• 2023年行业轮动策略表现优异 [page::0][page::1]

- 右侧行业景气趋势模型绝对收益约4%，超额9%，配置倾向稳定高股息板块，如电力、农林牧渔、交通运输、家电等。
- 左侧困境反转模型绝对收益5%，超额16%，建议红利+成长均衡配置，关注库存去化充分行业如钢铁、电子、化工等。

• 行业景气趋势与困境反转策略回测及持仓 [page::2][page::3][page::11]

- 行业景气趋势模型多头年化22.7%，超额16.3%，信息比率1.74，2023年超额9.3%。
- 困境反转模型多头年化16.4%，超额17.6%，信息比率2.15，2023年超额17.0%。策略能捕捉短期困境反弹及长期景气修复机会。

• 宏观层面：盈利增速放缓，PPI企稳，库存进入去库存阶段 [page::4][page::5][page::6]

- 经济扩散指数位于0轴以下，预示沪深300盈利增速将放缓。
- 货币宽松指数领先PPI约一年，预计PPI未来几个月企稳回升。
- 库存周期显示主动去库存阶段，权益资产仍需等待。

• 中观层面：消费景气进入扩张，新能源军工估值修复，大金融具备配置价值 [page::6][page::7][page::8][page::9]

- 食品饮料、家电、医药盈利与估值处于合理偏低区间，消费板块进入长期配置区间。
- 新能源与军工估值修复空间大，资金增持明显。
- 银行未来一年绝对收益可达约15%，保险估值处于历史低位，关注十年国债收益率信号。
- 地产估值有所修复，房贷利率处历史低位，具有关注价值。

• 行业量化因子与策略详细介绍及表现 [page::10][page::11][page::12][page::13]

- 行业景气趋势模型通过景气度、趋势与拥挤度指标择时调仓，配置电力、农林牧渔、医药等板块，2013年至今年化超额22.9%。
- 困境反转模型基于赔率-胜率角度，挖掘反弹中的困境板块，2015年至今年化超额17.6%，2023年超额17%。
- 模型ETF与选股策略均实现正收益，建议持续跟踪行业内估值&盈利性价比较好的标的。
- 重点推荐标的涉及能源、金融、消费和科技等多个板块。

报告详尽解读分析报告

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1. 元数据与概览（引言与报告概览）

标题： 《2023年行业轮动策略绝对收益均为正——基本面量化系列研究之二十七》
作者/发布机构： 国盛证券金融工程团队，联系人杨晔、刘富兵
发布时间： 2024年1月9日
研究主题： 基于宏观-中观-微观多层次的基本面量化研究，对2023年行业轮动策略的总结与2024年配置建议，核心议题为行业景气及困境反转策略表现及未来配置展望

核心论点及信息汇总：

• 2023年行业轮动策略表现优异，均录得正绝对收益。

- 右侧景气趋势模型2023年绝对收益约4%，相较wind全A指数超额收益9%。当前首选稳定高股息行业：电力、农林牧渔、交通运输、家电、石油石化、煤炭、钢铁与银行。

• 左侧困境反转模型绝对收益约5%，相对中证800超额16%，建议保持红利+成长均衡配置，重点关注库存去化充分的行业如钢铁、电子、化工、农林牧渔、家电和汽车。

- 宏观视角显示沪深300盈利增速放缓，PPI有望回升，库存周期处主动去库存阶段。

• 中观视角聚焦消费板块景气持续扩展，估值处合理或偏低，新能源和军工估值修复空间大，大金融配置价值凸显。

- 报告总结行业轮动框架、基本面量化体系，数据模型及配置建议，明确指出模型基于历史数据，未来可能存在失效风险 [page::0,1,2,3]

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2. 逐节深度解读

2.1 本期话题和整体策略回顾

• 报告指出，通过“右侧行业景气趋势模型”和“左侧困境反转模型”两个互补模型，2023年行业配置实现均正收益。

- 右侧模型筛选景气高、趋势强、拥挤度低行业，取得4%绝对收益和9%超额，体现进攻性但防御拥挤风险；当前围绕公用事业等防御类高股息行业配置。

• 左侧模型基于估值低、景气逐步改善及资金流入，聚焦困境反弹板块，赚取5%的绝对收益与16%超额，适合困境反转行情。

- 投资策略结构清晰，具备稳健的历史验证，且配置建议为均衡防御主导，重视库存调整行业，体现周期与结构双线并进的思路 [page::0,1,2].

2.2 基本面量化体系介绍

• 报告将分析体系划分为宏观、中观、微观三个层面：

- 宏观层面关注经济环境、通胀、库存（如四个宏观景气指数）及情景分析；
- 中观层面聚焦行业盈利与估值变化，根据景气/估值指标判断行业吸引力；
- 微观层面由成熟盈利模型支持具体选股及配置，包含PB-ROE筛选、行业景气度、绝对收益等策略。

• 该体系结构严谨，环环相扣，保证从宏观经济大环境到具体个股投资的逻辑连贯和数据支撑 [page::3].

2.3 宏观层面：处于主动去库存阶段

• 四个宏观景气指数（经济增长、货币宽松、信用宽松、库存景气）均在零轴以下，表明宏观环境偏弱。经济扩散指数显示沪深300盈利增速可能放缓，反映盈利预期趋缓；

- 货币宽松指数领先PPI约一年，当前处于货币宽松阶段，短期PPI预计触底回升并环比转好，显示价格压力或将逐步恢复；

• 库存周期处于经济、库存双下降的主动去库存阶段，历史经验显示被动去库存期更适合权益配置，当前权益资产需耐心等待复苏信号 [page::4,5,6].

2.4 中观层面：金融消费进入长期配置区间

• 消费品领域食品饮料、家电、医药行业分析师景气指数已进入扩张区间，估值处于合理或偏低区间（业绩透支年份均低于50%分位数），显示消费板块性价比提升，适合长期布局。

- 成长领域中，新能源和军工估值已有较大修复潜力（新能源约5%分位，军工36%分位），通信业绩透支年份高达73%分位，估值处合理偏高区间，需谨慎。

• 大金融方面，银行预计未来一年绝对收益15%左右，但相对市场超额收益有限，保险估值创历史低位，主要关注十年国债收益率的拐点，地产估值修复但仍偏低，房贷利率创新低，短期具备关注价值 [page::6,7,8,9].

2.5 微观层面：具体模型与策略跟踪

• 右侧行业景气趋势模型侧重“高景气+强趋势且避开拥挤”，历史年化超额16.3%，2023年超额9.3%，持仓集中于电力、农林牧渔、医药等板块；

- 左侧困境反转模型基于赔率和胜率筛选困境反转机会，年化超额17.6%，2023年相对中证800超额17%，当前重点持仓新能源、有色金属、家电、化工、汽车等。

• 模型均获得优异的回测和实盘表现，体现行业轮动策略的重要价值；

- ETF层面，行业景气和困境反转模型均落地ETF配置，实现明显超额，如行业ETF配置年化超额18.2%，困境反转策略2022年超额22.3%，2023年12.4%。

• 按PB-ROE筛股模型在行业配置权重基础上选股，年化超额22.9%，策略胜率高达74%，说明选股层面的持续 alpha 贡献 [page::10,11,12,13].

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3. 重要图表详解与解读

3.1 图表1（行业景气趋势策略表现）

• 显示了2023年行业景气趋势策略的累计收益(绝对回报约4%)及相对wind全A指数的超额收益(约9%)。

- 图表内行业组合持仓由电力、公用事业、农林牧渔等构成，配置比例明确。收益曲线显示策略具有良好稳定的超额收益表现，风险调整指标如Sharpe 0.19适中。

• 该图表支持宏观篇所述，右侧景气度策略为核心稳健的选股框架 [page::1].

3.2 图表3（行业困境反转策略表现）

• 展示困境反转模型相对于中证800指数的累计超额收益达16%，绝对收益5%，并显示策略净值在2023年有明显上涨，特别是10月底市场反弹后超额收益修复显著。

- 表格中持仓结构涵盖煤炭、科技、元器件等行业，反映对低估值且具短期资金流入行业的偏好。

• 这图强化了困境反转模型能在市场反弹阶段捕捉超额机会的论断 [page::2].

3.3 宏观景气指数图（图表4、7、8）

• 图表4细分经济增长、货币宽松、信用宽松与库存景气指数，四个均处在零轴以下，指示宏观偏弱态势。

- 图表7通过历史对比展示经济增长指数与沪深300盈利增速关系，验证该指标可提前预判盈利趋势。当前指数低迷对应盈利放缓预期。

• 图表8显示货币宽松指数领先PPI近一年，目前货币宽松进入一个周期，PPI经过底部阶段，环比改善，预示价格压力可能温和上升。

- 该系列图表系统说明宏观环境对行业盈利和资产配置的影响机理 [page::4,5].

3.4 消费品行业景气与估值（图表13-20）

• 系列柱状图和时间序列图展示食品饮料、家电、医药三个行业分析师景气指数进入扩张区间，业绩透支年份处于历史中低区间（约33%-42%分位），对应估值仍具吸引力。

- 对应估值剖面和盈利变化表明，消费板块迎来了业绩和估值的修复期，成为配置重点。

• 该类行业增速相对稳定，且当前估值较合理，适合配置保障收益和风险平衡 [page::6,7].

3.5 新能源、军工及通信估值分析（图表21-26）

• 新能源及军工景气指数处于相对较低/收缩区间，业绩透支年份分别仅5%和36%分位，估值具备较大修复空间。

- 通信行业业绩透支年份高达73%分位，估值处于合理偏高区间，需谨慎跟进。

• 这些估值差异体现了成长板块内部的结构差异，提示配置时的风险分散重要性 [page::7,8].

3.6 大金融板块估值与盈利展望（图表27-30）

• 银行业板块估值性价比指数处于相对高位，预计未来一年绝对收益可达15%，但相对沪深300超额收益未必明显。

- 保险业PEV估值创历史新低，保费收入增长明显，但需关注十年国债收益率变动以捕捉转折点信号。

• 地产行业NAV估值改善但仍较低，受益于房贷利率持续走低，存在一定的反弹机会。

- 该系列图表系统展现了金融板块的估值逻辑和配置时点选择的重要参数 [page::8,9].

3.7 行业配置模型与策略表现（图表33-38）

• 行业景气趋势模型多头年化22.7%，2023年超额9.3%；困境反转模型多头年化16.4%且2023年超额收益达约17%；ETF配置实现同步验证效果。

- 选股策略结合PB-ROE模型，进一步提升收益率与稳定性，年化超额收益达22.9%。

• 行业配置呈现均衡态势，结合趋势和拥挤度指标优化持仓，有效规避过度拥挤行业风险。

- 各类图表表明配置策略具有良好的历史表现，且策略参数和持仓建议均科学具体，容易理解和执行 [page::10~13].

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4. 估值分析

• 报告通过估值中枢、业绩透支年份、PEV、NAPV等多种估值指标对行业整体进行量化。

- 景气趋势模型重点考察行业盈利变化与趋势强度，以及估值与持仓拥挤度，用以避免风格和板块泡沫。

• 困境反转模型关注估值极端底部反弹的行业，兼顾资金流（如北向资金加仓）和长期盈利改进的基本面恢复。

- 估值基准多依赖分析师盈利预测（PB-ROE）和历史分位数，结合宏观经济与资产配置阶段，实现动态择时。

• 该体系体现了基本面和市场情绪的深度融合，提高策略稳健性与适应性 [page::3,10].

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5. 风险因素评估

• 主要提示模型基于历史数据规律，未来若市场环境发生显著变化，模型可能失效。

- 估值回归过程中配置需警惕拥挤度风险，过度集中带来潜在市值波动风险。

• 宏观经济增长减弱、货币环境或出现之外波动，可能导致行业盈利预期再次调整。

- 股市流动性风险、政策调整风险尤其关注地产与金融领域。

• 报告未显式提出缓解策略，但从模型设计上嵌入拥挤度控制及双轨模型互补，体现一定风险管理意识 [page::0,14].

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体数据详实，逻辑严谨，但依赖于分析师盈利预测数据，可能受行业整体一致预期偏误影响。

- 估值模型高度依赖历史分位，面对新兴行业或政策变革时的适应性待观察。

• 模型的拥挤度指标虽对冲一部分风险，但对于极端系统性风险的防御能力有限。

- 困境反转模型表现优异，但存在阶段性失效的风险，需警惕市场情绪转变带来的回撤。

• 报告对未来市场假设偏谨慎，宏观指标给出盈利放缓预期，这与部分乐观行情配置存在一定张力。

- 报告未详细说明模型频率及调仓成本，实际操作中可能对超额收益有所侵蚀。

• 以上视角有助于投资者在使用报告指导决策时保持理性判断 [page::0,2,10,14].

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7. 结论性综合

国盛证券金融工程团队的《2023年行业轮动策略绝对收益均为正》报告，系统剖析了宏观、中观及微观层面基本面量化研究成果，充分展现了行业景气趋势模型与困境反转模型两大策略在2023年的优异表现：右侧模型绝对收益4%，相对wind全A超额9%；左侧困境模型绝对收益5%，相对中证800超额16%。

宏观层面，经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数及库存景气指数均处于低位，指向盈利增速放缓及库存主动去化阶段，PPI有望企稳回升。中观层面，消费板块景气逐步扩张且估值处合理区间，新能源军工估值修复空间较大，大金融的银行、保险和地产板块也显示出结构性配置价值。微观层面，行业景气趋势与困境反转配置模型均获得强劲历史优异回报，且成功应用于ETF组合和个股选股，实现有效的超额收益。

报告配备了丰富的图表，详细展现了各模型的绩效、配置结构、估值分位及景气指标，与文本观点高度契合。以分析师景气指数为代表的高频数据支撑了行业高频景气判断的科学有效性。策略整体注重均衡配置与风险控制，通过拥挤度引入规避高风险板块，增强策略鲁棒性。

同时，报告也明示依赖历史数据模型，未来存在失效风险，且部分估值基准及盈利预测可能存在局限，需注意宏观及政策风险的潜在影响。

综合来看，该报告为专业投资机构和资产配置提供了结构清晰、数据扎实、模型经验证的行业轮动投资框架，具备较强的实操指导价值和参考意义，尤其在面对结构复杂的市场环境时提供了一套科学体系的行业配置与选股策略。

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附：重要图表示意示范

图示展示电力、医药、家电等行业权重及日内收益表现，累计超额回报显著


展示了困境反转模型收益曲线及持仓结构，暗示市场反弹阶段策略的优势地位


左轴为沪深300盈利增速，右轴为经济增长指数，体现宏观景气对盈利的领先预测作用


保险行业历年估值显著下行，凸显阶段性估值修复机会

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参考页码索引

报告中的所有结论和图表数据信息均源自国盛证券研究所2024年1月9日发布的原报告文本及附图，[page::0~14] 综合引用。

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注： 本分析仅依据报告内容展开，不涉及个人投资建议。

报告