- “正预期与非拥挤”策略强调分析师预期与市场拥挤度筛选，累积收益显著优于均值，关注农林牧渔、通信、医药等板块。

国际货币体系演变与全球宏观挑战 [page::5][page::6]

• 货币体系经历金本位到布雷顿森林再到牙买加体系变迁，货币政策从紧到松，形成当前自由宽松但存在纪律背反。

- 大国经济实力和实体产业竞争力决定货币话语权，全球贸易摩擦和金融危机凸显体系不稳定性。

• 国际资本流动庞大且风险增加，新兴市场推行资本管制以防范金融风险。

华西深研2025年8月深度报告精选（总量篇）详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 标题：《华西深研 || 2025年8月深度报告精选（总量篇）》

- 发布机构：华西证券研究所

• 发布日期：2025年9月3日

- 报告主题：宏观经济趋势、资产配置策略、国际货币体系演变、资本市场展望及投资策略等多维度深度分析。

本报告为华西证券研究所多位首席分析师联合撰写的集合报告，涵盖宏观、固收、大类资产、策略及量化团队的最新研究结论和市场展望。作者通过宏观数据分析结合资产类别轮动、国际货币体系的历史与未来趋势，把脉当前市场环境、政策态势和投资机会，聚焦2025年下半年乃至后续市场的趋势性机会和风险点。

报告主要传达的信息可归纳为：

• 宏观经济经过7-8月的修复，但需求端仍显疲弱，下半年货币政策宽松预期增强。

- 权益市场进入以慢牛为特征的新周期，多层面制度和资金结构优化支撑长期向好。

• 资产配置需关注风险偏好和流动性变化，股票、债券与黄金各具投资逻辑。

- 国际货币体系正面临深刻变革，实体经济竞争力和资本流动管制成为核心命题。

• 量化轮动策略及基于分析师预期的非拥挤组合表现优异，成为捕捉超额收益的重要抓手。

本期报告没有给出个股评级或目标价，但通过多维视野串联宏观、市场与资产配置的因子，旨在为投资机构客户提供贯穿当前与未来阶段的投资导航[page::0,1,2,3,4,5,6]。

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二、逐节深度解读

1. 宏观经济分析（作者：刘郁、肖金川）

核心论点

• 2025年8月官方制造业PMI为49.4%，略高于前值但仍处于荣枯线下方，反映制造业仍处于较弱状态但有小幅反弹。

- 生产和新订单环比略微上涨，接近历史同期水平，表明制造业出现有限但不显著的回暖。

• 价格指标显示成本端持续上涨但涨幅趋缓，生产端出厂价涨幅不及原材料涨幅，暗示制造业中下游利润空间被压缩。

- 服务业因暑期消费推动，活动和新订单部分回升，但就业指标持续低迷，行业内招工意愿仍弱。

• 建筑业明显受季节性和地产拖累，新订单大幅下降，但从业人员招聘有所恢复可能为迎旺季做准备。

- 7-8月整体经济环比增速放缓，需求端放缓幅度大于生产，暗示下阶段货币政策有继续转宽松空间。

• 货币政策结构性宽松工具预计陆续出台，房地产融资利率可能下调以提振“金九银十”房市。

逻辑与数据解读

• 生产和新订单的回升虽有限，与过往非疫情年份的历史数据相比可靠，但缺乏超常改善幅度，说明制造业复苏尚处于早期阶段。

- 指数解读：制造业PMI50%以上指扩张，低于50%指收缩，因此49.4%的制造业PMI依旧揭示制造业活动整体未见扩张。

• 价格端的原材料购进指数53.3%显著高于出厂价49.1%，表明上游成本上升压力传导至下游时存在阻力。

- 服务业指标回升（商务活动指数50.5%）反映消费有支撑，但就业指数45.9%恐怕限制改善持续性，风险在于服务业企业招聘谨慎，难以形成实际就业复苏的良性循环。

• 建筑业新订单40.6%的低位显示订单供需极不平衡，项目推进仍受制于资金和需求疲软。

- 综合PMI50.5%的微弱扩张指示经济底部附近盘整，但7-8月与5-6月相比表现有所减弱，说明经济恢复动能不足。

• 货币政策建议方面，下调利率、降准和推出专项开发政策工具被视为必然，有助于稳定地产及相关产业链，进而稳定经济整体。

综上，宏观层面作者基于详尽统计指标，判断经济有有限修复但动力不足，下阶段货币政策需加力宽松以促活跃，政策“加码”后整体经济仍承压，关注结构性修复动能和地产经济的纠偏[page::0,1]。

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2. 固定收益及大类资产分析（作者：刘郁，孙付）

固收分析核心观点

• 市场当前处于流动性牛市阶段，基本面修复尚未被市场完全定价，存在被资金博弈推动的上涨驱动。

- 科技、医药等高景气行业维持强劲增长逻辑，钢铁、有色等传统产业基本面支撑明确，安全边际吸引资金关注。

• 债券市场需关注央行政策影响和流动性变化，宽货币预期升温时，债市有望开启独立行情，但短端资金面依旧是关键限制因素。

- 当前风险提示聚焦于宏观政策超预期或国际关税政策带来的不确定性。

大类资产框架剖析

• 资产类别评价框架围绕收益与风险两个维度。历史上黄金表现出明显上涨趋势，债市自2018年以来也有较稳定的“长牛”态势，股票市场则整体横盘震荡。

- 2025年前7个月，黄金在美国关税政策冲击下风险收益比显著提升，股票因稳市资金介入收益稳健且波动率降低，债券收益率下降且波动率上升，表现恶化。

• 作者提出“流动性—风险偏好—机构行为”三维框架统一解释股票、债券和黄金定价机制：

- 货币政策宽松增加流动性，降低融资成本，推动股债价格上涨。
- 风险偏好体现市场情绪变迁，关键驱动估值调整。
- 机构参与提供趋势强化和结构资金支持。

• 对个别资产的细节解释：

- 股票定价最简单用市盈率计算，但盈利预期和风险偏好变化是决定价格波动的核心。
- 债券市场牛熊轮转紧密关联央行利率政策和资金流动性紧张程度。
- 黄金过去与美元实际利率负相关，但近年受美元避险地位动摇影响，相关性甚至转为正向，未来黄金估值逻辑可能基于其替代无风险资产的角色。

该部分对资产配置理论提供了较为系统且实践指导强的框架，帮助投资者在复杂资产环境中识别核心驱动力及其互动机制[page::2,5]。

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3. A股市场策略与新周期判定（作者：李立峰）

关键论断

• A股长期震荡的根源在于自2010年起ROE持续下行，经济增长模式转型带来的投资边际效应减弱。

- 资金流入结构不利，一方面募资额高于分红，另一方面重要股东多在牛市高点减持，导致市场流动性紧张。

• 当前A股已进入新牛市周期，标志是居民部门超额储蓄巨大、投资招引力提升；居民存款明显偏离历史趋势线，预示庞大潜在资金流入。

- A股估值自2024年9月“924”行情后修复显著，且盈利和ROE预期企稳回升，为估值增长奠定基础。

• 新牛市特征是“慢牛”、长牛，得益于资本市场制度改革、政策支持以及长期资金结构优化。

- 新周期资金结构优化体现在险资、养老金、社保基金等长期资金加速入市，平准基金发挥稳定市场的重要作用。

• 股市将同国家战略同步，重点关注新动能和新技术板块。

逻辑支撑

• 经济转型过程中传统盈利模式削弱，带来ROE下滑，市场自然陷入低增长泥潭。

- 储蓄向资本市场迁移过程初见端倪，具有强大的推动股市慢牛起势的基础。

• 通过对政策体系落地和资金机构入市加速的详细分析，强调了市场稳预期和优化投资者结构的制度性基础。

- 隐含逻辑指出，资本市场已经作为国家实现宏观调控和经济动能转换的重要抓手，政策力度和市场力量相辅相成。

本章节对A股长期走势形成内在成因与未来机遇的闭环逻辑分析，为投资者理解宏观经济与市场互动提供重要视角[page::3,4]。

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4. 量化策略与行业轮动（作者：金工团队 丁睿雯、杨国平）

主要观点

• 量价行业轮动组合2025年迄今累计上涨20.85%，表现优于行业等权组合2.24个百分点。

- 8月表现相对弱于行业等权组合，9月量价因子表现优异板块包括银行、交通运输、通信、国防军工、石油石化。

• “正预期与非拥挤”行业组合自2010年至今累计超额收益显著，8月及9月表现良好，重点推荐农林牧渔、通信、家电、传媒、医药等行业。

- 该策略基于分析师预期、机构覆盖变化及财务超预期，结合拥挤度指标，剔除高拥挤板块，提升组合的风险调整后收益率。

推理与数据分析

• 量价因素理论支撑行业轮动捕捉周期性与结构性机会，通过统计因子选股增强收益。

- 拥挤度反映市场资金集中度，通过剔除拥挤度较高板块避免潜在下跌风险。

• 结合定量模型与定性分析，提升选股及行业配置的精准度，适合当前市场结构复杂多变的背景。

- 报告指出策略依赖于历史经验，若历史规律发生改变，策略有效性可能下降，提示投资者关注市场动态调整[page::5]。

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5. 国际货币体系专题（作者：孙付）

核心内容

• 历经三大国际货币体系演进：金本位制、布雷顿森林体系、牙买加体系，每一阶段有其核心特征及运行机制。

- 货币发行约束由紧到松，现代货币政策极度宽松带来中央银行放权和“二律背反”现象：货币自由调控与对黄金储备需求并存。

• 货币体系演变与大国经济实力、技术创新和产业竞争力紧密相关，体系崩溃及重塑伴随经济实力转移。

- 当前牙买加体系多元松散，金融危机频发及贸易保护主义抬头表明体系功能失灵，未来货币体系重塑取决于全球经济重心转移。

• 国际资本流动巨大，对货币体系稳定构成冲击，对新兴市场尤为重要，合理资本管制措施成为防范系统性风险的必要手段。

逻辑体系与数据解读

• 经典货币体系变化对应历史大国经济兴衰，显示货币权力的实质经济基础。

- 当前货币政策极度宽松与技术、贸易格局新变局并行，传统黄金约束已失效但黄金作为储备资产需求反而上升，形成矛盾。

• 资本流动毫无节制可导致金融市场剧烈震荡，针对新兴市场的资本管控是前车之鉴。

- 报告强调未来货币体系应更有效整合实体经济竞争力与政策协调，提升稳定性和包容性。

• 提醒宏观及地缘政治风险可能带来超预期冲击。

该章节理论结合现实案例剖析国际货币体系历史及未来趋势，具有较高的战略判断价值[page::5,6]。

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三、图表深度解读

本报告中包含经济团队及所属专家的照片（页码0、2、3、4、5）为人物介绍，未涉及具体数据图表。报告提及多项关键经济指标数据均以文本形式呈现，具体PMI分项数据、量价因子绩效、资产类别表现指标为核心数字展示，详见上述章节解析。

例如，8月制造业PMI49.4%紧贴荣枯线，生产分项50.8%略显扩张，原材料购进价格53.3%显著上涨等指标贯穿文本，由数据变化趋势直接支持宏观判断和政策前瞻。量价因子组合涨幅20.85%和“正预期与非拥挤”组合累计收益1276.11%为量化策略表现核心证据。

报告没有采用复杂图形或表格形式，故无单独图表插入。但数字精准、纵深解读体现报告严谨的量化及定性分析框架。

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四、估值分析

本合辑报告为多观点集合，未针对单一标的开展公司估值模型分析，无典型DCF或相对估值模型展示。资产配置和宏观视角主要侧重于宏观因子判断与资产类别表现规律，结合流动性和风险偏好的定性推断，未给出具体市场估值水平或目标价。

A股评述中提及估值修复趋势，但未给出具体估值倍数；固收部分描述货币政策对债券价格影响机制，黄金部分探讨其与美元利率及避险属性的相关性。整体估值分析多为宏观横向视角，以结构性资金流和政策驱动为核心逻辑。

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五、风险因素评估

报告各团队均明确指出潜在风险：

• 宏观政策超预期：财政、货币政策调整幅度或方向超出市场预期，将直接扰动经济基本面和市场情绪。

- 国际贸易摩擦加剧：美国关税政策可能转向更严厉，影响出口和制造业复苏基础。

• 地缘政治风险：全球政治局势变化对资本流动和宏观经济的影响存在不确定性。

- 经济增长意外放缓：内需疲软、地产调控未达预期效果，可能压制增速。

• 货币宽松空间有限：货币政策预期调整不及预期可能阻碍市场行情。

- 历史规律逆转：量化模型及轮动策略依赖历史数据规律，突发事件或结构性转变可能导致模型失效。

报告部分板块提及应对策略，如积极关注政策工具“结构性宽松”、资本管制以防范国际资本冲击等，但总体以提示风险为主，未深入量化缓解概率[page::1,2,5,6]。

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六、批判性视角与细微差别

1. 政策预期依赖较大：宏观结论和股债估值逻辑高度依赖货币政策持续宽松及结构性支持，若政策空间显著收窄，当前乐观判断或需调整。

2. 服务业就业未提修复路径：报告指出服务业就业持续低迷，但未明确指出相关刺激措施效果及长期修复路径，存在一定盲点。

1. 国际货币体系讨论较理论化：虽然系统阐述货币体系历程与挑战，但对短期国际资本流动风险和中国货币政策具体应对缺乏细节，未来发展预测较为宽泛。

4. 市场情绪和投资者结构分析缺乏差异化视角：强调险资养老金等长期资金入市是利好，然而对这些资金行为可能带来的潜在共振风险并未充分讨论。

1. 量化策略依赖历史规律：报告已提示策略可能失效风险，但对于新兴市场政策环境变化带来的影响缺乏深入探讨。

总体，报告立足严谨的专业视角，谨慎地平衡了风险与机遇，短板主要体现在对部分突变风险和政策窗口边际的深入剖析不够。

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七、结论性综合

华西证券2025年8月深度报告精选（总量篇）通过多角度、多层次的研究视野，对当前宏观经济运行、资本市场趋势、资产配置策略及国际货币体系变迁进行了系统性解读与专业研判。具体结论如下：

• 宏观经济继续表现出边际修复迹象，但制造业仍处于收缩边缘，价格上涨趋缓且订单疲软，服务业改善受益季节性消费但就业压力持续，建筑业新订单疲软受地产拖累。整体经济增长环比放缓，需求疲软促使货币政策空间仍然较大，结构性宽松政策工具预期明确，政策对地产及中下游企业的支持成为关注重点[page::0,1]。
• 权益市场正处于以“慢牛”为特征的新周期，依托居民超额储蓄释放、资金结构优化和制度性改革，包括险资、养老金的持续入市及平准基金支撑，估值修复与盈利预期同时向好，未来市场慢涨态势稳健且基调积极。市场结构性板块机会清晰，与国家战略高度同步，科技医药和稳定成长板块尤为突出[page::3,4]。
• 大类资产配置分析强调流动性、风险偏好及机构行为对股票、债券和黄金定价的统一框架，揭示当前黄金风险收益特性改善，债券受资金面制约而震荡格局，股票市场利润预期与风险偏好改善带来结构性机会。资产的择时与选取成为关键，宽松货币环境下风险偏好的变化是决策重要变量[page::2,5]。
• 量化行业策略的表现优异，通过量价因子和分析师预期复合因子结合拥挤度剔除，成功捕捉行业轮动的超额收益，实践效果突出，显示科学选股与系统风险管理价值，然而依赖历史规律，需警惕策略失效风险[page::5]。
• 国际货币体系专题深刻揭示货币体系的演变与实体经济竞争力相辅相成，指出当前体系存在“二律背反”矛盾，资本流动规模巨大且无序带来的风险严峻，对新兴市场的资本管制意义重大，未来货币体系重构依赖全球经济重心演变与科技创新潜力[page::5,6]。
• 风险因素涵盖宏观政策、国际贸易摩擦、地缘政治、市场情绪反转等，报告明确摆出这些风险“黑天鹅”并提醒投资者保持警觉，但整体展望基调仍偏向中性偏乐观。

综上，华西深研2025年8月深度报告精选提供了具有针对性和前瞻性的宏观与市场全景洞察，是国内领先券商开展中长期资产配置与风险管理研究的典范，为投资机构客户应对复杂多变的全球及国内金融环境提供重要参考框架和决策支持[page::0-7]。

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（完）

报告