综合配置策略持续跑赢基准 [page::2]

• 近3个月策略净值明显优于等权基准和中证800指数。

- 策略相对等权基准和中证800的超额收益分别为1.1%和1.4%。

主要行业景气度及配置建议汇总 [page::3]

| 行业 | 配置建议 | 较上期变动 |
|----------|------------|------------|
| 煤炭 | 超配 | → |
| 钢铁 | 低配 | → |
| 建材 | 低配 | → |
| 汽车 | 超配 | |
| 银行 | 低配 | → |
| 券商 | 标配 | → |
| 房地产 | 标配 | |
| 通信 | 低配 | ↓ |
| 半导体 | 低配 | |
| 消费电子 | 超配 | |
| 新能车 | 低配 | → |
| 光伏 | 超配 | |
| 食品饮料 | 低配 | |
| 农林牧渔 | 超配 | |
| 家用电器 | 低配 | |
| 医药 | 标配 | → |

煤炭行业：主动补库，煤价支撑强劲，建议超配 [page::4]

• 煤炭需求同比显著上行，环渤海港口吞吐量大幅增加。

- 行业处于主动补库阶段，煤价有望持续支撑，模型推荐超配。

光伏行业：海外需求旺盛，产业链景气持续上行 [page::17]

• 虽国内需求回落（新增装机同比增速从131%降至39%），但海外出口硅片及组件增速分别达101%和96%。

- 光伏产业链景气度指标自底部反转，上行趋势持续，模型建议超配。

农林牧渔行业：猪周期反转，供需改善明显，建议超配 [page::20]

• 生猪屠宰量持续下降，猪肉供需格局改善明显。

- 猪周期已实质性反转，生猪供给受限，猪价上涨预期明显。

行业配置策略权重动态调整流程及回测表现 [page::23][page::24]

• 策略以ETF为底层资产，五大板块等权起始权重，依据板块及行业景气度信号进行权重调整。

- 策略持续跑赢基准指数及中证800，较基准超额收益明显，近1个月超额收益约1.1%。

| 时间区间 | 策略收益 | 基准收益 | 中证800收益 |
|----------|---------|---------|-------------|
| 最近1个月 | -0.5% | -1.6% | -1.9% |
| 最近3个月 | 4.6% | 1.1% | -1.6% |
| 最近6个月 | 0.1% | -2.2% | -6.5% |

量化策略核心选择ETF及细分行业示例 [page::21]

| 板块 | 细分行业 | ETF名称 | 代码 |
|--------|----------|----------------------------|--------------|
| 周期 | 煤炭 | 国泰中证煤炭ETF | 515220.SH |
| 周期 | 汽车 | 国泰中证800汽车与零部件ETF | 516110.SH |
| 金融 | 银行 | 华宝中证银行ETF | 512800.SH |
| 金融 | 券商 | 国泰中证全指证券公司ETF | 512880.SH |
| 科技 | 光伏 | 国泰中证光伏产业ETF | 159864.SZ |
| 消费 | 农林牧渔 | 富国中证农业主题ETF | 159825.SZ |
| 消费 | 消费电子 | 富国中证消费电子主题ETF | 561100.SH |
| 消费 | 食品饮料 | 华夏中证细分食品饮料产业主题ETF | 515170.SH |

行业景气主题总结[page::3][page::7][page::14]

• 煤炭、光伏、汽车、农林牧渔行业主动回暖，均建议超配；

- 钢铁、水泥、半导体、新能源汽车、食品饮料、家用电器行业景气度边际下行或疲软，建议低配；

• 金融板块波动较大，银行与保险建议低配，券商标配；

- 医药行业景气指标构建难，维持标配，医药为“永远朝阳”主题。

报告详尽分析报告：基本面量化&ETF轮动策略——能源链景气优势持续凸显（2022年9月）

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一、元数据与概览

• 报告标题：《基本面量化&ETF轮动策略：能源链景气优势不断凸显——2022年9月基本面量化月报》

- 作者及联系方式：主笔分析师为陈奥林，联系邮箱chenaolin@gtjas.com，报告还列明了徐浩天研究助理及其他分析师团队成员。发布机构为国泰君安证券研究所，发布日期为2022年9月6日。

• 主题覆盖：以基本面量化模型为核心，结合ETF投资策略，聚焦中国境内各行业板块尤其是能源链相关行业（煤炭、光伏）、农林牧渔、消费电子、汽车等的景气度与配置建议。

核心论点：

• 报告指出，在经济整体疲弱大环境下，能源链（尤其煤炭及光伏）因欧洲能源危机等宏观因素，景气度最为确定且优势持续凸显；

- 煤炭行业处于主动补库阶段，煤价获得坚实支撑；

• 光伏行业海外需求快速增长，国内虽有回落但整体景气趋势向上；

- 报告基于自有量化模型，建议对煤炭ETF（515220.SH）、光伏ETF（159864.SZ）进行重点布局，并对农林牧渔、消费电子、汽车等领域提出超配建议；

• 本报告提供基于量化模型的行业轮动配置策略，短期内策略表现优于等权基准及中证800指数，彰显模型实证价值。

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二、逐节深度解读

1. 核心观点与策略回顾

• 报告首段高度概括当前宏观背景，“经济疲弱形势下，欧洲能源危机加剧能源链确定性优势”，煤炭与光伏景气度领先；

- 针对煤炭、光伏、农林牧渔、消费电子和汽车板块均给出“超配”建议；

• 量化策略三个月表现优于基准，收益相对基准和中证800分别超出1.1%和1.4%；

- 强调风险提示：模型风险与与研究所观点的独立性（报告观点不代表研究所整体策略观点）[page::0,2]

2. 周期板块详细分析

2.1 煤炭

• 模型捕捉煤炭主动补库状态，环渤海三港煤炭吞吐量大幅同比提升说明需求回暖；

- 欧洲能源危机持续加剧煤价支撑，煤炭供需驱动盈利前景向好；

• 图3中，煤炭需求呈上涨趋势，供应波动趋于稳定，库存同步回暖，价格走势基本稳中有升；

- 图4显示策略净值相对Wind全A表现逐年攀升，表明量化策略长期优于宽基表现[page::3,4]

2.2 钢铁

• 钢铁需求虽呈底部修复，但库存同比减少导致“实际需求弹性不足”，难以支撑钢价上涨；

- PMI及汽车销量回暖暗示需求改善；

• 模型建议“低配”，对应去库存调节期；

- 图5表明钢铁行业处于被动去库存循环，供需有松动迹象，价格走势趋缓；

• 图6策略净值表现弱于煤炭，稳健但偏弱[page::4,5]

2.3 水泥

• 地产持续低迷拖累水泥需求，基建虽有支撑但仍不足以逆转整体下降趋势；

- 磨机运转率降低，库容比逐步提高，表明供过于求；

• 模型建议“低配”；

- 图7、8显示水泥景气度指标持续边际下行，策略相对净值稳中有降[page::5,6]

2.4 玻璃

• 房地产需求下滑叠加汽车及光伏提振，玻璃行业景气度由底部缓慢改善；

- 模型建议“超配”；

• 图9景气指标呈现虽不强但边际好转趋势，图10策略净值高于钢铁水泥，表现出积极迹象[page::6,7]

2.5 汽车

• 受益于广泛的稳增长政策（宽货币、购置税减免），流动性指标企稳回升，汽车需求旺盛；

- 7月汽车销量同比增长29.8%，强劲反弹；

• 模型建议“超配”；

- 图11流动性指标显示整体回升，图12策略表现稳健提升[page::7,8]

3. 金融板块分析

3.1 流动性监测

• 国内流动性宽松整体态势未变，但海外加息和CPI上升使未来宽松空间受限，流动性监测指标保持边际上行[page::8,9]

3.2 银行

• 货币宽松导致利率下行，压制银行净息差，银行景气度处下行阶段；

- 模型建议“低配”；

• 图14银行景气先行指标呈现边际下跌，图15策略净值同步走弱[page::9,10]

3.3 券商

• 金融市场流动性充裕，市场企稳；

- 估值极低，下跌空间有限，券商板块具备较强防守性；

• 模型建议“标配”；

- 图16金融市场流动性提升，图17策略表现相对稳健[page::10,11]

3.4 保险

• 利率下降压缩保险利差，盈利压力加大；

- 模型建议“低配”，行业景气度指标边际下降；

• 图18-19展现利差压力带来的景气收缩[page::11,12]

3.5 房地产

• 政策持续放松，但实体销售及开工数据仍保持下滑态势；

- 基本面未见回暖，模型建议“标配”维持中性立场；

• 图20显示策略净值略显疲弱[page::12]

4. 科技板块分析

4.1 通信

• 光纤光缆环节需求恢复，但交换机产量显著下降，整体景气边际回落；

- 资本支出数据是主要驱动，最新产量增长从高基数回落；

• 模型建议“低配”；

- 图21趋势反映行业周期性调整，图22策略净值随之下滑[page::13]

4.2 半导体

• 设计、代工、封测均见显著回落，以联发科7月营收增长1.3%为代表；

- 销售数据延续下降趋势；

• 模型建议“低配”；

- 图23显示产业整体景气下行，策略净值承压[page::14]

4.3 消费电子

• 下游需求弱复苏持续，尽管部分龙头营收增速回落但幅度有限；

- 模型建议“超配”；

• 图25呈现景气度边际上行趋势，策略表现较佳[page::15]

4.4 新能源汽车

• 产能快速扩张带来供给充裕，价格持续下行，尽管销量维持高增长，下游整车部分景气度改善；

- 总体产业链景气指标边际下行；

• 模型建议“低配”；

- 图27显示价量分化，图28策略净值略有回落[page::16]

4.5 光伏

• 国内需求放缓（7月新增装机增速由131%降至39%），但海外出口持续快速增长（硅片出口增速101%，组件96%）；

- 受益于欧洲能源结构转型，海外需求旺盛推动光伏整体景气度持续提升；

• 模型建议“超配”；

- 图29光伏景气指标底部反转趋势明显，图30策略净值持续向上[page::17]

5. 消费板块分析

5.1 消费评价指标

• 疫情持续冲击消费者信心，消费升级暂停，7月消费者信心指数88.9，处历史低位，表明升级趋势未显著改善[page::18]

5.2 食品饮料

• 高端酒价格表现疲软，需求受冲击明显，模型给予“低配”；

- 图32景气指标波动下降，图33策略净值表现承压[page::19]

5.3 家用电器

• 需求端持续恶化，地产疲软和欧美经济滞涨影响出口；

- 尽管成本改善，但需求压力更大，模型建议“低配”；

• 图34指标下降，图35策略净值承压[page::20]

5.4 农林牧渔

• 猪肉供给明显收缩，供需格局改善，猪周期实质性反转；

- 生猪屠宰量7月同比 -3.5%，猪肉价格有上涨预期；

• 模型建议“超配”；

- 图36趋势回升，图37策略表现优于基准[page::20,21]

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三、图表深度解读

• 图1、图38、图39： 综合策略及其相对基准（等权基准及中证800）近3个月、长期净值均显示策略持续跑赢基准，说明模型量化组合构建具有实战收益优势，近期1个月略有下滑但超额收益依然明显，强化了量化资产配置策略有效性[page::2,23,24]。

- 图3-4（煤炭）： 需求指数持续攀升，价格随供应紧张反弹，策略相对净值稳步上涨体现煤炭行业盈利预期改善。

• 图5-6（钢铁）： 去库压力显著，需求趋势好转欠缺弹性抑制价格及收益表现，策略净值表现较弱体现低配敏感性。

- 图7-8（水泥）： 景气度指标快速下跌，净值表现随之承压，验证需求减弱及行业供给过剩困境。

• 图9-10（玻璃）： 景气边际好转，净值对应稳健提升显示出现改善迹象。

- 图11-12（汽车）： 流动性指标与销量增长强劲，净值走势积极，体现政策对消费端需求推动明显。

• 图13（流动性指标体系）与16（金融市场流动性）: 多维流动性指标整体边际走强，为金融板块尤其券商带来利好。

- 图14-15（银行） & 18-19（保险）: 净息差压缩和利差收缩导致行业景气度下滑，量化策略相应低配，净值随之承压。

• 图17（券商）： 估值极低且流动性改善保持支撑，策略表现相对稳定，为金融板块中较亮点。

- 图20（房地产）： 政策刺激未能及时反映到销售与开工，表现与策略净值表现呼应。

• 图21-22（通信）： 部分细分环节如交换机产量回落致整体景气滑落，策略反映低配风险。

- 图23-24（半导体）： 多环节景气走弱，策略对应表现较弱。

• 图25-26（消费电子）： 景气度体现为弱复苏，策略净值对应持稳。

- 图27-28（新能源汽车）: 产能扩大抑制价格，景气指标转弱，策略调整为低配。

• 图29-30（光伏）： 国内需求回落被海外旺盛出口抵消，景气度改善明显，策略净值升天。

- 图31（消费评价指标）： 反映消费者信心不足，直接关联食品饮料、家电等消费子行业低迷。

• 图32-33（食品饮料） & 34-35（家用电器）： 圈定消费升级受阻，策略反应合理低配。

- 图36-37（农林牧渔）： 猪周期改善明显，策略表现亮眼。

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四、估值分析

报告主要基于量化策略模型构建行业配置权重和相应ETF配置权重，并无进行个股层面的DCF或市盈率分析。估值方法基于行业景气度指标二进制状态（上行记为1，下行记为-1），结合ETF权重平滑，构建板块及行业权重[page::23]。具体步骤包括：

• 行业内不同ETF等权聚合形成行业指数，行业再加权形成板块指数，五大板块（周期、金融、科技、消费、医药）等权形成基准指数；

- 基于景气状态调整大类板块权重（最大±20%），板块内细分行业权重亦按照类似规则调整，然后归一化；

• 医药行业不参与景气调整，保持持续性配置；

- ETF层面权重随策略调整动态变化，结合市场表现进行回测验证。

该估值策略体现了以基本面景气为核心，通过行业宽基ETF实现市场配置、风险控制及超额收益的创新框架，但未展开估值倍数或现金流贴现模型分析。

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五、风险因素评估

• 模型失效风险：报告反复提示配置建议纯基于量化模型得出，存在模型参数、指标选择失效可能，投资者需警惕相关风险；

- 独立性声明：本结论非研究所整体策略意见，建议投资者关注其他策略报告，避免误判；

• 宏观环境与政策风险：全球加息压力、国内CPI上升压制货币宽松空间，以及疫情等不可控因素可能突发影响行业景气；

- 行业特定风险：例如煤炭价格受国际形势影响较大，新能源车价格下行趋势若提前恶化可能带来冲击，房地产走势难以预测等；

• 市场流动性：流动性变动可能影响券商和金融板块表现；

- 消费信心受疫情影响持续受扰动，消费者信心指数低迷存在消费复苏不及预期风险。

报告未对各风险量化概率和缓解策略做出详尽描述，但通过说明强调模型独立性及风险提示已显基本务实风控[page::0,25]。

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六、批判性视角与细微差别

• 强烈依赖量化模型：全篇给出行业配置和ETF权重均基于模型单一指标，可能忽略宏观经济趋势之外的更多微观变量及非线性冲击，模型稳定性有待验证；

- 行业立场偏差明显：报告对煤炭、光伏、农林牧渔、消费电子、汽车一直推荐超配，而钢铁、水泥、房地产、银行、保险、半导体等呈系统性低配，表明模型在周期和景气感知上存在明显分野，策略回测期间优势明显，但未来波动风险需审慎对待；

• 数据选择频率及前瞻性有限：部分关键指标如通信设备产量数据发布较慢，可能导致调整滞后；

- 部分行业如医药直接恒定配置缺少景气度动态判断，可能引入配置偏离风险；

• 策略回测收益相对基准表现优异，但必须留意过去表现不能完全代表未来，且超配集中于少数行业，存在单行业风险敞口。

- 行业权重大幅变动，通信板块8月至9月权重从9.1%降至0%，显示策略调整灵敏度较高，或伴随较强交易和换手成本，需权衡实操可行性。

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七、结论性综合

该份国泰君安2022年9月的《基本面量化&ETF轮动策略》报告，以自建行业景气量化模型为基础，构建了涵盖多个行业及其ETF组合的综合配置策略。报告主要观点聚焦于：

• 经济疲软宏观大背景下，能源链（煤炭、光伏）受欧洲能源危机与海外需求持续驱动，具备较强景气优势和较高确定性，应重点超配；

- 农林牧渔（受猪周期反转保护）、消费电子（需求底部回升）、汽车（政策刺激流动性改善）等行业同样建议超配；

• 钢铁、水泥、半导体、保险及银行等传统周期性或金融领域处于去库或净息差压缩周期，模型建议低配；

- 消费整体受疫情及消费者信心低迷影响，特别是食品饮料与家电景气疲软，模型对应低配；

• 整体量化策略基于行业景气二元量化指标动态调整ETF配置权重，与基准及中证800比较，近3个月及更长周期均获显著超额收益，彰显策略的前瞻有效性；

- 基于对各板块的全方位景气监测，报告配以详实的图表说明产业链供需、价格、销量及流动性等关键驱动因素，逻辑严密且数据充分；

• 风险提示主要基于量化模型失效风险，同时客观声明策略独立于研究所整体观点，表述严谨且风险意识明确。

图表视角进一步佐证了报告观点的准确性与数据依据的丰富度：如煤炭主动补库与价格支撑同步显著提升策略表现，光伏产业链出口强劲推动策略净值震荡攀升；相较之下，钢铁被动去库存及半导体需求下行使策略低配合理；消费者信心疲弱及疫情对消费板块冲击显见，均合乎逻辑。

总体而言，本报告展示了一条融合基本面量化研究与ETF组合策略的路径，通过量化信号捕捉不同产业链的景气变化，实现系统化企业板块配置，最终达到超额收益。报告具有较高的专业性和实证价值，尤其适合关注基于行业基本面与资金流动性驱动的中长期投资配置者。

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参考溯源标注

• 报告核心观点及策略概览：[page::0,2]

- 煤炭行业景气详细分析及图表：[page::3,4]

• 钢铁行业景气及图表：[page::4,5]

- 水泥、玻璃行业的数据与策略：[page::5,6,7]

• 汽车行业流动性与景气度逻辑及图表：[page::7,8]

- 金融板块流动性体系及子行业景气分析：[page::8-12]

• 科技板块通信、半导体、消费电子、新能源汽车、光伏各子行业趋向与策略：[page::13-17]

- 消费板块整体及细分（食品饮料、家用电器、农林牧渔）行业景气与策略：[page::18-21]

• 综合配置策略方法论、历史表现及策略权重展示：[page::21-24]

- 风险提示及免责声明：[page::0,25,26]

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此分析严格基于报告原文内容，客观呈现其逻辑与数据结构，帮助深入理解其量化策略构成及现实投资指导意义。

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