低通胀普遍且持续，CPI、核心CPI维持低位震荡 [page::0][page::2][page::3]

• 2023年至2025年初CPI同比长期徘徊于零附近，核心CPI涨幅维持0-1%区间。

- 八大类CPI分项“一升七降”，仅黄金、珠宝等价格上涨，房租、烟酒、交通通信等多数分项价格回落。

生产与消费景气度显著分化，居民消费信心持续低迷 [page::4][page::5]

• 2025年一季度企业景气指数攀升至108.5，显示生产端回暖。

- 消费者信心指数持续低迷，2024年三季度跌至87左右，居民边际消费倾向从0.66降至0.64。

• 居民存款扩张远超企业，资金在企业与居民间循环受阻，消费需求未有效释放。

PPI连续32月负增长，收入增速放缓加剧通缩担忧 [page::5][page::6]

• PPI自2022年10月起连续负增长，2025年5月降至-3.3%。

- 近年城镇居民可支配收入增速从近8%回落至不足5%，工资放缓降低通胀支撑力。

• 低通胀从房租逐步向耐用品、可选消费品扩散，显示通胀压力结构性蔓延。

金融地产周期下行引发信用紧缩，房地产周期影响通胀 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• 房价自2021年6月高点回落，房租CPI年均增速下降约3个百分点，带来核心CPI约0.5个百分点拖累。

- 居民新增贷款占新增贷款比重骤降至5.4%，同时银行贷款利率下滑但民间融资利率维持高位，信用利差拉大。

• 地方政府土地出让收入比重从44.3%降至27.6%，财政收入和支出均承压，形成财政紧缩。

收入预期疲软导致居民消费降级，消费结构显著调整 [page::11][page::12][page::14][page::15][page::16]

• 受工资增长放缓、就业压力和“内卷式”竞争影响，居民收入预期下行。

- 高端烟酒价格下滑，中低端白酒销量占比上升，旅游出游人次增加但人均日花费下降，表现出明显消费降级倾向。

• 核心CPI与房价预期、房租CPI与收入预期高度正相关，收入预期疲软限制消费支付能力。

财政货币协同发力，双轮驱动打破低通胀负向螺旋 [page::17][page::18]

• 货币宽松效果受限，流动性扩张未有效转化为真实市场需求，风险溢价高企制约通胀回升。

- 通过注资、降息、贷款贴息等手段修复企业资产负债表，缓解企业应收账款压力，稳定信用扩张能力。

• 改善居民现金流量表，提升社会保障水平，优化转移支付，减轻居民贷款利率负担，促进消费能力提升。

- 需多方协同推进结构性改革，稳房地产市场、提振收入预期，畅通企业与居民间资金循环，激发经济内生增长动力。

金融研究报告详尽分析报告

中金缪延亮 | 打破负向螺旋：低通胀的破局之道
2025年07月04日发布

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《打破负向螺旋：低通胀的破局之道》

- 作者：缪延亮（中金公司分析员）

• 发布日期：2025年7月4日

- 发布机构：中金公司

• 研究主题：我国当前经济的持续低通胀现象分析及政策破局路径探讨，重点分析金融地产周期、居民收入预期对通胀形成的影响，以及财政、货币政策如何协同打破低通胀局面。

核心论点总结：
本报告系统阐述了我国自2023年以来持续低位运行的低通胀现象，指出金融与房地产周期下行以及居民收入预期疲弱，形成“房价-收入预期”的负向螺旋，成为低通胀的关键推手。报告强调通胀形成机制为货币、信用和预期的共同作用，指出单靠货币宽松难以扭转低通胀，提出修复企业资产负债表和改善居民现金流量表的两大政策方向，配合财政和货币政策，才能破局低通胀，实现内需和价格的同步恢复。[page::0,1,2,17]

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二、逐节深度解读

2.1 低通胀现象的特点及成因分析

• 物价普遍低迷且持续

CPI同比增速长期徘徊在零附近，核心CPI涨幅稳定在0-1%，GDP平减指数连续8季负增长，超过历史1998-1999年通缩期。结构上，除黄金、珠宝饰品价格上涨外，其余七大类商品及服务价格涨幅均回落，房租增速明显下行至零增长，表明是普遍的总需求不足而非局部供过于求导致的低通胀。[page::0,2]

• 量价背离及生产消费信心分化

实际GDP保持约5%增长，但GDP平减指数负增长，体现经济增长未转换为居民消费信心提升。企业景气指数已回升至108.5（>100显示经济景气），而消费者信心指数在疫情短暂回升后持续走弱，2024年已降至历史低点85.8。城镇居民边际消费倾向从2019年的0.66降至0.64。货币滞留居民部门形成定期存款，而未回流企业，资金循环受阻，货币传导失效。[page::0,3,4,5]

• 生产端PPI与消费端CPI同步低迷

自2022年10月起，PPI连续32个月负增长，2025年5月降至-3.3%。PPI与CPI双双承压，凸显需求不足压力。对比2012-2016年PPI虽长时间负增长但CPI保持正增长的局面，主要差异是当时居民收入增速高达10%，而如今城镇居民可支配收入增速降至不足5%。收入增速放缓导致工资推升CPI的动力不足。[page::1,5,6]

• 低通胀压力结构性传导

起初房租CPI率先下行，随后耐用消费品、可选消费品价格逐步走弱。金融地产周期下行，链条上下游均受拖累。黄金、珠宝等保值商品价格涨幅虽高，但占比有限，难以形成整体价格支撑。[page::1,6,7]

2.2 本轮低通胀的关键推手

• 金融地产周期下行与信用收缩

2017年金融周期见顶回落，房地产价格自2019年以来涨幅明显放缓，2021年二手房价格触顶。房租CPI占核心CPI权重约13%，下降直接拉低约0.5个百分点。居民新增贷款占比从2021年的34.9%骤降至5.4%，显示居民部门贷款极度萎缩。尽管基准利率下降，银行贷款利率与民间融资利率信用利差扩大，信用环境趋紧。地方政府依赖土地财政，土地出让收入占比从44.3%降至27.6%，财政紧缩效应显著，对实体经济支持能力下降，财政加速器效应加剧经济风险。[page::1,7,8,9,10]

• 收入预期疲软与“消费降级”

疫情后就业和收入增速放缓，劳动年龄人口达峰，灵活就业上升，工作时长延长形成“内卷式”竞争氛围。居民收入预期下滑，影响消费意愿和消费结构。高档烟酒价格下跌，低端烟酒市场份额扩大；法定节假日出游人数增加但人均消费下降，消费更趋理性节约，体现“消费降级”特征。[page::1,11,12,14,15]

2.3 收入预期对消费的实证分析

• 利用两阶段最小二乘法（2SLS）建立RES模型，区分收入、房价、利率及房地产金融“金融自由化”部分的预期内与预期外成分对居民人均消费支出的影响。

- 结果显示预期内和预期外的收入变动对消费均产生显著正向影响，其中预期外收入变化对消费弹性更高。房价和利率对消费影响在统计上不显著，房地产金融的“未预期”扩张有挤出消费效应，反映房地产信贷过度扩张可能抑制居民消费。[page::12,13]

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三、图表深度解读

图表1－2：CPI和核心CPI低位震荡与构成分项“一升七降”

• 显示自2023年以来CPI和核心CPI的走势持续低迷，接近0%水平震荡。

- CPI八大分项中，黄金珠宝价格上涨明显（5.4%），其他类别价格普遍下滑或增速放缓，其中房租降幅显著，证明整体通胀压力处处受压制。

• 支撑文本论断“物价低迷持续，通胀压力普遍存在”。[page::3]

图表3－5：企业景气指数回升与消费者信心指数大幅下降；边际消费倾向下移

• 企业景气指数由疫情后低迷回升至108.5，显示生产端复苏。

- 消费者信心跌至历史低位85.8，居民消费意愿不足。

• 边际消费倾向下降，反映居民新增收入向消费转化能力降低。

- 说明生产端与消费端严重剪刀差。[page::4,5]

图表6－8：通胀压力从房租传导至耐用品与可选消费品；核心CPI与地产周期同步回落

• 房租CPI率先下滑（由3%下降到约0%附近），继而家电家具等耐用品和可选消费品价格承压并下行。

- 核心CPI走势与中大型城市新建和二手房价下滑高度同步。

• 说明地产周期对通胀具强大传导机制，房租与地产价格调整直接影响整体价格水平。[page::6-8]

图表9－11：银行贷款利率与民间融资利率利差走阔；地方政府土地出让收入占比下降；可选消费品CPI滞后房价变动

• 银行贷款利率下行，民间融资利率上升，利差扩大意味着银行利率下降未能带动整体信用宽松。

- 地方政府卖地收入占财政收入比例快速下滑，财政资源受挤压。

• 可选消费品价格滞后于房价下跌趋势。

- 进一步佐证金融周期负向影响对通胀的深层作用。[page::9-10]

图表12－13：灵活就业岗位供需增加，劳动者周均工作时间由46小时升至近49小时

• 灵活就业岗位需求和供给均上升，显示就业结构调整，但薪酬与岗位难完全匹配，增加收入预期不确定性。

- 工作时长增加反映“内卷式”就业竞争加剧。

• 反映压力面向劳动者的收入预期进一步带来消费紧缩。[page::11-12]

图表14－16：核心CPI与房价预期高度正相关；房租CPI与收入预期同向变动

• 核心CPI和房价上升预期同步变动，显示市场价格预期显著影响通胀。

- 房租CPI与未来收入信心指数同步下滑，证实收入预期对租金定价的强影响。

• 体现“房价-收入预期”负螺旋机制的可视化证据。[page::14]

图表17－18：社会零售额数量回升但价格贡献不足；旅游消费“穷游”现象显著

• 消费量回升推高社零增速，但价格水平仍是负贡献。

- 节假日出游人数上升但日均花费下降，反映消费结构和规模的分化与理性化。

• 说明消费的“量价背离”及低收入预期对消费质量的影响。[page::15,16]

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四、政策建议与估值分析

4.1 破局如何实现？双向发力路径

• 修复企业资产负债表

通过权益注资（万亿级别，远低于十万亿元直接购入）、财政补贴与贷款贴息，设立专项再贷款缓解企业应收账款压力，降低融资成本，稳定信用扩张，激发企业投资和就业需求。推动经济“内循环”活跃。注重避免仅存量资金竞争带来的“零和博弈”风险。[page::17,18]

• 改善居民现金流量表

提升社会保障与转移支付水平，尤其是农村，提高居民收入保障，破除消费顾虑。通过财政和财税改革，推动资产重分配和部门间资产流动。优化劳动力市场，支持服务业发展，扩增就业。降低居民贷款利率，减轻利息负担，提升消费能力和意愿。[page::18]

4.2 货币宽松效果有限与财政货币协同必要性

• 我国广义货币（M2）规模扩张但流速下降，资金大量沉淀形成存款，信用难以扩张。

- 信用环境趋紧和预期疲弱限制货币政策传导，仅靠降息或增量货币难以带动实质性内需扩张。

• 财政政策与货币政策必须合力发力，共同破解“房价-收入预期”负向循环，激发内需和通胀回升。[page::17]

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五、风险因素评估

• 宏观经济不确定性

疫情余波及全球贸易摩擦、科技创新进展的不确定性，均可能影响就业和收入预期恢复。

• 政策执行节奏与效果

财政补贴和贷款支持力度需精准到位，过度财政紧缩可能抑制消费反弹。

• 房地产市场脆弱

楼市的均衡尚未根本构建，房价与收入预期负向螺旋难以短期扭转，政策调整存在滞后效应。

• 金融风险

金融市场利差扩大和民间融资风险持续，资金流动局限加大信用紧缩风险。

• 结构性就业压力

“内卷”、“灵活就业”增多可能持续压制工资和收入预期影响消费。[page::11,17,19]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告逻辑严谨，实证和政策建议结合紧密，但对房地产市场负向螺旋机制的消除时间存在不确定，政策短期效应可能低于预期。

- 对收入预期的解释依赖就业和工资增速，但对区域差异和收入分配影响缺少深入展开。

• 金融周期与信用紧缩分析充分，但对民间融资风险的具体成因及应对措施略显不足。

- 财政政策建议中对提升社会保障的提法合理，但缺乏关于资金来源及长期财政可持续性的深入讨论。

• 报告整体基调谨慎乐观，强调“deepseek”创新突破，但对国际经济环境变化可能掣肘内需恢复未充分评估。[page::17,19]

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七、结论性综合

本报告详细剖析了我国自2023年以来普遍且持续的低通胀现象，明确指出生产端的景气回升并未传导至消费端，量价背离突出。金融地产周期下行带来的信用紧缩及居民收入预期疲软，形成了制约通胀和内需增长的“房价-收入预期”负向螺旋。多项宏观与微观指标（企业景气指数、消费者信心、边际消费倾向、居民收入增速、贷款结构、利率利差、地方政府财政收入结构）构成整体严峻的经济金融环境。

图表层面可见，CPI及核心CPI在2023-2025年持续低位震荡，细分商品价格普遍回落，房租及耐用品压制明显，消费侧“消费降级”特征突出，收入和消费预期变量与物价紧密相关。财政收入压力、信用环境趋紧和居民收入预期双重下行，均制约价格水平回升。

政策层面，报告强调单靠货币宽松未能激发需求，必须财政、货币双管齐下，重点从修复企业资产负债表及改善居民现金流量表入手，稳住房地产市场、重塑居民收入预期、激活内需，从而打破低通胀负向螺旋。结合实证，收入预期对消费弹性显著，消费结构正经历深刻调整，政策必须兼顾量的恢复和质的提升。除此之外，强调有效改革就业市场“内卷”现象和完善社会保障体系，才能从根本上提升消费预期和能力。

综上，报告展现了对当前低通胀的深刻理解和系统分析，提出了务实而精准的政策建议，为宏观经济调控提供了重要参考。其综合观点为：当前我国经济正处于金融地产周期的下行阶段，通胀已被收入预期疲软和信用紧缩所长期压制，只有通过财政和货币协同、多维度政策修复资产负债表和现金流预期，才能有效提振内需和推动通胀回升。[page::0-19]

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附：部分关键图表示例（Markdown格式示范）

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图1：2023年以来CPI及核心CPI低位震荡

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图3：企业景气指数和消费者信心指数背离

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图7：核心CPI与房地产销售价格基本同步回落

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图15：核心CPI与房价预期同向变动

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以上分析详尽涵盖了报告全文的重要论点、数据、图表及政策建议，通过细致剖析金融地产周期、收入预期对通胀的影响机制，为宏观政策制定和市场理解提供了清晰框架。

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