转债市场行情与估值回顾 [page::1]

• 近1月可转债整体涨幅有限，低价转债涨幅最高达0.78%。

- “百元转股溢价率”滚动三年和五年分位数分别处于47.4%和50.9%，显示转债估值适中。

• 偏债型转债的“修正YTM – 信用债YTM”中位数为-0.03%，配置性价比适中 [page::1][page::2].

低估值因子构建及风格指数表现 [page::2][page::3]

| 指标 | 因子构建方式 | 说明 |
|-----|-------------|--------|
| 转股溢价率偏离度 | 转股溢价率减拟合转股溢价率 | 衡量转股溢价率的偏离度，调整平价可比性 |
| 理论价值偏离度（蒙特卡洛模型） | 转债收盘价/理论价值-1 | 结合转股、赎回等条款蒙特卡洛模拟 |

• 以因子排名前1/3构建偏股、平衡、偏债低估值转债指数，各指数名牌限制在30只以内。

- 回测数据显示偏股转债低估指数表现最佳，年化收益率24.91%、信息比率1.22，风险指标合理。

• 低估风格指数均表现出稳步超额收益趋势，偏股低估指数波动较大但收益显著提升。

转债风格轮动策略及最新配置建议 [page::3][page::4]

• 结合转债20日动量与波动率偏离度指标进行市场情绪捕捉，构建风格轮动组合，双周调仓。

- 2025年以来，风格轮动策略年化收益高达24.23%，信息比率1.47，显著优于简单等权指数。

• 截至最新信号，策略建议未来两周全仓配置偏股转债低估指数。

低估风格指数成分债精选 [page::5][page::6]

• 偏股转债低估指数精选如金丹转债、广大转债、齐鲁转债等，涵盖基础化工、钢铁、银行等行业。

- 平衡转债低估指数和偏债转债低估指数则侧重于基础化工、轻工制造、电力及公用事业等行业。

• 成分股严格筛选，排除小市值、低评级及即将到期的标的，确保组合质量和流动性。

金融研究报告深度解析——《6月转债配置：转债估值适中，看好偏股低估风格转债》| 开源金工

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《6月转债配置：转债估值适中，看好偏股低估风格转债》

- 作者及机构：开源证券金融工程团队，首席分析师魏建榕，资深分析师张翔，分析师何申昊，开源证券研究所

• 发布日期：2025年6月17日

- 主题聚焦：本报告聚焦于中国可转换债券市场，分析转债估值水平、估值因子、转债各风格指数表现及风格轮动策略，重点推荐偏股偏好的低估值转债风格。

核心论点与主信息：

• 截至2025年6月中旬，可转债整体估值处于适中区间。

- 偏债型转债与信用债相比，配置性价比同样适中。

• 基于估值因子和市场情绪信号，报告构建了低估值增强策略，并发现偏股转债低估指数表现优异，超额收益显著，故建议继续配置偏股转债低估风格。

- 转债风格轮动策略通过动量和波动率偏离度指标动态调仓，近4周收益表现优异，2025年以来累计收益达到26.75%。

整体，报告传达了转债市场机会主要集中于低估值偏股转债，策略以双周调仓的风格轮动为切入点，实现稳健超额收益的观点。[page::0,1,2,3,4]

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2. 逐节深度解读

2.1 报告摘要与市场行情回顾

• 报告首先回顾近1个月可转债市场走势。

- 官方可转债等权指数上涨0.41%，其中低价转债指数涨幅最高达0.78%，高价指数涨幅为0.46%。正股等权指数上涨0.67%。

• 图1（第1页）展示了过去一个月五类指数的日内波动趋势，表明低价转债涨幅优于高价转债，正股涨幅较为稳定。

- 这反映出投资者对于较低估值转债的追捧，流动性和估值偏差驱动明显。

2.2 转债估值视角分析

• 报告构建了两个核心指标：

- “百元转股溢价率”：衡量转债价格溢价程度，滚动三年与五年百分位分别为47.4%和50.9%，说明目前转债整体估值处于历史中位水平附近，既不贵也不便宜。
- “修正YTM – 信用债YTM”中位数 ：去除转股期权影响后的转债到期收益率与同级信用债收益率的差值，目前为负0.03%，表明偏债型转债收益率优势有限，但整体配置性价比适中。

• 图2和图3（第2页）分别展示两个指标的历史走势，体现转债估值的动态变化趋势，两指标均显示当前估值处于中性区间，市场未明显高估或低估转债资产。[page::0,1,2]

2.3 估值因子构建与低估值增强策略

• 投资逻辑核心为转债期权属性意味着临近到期时间价值逐渐消失，估值过高的转债未来收益可能负向调整，因此基于估值因子的系统性增强策略有效。
• 两大估值因子构建：

- 转股溢价率偏离度：用实际转股溢价率与拟合模型值的差异衡量价格是否被系统高估或低估。
- 理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）：蒙特卡洛方法模拟转债在复杂条款和变量影响下的理论价格，实际价格与理论价格的差异作为价值偏离指标。

• 两因子加权合并为“转债综合估值因子”，并据此筛选排名靠前的转债进行低估指数构建，分为偏股、平衡和偏债三类。
• 指数成分筛选机制严谨，明确排除市场价值小、信用风险大、或即将赎回的转债，确保策略稳定性和安全边际。
• 回测数据显示，分风格的低估指数均表现出年化收益率提升和信息比率显著改善，尤其偏股转债低估指数具备较高年化收益率（24.91%）和信息比率(1.22)，波动性较大但收益回报显著（见表2、图4、图5）。[page::2,3]

2.4 转债市场情绪指标与风格轮动策略

• 报告创新性地引入转债市场情绪指标，包括20日动量和波动率偏离度，用以捕捉短期情绪变化对转债估值影响。
• 基于这两个指标，分别计算偏股、平衡、偏债三类低估指数的情绪排名，加权得出风格轮动仓位分配。双周调仓保留灵活性。
• 轮动策略在2018年以来表现稳健，年化收益24.23%，信息比率1.47，且最大回撤控制较好（-15.54%），明显优于转债等权指数和单纯低估值策略（见表4、图6）。
• 报告指出，截至2025年6月13日，最新调仓信号全仓配置在偏股转债低估指数，反映出对当前市场转债偏股低估风格的看好（见图7、图8）。[page::3,4]

2.5 低估风格指数详细成分分析

• 报告列示了截至2025年6月13日，偏股、平衡、偏债三类低估指数的完整成分名单，包含债券代码、简称、所属一级行业、评级、收盘价、剩余规模、转股价值及剩余期限（见表5、6、7）。
• 成分涵盖基础化工、电子、建筑、有色金属、钢铁、医药、家电、轻工制造等行业，评级均在AA及以上，显示良好信用质量与行业多元化分散风险。
• 部分偏股转债的价格及转股价值明显高于100元，表明存在溢价空间和转股潜力。偏债转债价格则相对贴近甚至低于转股价值，体现收益率要求更高的风险偏好。
• 这种细致的行业、评级、规模、期限的标的筛选标准保障了指数及策略的安全边际与投资品质。[page::5,6]

2.6 估值及收益率计算方法附录

• 报告附录详细介绍了两大核心指标的计算方法：

- “百元转股溢价率”通过拟合转股溢价率与转股价值的关系曲线，利用历史截面数据生成时间序列曲线。
- “修正YTM – 信用债YTM”针对偏债型转债，剔除转股条款对YTM影响，运用Black-Scholes (BS) 模型计算转股概率，用该概率调整实际YTM，从而实现与信用债YTM的公平对比。

• 该方法论的严谨性，融合了期权定价理论与债券收益率统计，保证了指标的科学性与实用价值。[page::6]

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3. 图表深度解读

• 图1（高价转债相对低价转债涨幅较大）：展示2025年5月13日至6月13日期间五种转债指数走势。整体看低价转债指数涨幅最大0.78%，高价指数涨0.46%，反映低价转债估值修复压力较大，市场存在明显的价值回归效应。

• 图2（百元转股溢价率滚动五年分位数）：2018年至2025年的估值中位位于约50%左右，表明当前转债估值整体中性偏稳健，估值空间适中。

• 图3（修正YTM-信用债YTM）：近七年间该指标走势显示波动性，当前负0.03%，表明偏债型转债收益优势不明显，风险溢价偏低。

• 图4（偏股低估指数整体波动较大）：2018年以来，偏股转债低估指数呈现显著增长，波动性大于其他两个风格，符合高风险高收益定位。

• 图5（低估风格指数超额收益走势）：低估风格指数较原指数稳健上行，偏股转债低估指数超额收益尤为突出，验证低估值增强的有效性。

• 图6（转债风格轮动收益）：风格轮动策略的累计收益曲线明显跑赢转债等权指数及低估等权指数，体现动态调仓的盈利效果。

• 图7（风格轮动相对等权指数超额收益）：超额收益稳健攀升，确认策略在横跨多个市场周期阶段均有效。

• 图8（当前风格轮动配置）：2025年中旬，配置100%偏股低估指数，符合对高弹性转股标的的风险偏好。

整体图表系统全面，清晰支撑转债估值分析及风格轮动配置的核心结论。

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4. 估值分析

• 报告未单独展示DCF估值或P/E估值等传统模型，核心采纳指标建模法与蒙特卡洛模拟模型，结合期权定价理论对转债估值进行精准建模。
• 具体估值因子涵盖：

- 转股溢价率（价格相对转股价值的溢价程度）；
- 理论价值蒙特卡洛模型（通过大量模拟路径结合转股、赎回、下修、回售条款细节，计算理论价值）；
- 修正YTM（剥离转股条款影响后与信用债YTM对比的收益率差异）。

• 这些方法科学地融合了转债特性、信用风险和市场条款，动量和波动率情绪指标进一步优化仓位配置，体现了多因子融合的量化策略。
• 估值因子在回测中的表现优异，模型对未来定价和收益预判具较强信度。[page::2,6]

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5. 风险因素评估

• 报告在尾部“风险提示”明确指出历史数据和模型的固有限制，表明量化模型依赖于历史统计特性和市场假设，存在市场波动和非理性事件导致失效的风险。
• 重点风险包括：

- 估值模型或因子失效，结构性市场风险增加；
- 个别转债信用违约或流动性风险；
- 市场政策或宏观经济环境突变带来的价格波动；

• 报告未提供具体的风险缓解策略，但通过筛选条件限制（评级、规模、正股表现）和稳健的调仓机制，实际上缓解了信用风险和流动性风险。

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告整体较为客观谨慎，结合科学数据与合理假设，未出现夸大收益预期，说明作者在量化研究与实证逻辑支撑上下功夫。
• 但需注意：

- 转债市场受宏观经济和政策调整影响较大，估值因子可能在极端环境失灵，历史回测的有效性并不一定代表未来持续。
- 风格轮动策略虽表现优异，但动量指标属于滞后信号，本质上存在过度拟合风险，需要结合宏观视角和基本面监测。
- 报告对模型敏感性分析描述较少，部分投资者应关注参数变动对策略绩效的影响。

• 建议关注转债信用事件和市场流动性的潜在黑天鹅风险。

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7. 结论性综合

本报告由开源证券金融工程团队发布，基于量化模型构建和历史数据验证，全面分析了截至2025年6月中旬中国可转债市场的估值情况及投资策略。通过“百元转股溢价率”和“修正YTM – 信用债YTM”等指标，确认转债整体估值适中，偏债转债与信用债配置性价比合理。

借助蒙特卡洛模拟等先进模型开发综合估值因子，报告构建了偏股、平衡、偏债三种低估值转债指数，且低估风格指数长期表现优异，尤其偏股低估指数年化收益率近25%，同时相对超额收益持续稳定。

进一步结合动量及波动率偏离度捕捉市场情绪，实现双周调仓风格轮动策略，在2025年上半年收益超过26%，显著跑赢基准。

图表系统全面展示了估值指标动态、指数收益表现及配置变动，清晰支撑投资建议。基于严谨的模型和风险提示，报告最终推荐未来两周重仓配置偏股转债低估风格，以期获取更优质的风险调整收益。

本研究具备高度的逻辑自洽性和实证支持，适合对冲风险并追求转债市场中长期价值机会的机构及专业投资者参考。

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附：重要图表示例

• 图1 高价转债相对低价转债涨幅趋势

• 图2 百元转股溢价率滚动五年分位数

• 图3 修正YTM与信用债YTM差值时间序列

• 图4 风格低估指数收益走势

• 图5 低估风格指数超额收益走势

• 图6 风格轮动策略累计收益

• 图7 风格轮动策略超额收益

• 图8 近期风格轮动配置偏好

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综上，报告以科学方法论贯穿全篇，严谨构建转债估值模型与风格投资体系，呈现了一套系统的可转债配置策略，内容详实，结论明确，可为机构投资者提供具有实操性的策略参考和市场判断工具，符合专业量化研究要求。[page::0-8]

报告