降息周期中的利率分化趋势与风险溢价问题 [page::1][page::2]

• 2019年以来中国政策利率持续走低，但小额贷款及民间融资利率却出现上升，反映风险溢价抬升。

- 利率分化源于无风险利率下降与风险溢价上升的并存，带来传统货币政策传导效率的挑战。

多维资产风险溢价处于历史高位及企业流动性紧张状况 [page::3][page::4]

• 股权风险溢价、租金回报率利差、民间融资利差三者均维持高位。

- 企业存款同比下滑，支付系统交易额增速低于GDP增速，反映企业现金流明显紧张。

净资产与风险溢价的互动及应收账款和土地资产流动性风险 [page::5][page::6][page::7]

• 城镇户均净资产出现下行趋势，成为风险溢价上升的核心驱动之一。

- 应收账款回收周期延长，流动性下降，可能引发资产价格折价及企业净资本进一步缩水。

• 土地成交面积大降，受监管收紧影响流动性主体减少，限制风险资产需求。

海外央行干预风险溢价的经验总结 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• 全球央行通过扩大资产范围、财政担保、风险定价、有效沟通等方式干预风险溢价，取得实效。

- 美联储疫情期间多项工具成功缓解流动性危机并获利，显示央行可承担信贷风险。

• 日本央行长期通过ETF购买支持资本市场稳定，打破货币政策零下限限制。

2025年中国货币政策预期与可能路径选择 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 衍生品市场定价显示2025年降息预期强于2024年。

- 央行可能围绕资本市场流动性恢复、存量商品房及土地活化、小微和科技企业融资支持三大方向加强逆周期调节。

• 建议加大再贷款利率调整空间，支持银行商业可持续性，优化小微贷款结构降低融资成本。

中金《货币政策如何 超常规 | 漫长的周期系列（一）》报告详尽分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《货币政策如何 超常规 | 漫长的周期系列（一）》

- 作者：周彭、张文朗

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布时间：2025年1月13日（北京时间）

• 报告主题：深入剖析中国当前货币政策的演变及其面临的“超常规”挑战，特别关注货币政策与风险溢价的互动、资产价格波动及宏观经济影响。

核心论点与观点

本报告提出，随着中国2019年末开始进入降息周期，预计2025年仍将以降息结束，这使得此次降息周期超过6年。国债利率持续走低，传统货币政策空间压缩，货币政策必须探索“超常规”的调控工具和策略。风险溢价的上升对货币政策传导构成挑战，尤其是民间融资利率高企、企业净资产缩水等问题明显，政策需要创新工具干预风险溢价，维护资产价格稳定，促进总需求恢复。

• 特别指出2024年12月的中央政治局会议中，首次提出“适度宽松货币政策”及“加强超常规逆周期调节”两大指导方向，为货币政策的未来路径定调。

- 风险溢价上升广泛体现在民间融资利率、股权风险溢价、房地产租金回报利差等多个领域。

• 报告系统梳理了中国可能的超常规货币政策手段，以及国际经验（美联储、日本央行等）对中国的借鉴意义。

报告没有具体提出评级或目标价，但立场清晰：当前货币政策正在迎来转型，传统利率工具作用减少，风险溢价管理将成为未来货币政策的重要组成部分。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

第一部分：货币政策背景与利率体系分化

• 内容概述：自2019年末以来中国开启降息周期，10年期国债由3.23%降至1.7%。2023年底至2024年底，国债和贷款市场呈现罕见的“大幅降息”，如10年期国债利率降86bp，5年期AAA级信用债利率下降近1个百分点。

- 但少部分利率出现上升，例如小额贷款公司贷款利率上涨约9bp，1年以上民间融资利率上涨26bp，显示风险溢价上升，与传统经济学对利率单一下降的预期不符。

• 经济学解释：古典学派聚焦无风险利率和基本面，利率应下降；凯恩斯学派强调风险溢价，风险厌恶推高利率。

- 名义利率可以拆分为无风险利率与风险溢价，实际数据反映风险溢价是利率反而上升的主要原因。

该部分通过图表（图1）直观展示各主要利率走势分化情况，提出风险溢价对货币政策传导的抑制作用，为后续“超常规”政策干预风险溢价铺垫逻辑基础。[page::1,2]

第二部分：风险溢价高位运行及企业现金流紧张

• 内容总结：风险溢价高企是当前中国经济的结构性现象，包括民间融资利差、股权风险溢价和房地产租金利差均处于历史较高水平（图3）。

- 企业层面，流动性紧张体现为企业存款同比持续负增长、支付系统业务同比下降，但GDP名义增长仍有4%，凸显现金流及流动性约束。

• 资产净值的持续下降进一步加剧风险溢价。作者援引伯南克等经典理论，强调私人部门净资产下降是风险溢价攀升的核心原因（城镇居民户均资产和净资产自2021年起明显回落，图5）。

- 报告指出对资产价格的下跌应区分流动性问题（短期非均衡导致）和偿付能力问题（表现为内在价值变化）。超常规政策正是为缓解流动性冲击设计。

通过企业层面现金流紧张数据（图3、4）和家庭资产净值下降（图5），报告刻画了风险溢价上行与实体经济互动的闭环，提示传统货币工具难以破局，需创新应对。[page::3,4,5]

第三部分：风险资产细分及风险溢价管理空间

• 重点提及两类特殊资产——企业应收账款和土地资产：

- 应收账款流动性恶化：回收期较2019年增长两成，导致折扣率提高，企业应收账款变现难度增加，不良影响实质拖累企业净资本（图6）。
- 企业注册资本增速、市场主体数量增速放缓，反映企业扩张能力弱化（图7）。
- 土地资产流动性不足：城市住宅用地成交面积大幅缩减 (较2019年下降61%)，限制土地资产变现能力。主要流动性提供方银行、城投、房地产公司均受监管影响流动性减弱。

• 政策空间在于支持上述资产对应的流动性及价格稳定，避免风险溢价推高导致实体经济的信用约束恶化。

这一节深化分析资产负债表视角，提示“资产价格下跌-风险溢价加高-流动性紧缩”的负向循环，显示货币政策超常规操作的必要性。[page::5,6,7]

第四部分：国际经验与货币政策超常规工具设计原则

• 汇集美联储、日央行等国际案例：

- 美联储疫情及金融危机期间推出多项流动性工具（TALF、CPFF、MSLP、PPPLF）直接干预风险资产，提供长期贷款，部分带财政担保，最终实现资金回笼甚至盈利（图9-10）。
- 强调政策需突破传统央行只接受国债、高评级资产的限制，扩大资产接受范围，有效干预私营部门风险溢价。
- 定价需反映风险，设置合理利率差和折扣，避免道德风险。
- 有效沟通市场预期，避免政策“突袭”引发剧烈波动，美联储2013年“缩减购债”言论即为经典教训。

• 日本长达14年的ETF购买计划显示，持续性干预风险溢价是完成经济“托底”的常态手段，但多为特殊国情下的补充措施。

- 央行动用超常规手段风险与财政合作承担，确保短期亏损不影响长期货币政策独立性和执行力。

此部分为核心政策设计教科书式总结，为中国货币政策创新提供宝贵经验借鉴。[page::7,8,9,10,11]

第五部分：中国货币政策的未来选择

• 市场对2025年降息预期显著（图11、12），传统利率工具空间接近极限。

- 央行有历史先例干预风险溢价（2024年地方化债紧急贷款、2018年包商银行事件等）。

• 未来政策方向建议包括：

1. 维护资本市场稳定：利用新设贷款工具稳定资本市场流动性，恢复正常定价。
2. 支持盘活存量商品房和土地资产：结合专项债、再贷款支持房企土储，打通债务转化，积极企稳企业净资产。
3. 促进小微及重点领域融资：降低再贷款利率，提高操作灵活性，优化再贷款种类，增强银行业务支持力度，应对商业银行商业可持续性约束。

• 利率市场化和数据公开是推动后续货币政策精准施策的基础，重点关注民间融资利率、小额贷款公司融资成本信息的采集和透明化。

报告强调，超常规政策应密切关注风险溢价变化，结合流动性精准施策，防止风险扩散并助力实体部门恢复活力。[page::11,12,13,14]

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3. 图表深度解读

图表1（图2页）

• 展示2024年1月至12月间不同利率走势差异：

- 10年期国债利率、5年期LPR、3年定期存款利率显著下降（基点负增长）。
- 小额贷款公司放款利率和1年以上民间融资综合利率上升。

• 解释：宏观降息政策未完全过滤至民间借贷，风险溢价推升民间利率，导致利率走势分化，难以通过传统加息降息作用影响全部融资链条。

图表3（图3页）

• 三大风险溢价指标走势均处于历史高位（沪深300股权风险溢价、租金回报率利差、民间融资利差均由基准100大幅攀升至110以上）。

- 意义：反映多资产类别均表现出较高风险溢价，资本市场、房地产及民间融资均显风险意识上升的共振。

图表5（图5页）

• 城镇户均资产和净资产2016起至2024年均由基准100上升至峰值后回落，净资产近期跌幅更大。

- 解读：居民财富缩水拉低私人部门整体净资产，降低信贷偿还能力，加剧风险溢价。

图表6、7（图6页-7页）

• 应收账款回收期延长特别明显，私营企业应收账款回收期1980天左右，国企较短且波动小。

- 市场主体数量增速下降，非个体户减少更明显。

• 说明：应收账款变现受阻，企业资金链压力更大，实体经济扩张能力减弱，隐含风险溢价难降。

图表9，图表10（图9页、10页）

• 疫情期间美英日等国推12个政策工具，多数由财政背书，央行承担风险分担，表明货币—财政合作是风险溢价干预重要机制。

- 美联储利率调整与工具工具设置日期对应，体现政策工具设计的系统性与科学性。

图表11，图表12（图11页、12页）

• 固定利率报价低于参考间接利率DR007，衍生品隐含隐含2025年降息预期强烈，市场对进一步降息具有高预期。

- 影响：市场已经预期并消化降息，货币政策影响力或减弱，超常规措施必不可少。

图表13，图表14（图13页、14页）

• 1年期支小再贷款利率高于同期AAA同业存单利率，说明再贷款政策支撑对银行实际利率影响有限。

- 普惠小微贷款利率改善明显且低于企业平均贷款利率，但仍面临贷款风险和银行承受能力挑战。

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4. 估值分析

该报告主要为宏观政策分析报告，未涵盖传统的公司估值方法（例如DCF、P/E等）或目标价制定，故无估值模型解析。核心关注货币政策工具选择与宏观风险管理。

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5. 风险因素评估

• 风险溢价持高不下导致货币政策传导受阻，实体经济复苏延缓。

- 企业及家庭净资产缩水，流动性紧缩可能恶化偿付能力，导致市场主体退出，信用危机风险升高。

• 土地资产和应收账款流动性不足，资产价格持续走低可能引发系统性风险。

- 货币政策操作需防范道德风险，避免市场对政策依赖引发的金融扭曲。

• 国际经验提示，央行若缺乏独立性、政策纪律松懈，可能引发严重通胀或货币恶化。

- 政策沟通不足或预期管理失败，市场可能剧烈反应，影响政策效果。

报告建议通过创新货币工具与财政协同应对上述风险，同时强调数据透明和市场化机制的重要。[page::7,8,9,10,14]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告虽全面梳理了超常规货币政策的可能性及国际经验借鉴，但对政策潜在副作用描述有限。例如超常规工具可能引致市场“道德风险”强化，资产价格长时间依赖政策托底，可能埋下新的金融风险。

- 对风险溢价的成因分析多侧重宏观资产负债表和流动性，但对微观企业信用结构和财政政策协调的具体挑战提及较少。

• 报告强调财政与央行合作的重要性，但对中国独特的财政约束和地方政府隐性债务问题，未有更深入剖析，存在一定假设前提。

- 在降息周期的持续性和预期管理上，报告倾向于市场已充分预期超常规工具，实际政策效果仍需市场检验。

整体而言，报告从宏观视角提供丰富政策工具讨论，然而微观运行机制、潜在侧风险和政策退出机制阐述较弱，有待后续补充与深化。

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7. 结论性综合

中金研究团队在本报告中系统剖析了中国当前货币政策背景下利率和风险溢价的复杂变化，强调传统货币政策工具已面临传导效率瓶颈，风险溢价上升已成为宏观经济和金融市场的主要制约因素。通过详尽数据展示和跨国经验比较，报告梳理了货币政策“超常规”操作的现实必要性和设计原则，尤其针对风险资产（股票、房地产、应收账款、土地）和中小微企业融资的痛点。

图表分析揭示：

• 利率体系分化加剧，民间融资利率上升抑制降息传导（图1）。

- 股权风险溢价、租金回报率利差和民间融资利差皆处历史高位，反映整体风险偏好低迷（图3）。

• 企业融资现金流紧张，企业存款负增长、支付系统活跃度下降（图3，4）。

- 家庭和私人部门净资产持续回落，是风险溢价攀升关键推手（图5）。

• 应收账款流动困难与企业市场主体活力减弱，流动性风暴隐患明显（图6，7）。

- 国际经验证明，央行需突破资产限制，强化风险分担定价机制，辅以财政支撑与有效沟通（图9，10）。

笔者认为，中国央行未来应重点发挥宏观审慎与金融稳定职责，创新金融工具打造常态化风险溢价管理体系，重点领域包括：资本市场稳定、存量房地产及土地资产盘活、重点小微企业融资支持。财税协同、数据公开和市场预期管理为保障超常规政策成功执行不可或缺。

整个报告体现出对复杂经济环境的深刻洞察，体现出稳健且前瞻的货币政策框架。虽然涉及政策创新，强调灵活应对风险，但也提醒政策存在边界与副作用风险，需谨慎平衡。

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参考资料与溯源

本分析严格依托报告原文内容，数据、图表和重大论点均有明确页码标识：

• 货币政策背景、利率分化及风险溢价内涵[page::0-3]

- 企业现金流与资产负债结构分析[page::3-7]

• 国际案例与政策工具设计原则[page::7-11]

- 中国货币政策未来选择与市场预期[page::11-14]

• 报告附注与法律声明[page::15]

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总结：中金本报告基于详实数据结构，从利率体系和风险溢价入手，综合国际经验，提出中国货币政策亟需用“超常规”手段应对流动性与信用风险挑战，开启新的政策阶段。其深刻的风险意识和系统的政策工具研判，为理解和预测中国未来货币政策走向提供了权威、专业的分析框架。

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