雪球期权结构与对冲机制 [page::3][page::4]

• 雪球期权作为路径依赖场外衍生品，包含敲入/敲出价格及观察期等，多样结构满足不同投资需求。

- 发行商利用股指期货动态对冲Delta敞口，因Delta变化频繁，形成“高抛低吸”类似Gamma Scalping动态对冲获利。

• 对冲端保证金占比较低，闲置资金可用于固收投资，实现复合收益。

蒙特卡洛定价及Delta模拟 [page::5][page::7][page::8]

• 利用蒙特卡洛方法模拟标的资产路径，结合雪球合约条款，估计期权价值及敲入敲出概率。

- 计算得到典型雪球定价为0.0304，敲出概率63.89%，敲入概率17.27%，持有到期概率18.84%。

• 雪球期权Delta随标的价格变化呈负相关，临近敲入价Delta波动剧烈，敲出价附近Delta接近0。

期货复制雪球策略回测表现 [page::9][page::10][page::11]

| 指标 | 标的 | 复制收益 | 复制收益(Delta中性) |
|--------------|--------|---------|-------------------|
| 总收益 | 36.93% | 4.84% | 6.81% |
| 年化收益 | 8.49% | 1.23% | 1.72% |
| 年化波动 | 21.88% | 14.33% | 12.03% |
| 夏普值 | 0.28 | -0.08 | -0.06 |
| 最大回撤 | -31.52%| -29.84% | -24.06% |
| 收益风险比 | 0.27 | 0.04 | 0.07 |
| 胜率 | 0.54 | 0.54 | 0.52 |

• 期货复制策略能较稳健地复制雪球收益，表现出负Delta特征，策略收益与标的价格呈负相关。

- Delta中性调整增强了策略收益稳定性和连续性，降低最大回撤。

• 直接购买雪球期权与复制策略的绝对收益差异不大，但复制策略风险更低且回撤较小。

分年度回测分析及行情反应 [page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

• 2019年策略收益较好，股指上涨带动收益，Delta中性策略表现更优。

- 2020年初期波动大时策略收益明显，后期由于Delta波动减少，收益平稳。

• 2021年震荡行情下策略依然表现较为稳健。

- 2022年市场大跌导致策略净值回撤明显，表现与标的走势正相关，策略持有大量期货多头。

• 总体策略在震荡下跌环境中表现防御性较强，上涨阶段收益平滑但幅度有限。

量化策略核心理念及适用性 [page::3][page::9][page::15]

• 通过复制雪球期权发行商在期货端的动态Delta对冲操作，模拟其“高抛低吸”的Gamma Scalping过程。

- 策略基于期货市场的负Delta敞口，利用蒙特卡洛模拟动态调整头寸，并可设置Delta再平衡点实现Delta中性。

• 适合中证500等主要股指期货，适用于震荡和下跌行情中增强组合稳健收益，风险控制相对有效。

- 策略历史回测覆盖2019-2022年，表现说明期货复制雪球策略为有效的CTA类量化交易模型。

金融研究报告详尽分析报告

1. 元数据与概览

• 报告标题: 期权荟（3）——期货复制雪球对冲收益策略实证研究

- 作者及机构: 王冬黎（金融工程首席分析师，东方证券子公司上海东证期货有限公司），实习生王逸杰亦有贡献

• 发布日期: 2023年3月21日

- 研究主题: 本报告聚焦雪球期权市场，重点研究雪球期权发行商通过股指期货市场动态对冲Delta敞口过程中的收益及其可复制策略，具体探讨了利用期货复制雪球的投资策略表现，包括动态Delta调整与对冲收益模拟。

• 核心观点: 雪球期权作为路径依赖场外期权，发行商通过期货动态对冲Delta能实现“高抛低吸”类Gamma收益。本文提出并验证“期货复制雪球”的投资策略，即通过模拟期货端的对冲操作直接获取这部分收益，跳过持有实物雪球期权，达到风险收益的优化。历史回测结果显示，复制策略收益与直接持有雪球期权收益相近，但具备平滑性更好及较低尾部风险的优势。复制策略尤其在行情震荡上升中表现稳健，标的显著下跌时策略跌幅小于标的。随着标的价格至敲出线附近，复制策略的盈利能力受限，且临近到期敲入线附近风险较大。

- 提醒: 回测基于历史数据，未来结果可能失效。[page::0,3,15,16]

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2. 逐章节深度解读

2.1 雪球期权概述（章节1及子章节）

• 雪球期权定义: 路径依赖的场外衍生品，具备“敲入价”、“敲出价”、“年化票息”等核心条款。投资者通过持有雪球期权大概率获得固定年化票息收益；发行商则通过股指期货市场动态对冲Delta，赚取Gamma与贴水收益。[page::0,3]
• 雪球结构复杂性: 除经典平敲雪球外，市场上存在诸多变体，如双降雪球（敲出价和票息递减）、早利雪球（首年票息最高）、降落伞雪球（敲出价末月下调）等，满足不同投资需求。[page::3]
• 发行商对冲原理:

- 初始标的价1.0时，雪球Delta为负，发行商需持有期货多头对冲。
- 随标的价格及期权特性变化，Delta动态变动，发行商需持续调整期货持仓（动态对冲）。
- 发行商Gamma为正，Delta随标的价上涨而增大，需“高抛低吸”股指期货多空仓位，以获取Gamma Scalping收益。
- 保证金制度使得部分资金可投资固收或股指贴水，带来额外收益。[page::3,4]

• 期权和期货Delta关系:

- 期权端Gamma为正时，动态Delta对冲产生“高抛低吸”收益。
- 若Gamma为负，则对冲会产生“高吸低抛”的损失。
- 该机制是该策略收益的核心逻辑基础。[page::4]

• 雪球收益结构图表（图表1）:

- 交易商向投资者支付票息，自己通过固定收益、贴水收益及对冲收益获得总体收益。
- 图示体现资金流及收益来源间的关系，为后续策略逻辑建立了框架。[page::4]

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2.2 期货复制雪球策略及净值化雪球（章节1.3）

• 报告指出雪球发行商对冲过程的收益可以被“复制”：

- 投资者无需购买雪球期权，而直接通过期货市场模拟发行商对冲操作。
- 这样能避免支付票息成本，同时捕捉期货端“高抛低吸”收益。
- 实现方法先构造理论雪球，计算动态Delta，然后在股指期货上基于Delta调整持仓，闲置保证金用于固收投资。[page::4]

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2.3 蒙特卡洛模拟（章节2）

• 定价方法选择： 由于雪球结构复杂，采用直观的蒙特卡洛模拟法代替有限差分法，以计算期权价值与动态Delta。

- 模拟过程核心：
- 基于风险中性假设，按几何布朗运动模拟标的资产价格路径。
- 将权衡期细分成均匀时间步长，结合无风险利率和波动率计算每步标的价。
- 多次重复生成路径，计算各路径下雪球期权收益，最终求期望折现得价值。

• 关键参数: 初始价=1，敲入价=0.85，敲出价=1.05，年化票息15%，无风险利率2.18%，波动率14.3%，模拟500,000条路径。[page::4,5,6]
• 图表2（收益路径示意）说明：

- 展示五类典型价格路径，表现敲入、敲出事件发生时间与对应收益情况。
- 明确雪球在不同价格位置的敲入敲出触发机制。[page::5]

• 图表3（收益场景）： 简要分类五大情形：提前敲出、未敲出未敲入、敲入后价格高于初值、敲入后价格低于初值、敲入后敲出。[page::6]
• 图表4（合约条款）数据解读： 条款清晰界定触发机制及收益，基础模拟数据说明雪球价值与概率分布，为后续估计其Delta提供输入。

- 图表5（定价结果与概率）： 模拟雪球价值约3.04%面值，敲出概率63.89%，敲入概率17.27%，持有到期概率18.84%，显示投资者大概率获得票息收益。[page::6,7]

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2.4 实证研究（章节3）

• 雪球期权Delta分析:

- 根据蒙特卡洛计算，雪球期权Delta与标的价格负相关。
- 标的价格低于敲入线时，Delta似实值认沽，值接近1；接近敲入线，Delta波动大，风险增大；超出敲出线后，Delta趋近0，表明期权虚值。
- 敲出线附近Delta微负，促使发行商初期持有空头期货对冲。[page::7]

• 图表6（Delta与标的价格关系）详解:

- 曲线呈现标的价格从0.5到1.5区间，Delta由接近1平稳下降至接近0并偶有小幅负值，凸显雪球期权独特的路径依赖性质。[page::7]

• 图表7（Delta动态变化 vs 标的价格）:

- 显示实盘步数内，Delta与标的价格的反向波动，说明期货对冲过程是“高抛低吸”。
- Delta长期偏正，期货持仓产生贴水收益。[page::8]

• 蒙特卡洛收益模拟（图表8-11）：

- 四种价格路径下，复制策略收益总体呈负相关于标的价格走势，策略稳健获得正收益；
- 复制收益与Delta中性调整策略表现略有差异，表明Delta调整是提高策略稳健性的有效工具。[page::8,9]

• 实盘回测（2019-2022，图表12-13）：

- 复制策略在震荡及趋势行情表现稳健，总收益约4.84%，Delta中性调整后提升至6.81%。
- 波动率与最大回撤均显著低于标的指数，风险收益特征改善。
- 夏普比率虽不足正数，但胜率和盈亏比相对平衡，显示该策略在绝对收益与风险间存在折中。[page::9,10]

• 雪球产品持有收益（图表14）：

- 连续买入雪球累计收益6.62%，敲出概率远大于敲入，投资者大概率获得票息。
- 2021年8月敲入事件结果标的下跌15%，投资者面临较大亏损风险，体现雪球尾部风险特征。[page::10,11]

• 分年度回测分析（图表15-22）：

- 2019年：股指上扬，Delta中性策略收益优于非中性，波动减小且夏普明显改善；
- 2020年：初期波动剧烈，复制策略表现突出，夏普值优良；
- 2021年：走势与2020类似，开年收益显著，后期策略波动小；
- 2022年：股指大跌，策略净值与股指显著正相关，持仓多头导致波动扩大，亏损加重。

• 各年度数据表明策略在震荡和上升阶段更加稳健，对极端行情有一定防御，但极端下跌时仍有较大亏损风险。[page::11-15]

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2.5 总结部分（章节4）

• 雪球期权发行商通过股指期货动态对冲过程中，能获得“高抛低吸”Gamma收益，复制该过程可实现类似收益。

- 回测期2019-2022年，整体复制策略收益6.81%，与直接购买雪球期权累计收益6.62%相当，策略具备更好的收益平滑性及风险分散效果。

• 策略收益与标的资产价格非线性关系显著：上涨阶段Delta趋近0，对冲需求减少，收益有限；下跌阶段Delta绝对值接近1，对冲期货收益明显跟随标的价格波动，跌幅一般小于标的。

- 在实际操作中持有多头底仓，可在上涨时补偿收益，在下跌时部分抵消亏损，使得整体回报更加稳健。[page::15]

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2.6 风险提示（章节5）

• 历史回测结果依赖历史行情，不排除策略在未来行情中失效的可能，投资者应谨慎考虑策略适用性及市场变化带来的风险。[page::16]

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3. 图表深度解读

图表1：雪球期权收益结构

• 内容描述: 展示交易商与投资者间票息支付关系及交易商收益构成（固定收益+贴水+对冲收益）。

- 解读: 揭示发行商利润来源多元化，是设计复制策略的理论基础。

• 关联文本: 图片支撑发行商通过期货动态对冲盈利的核心论点。[page::4]

图表2：雪球收益情况分析

• 内容描述: 展示5个模拟价格路径，标示敲入及敲出触发点。

- 趋势: 标的价格在敲入价下跌触发敲入，上升至敲出价处触发敲出；价格路径决定收益情况。

• 文本联系: 直观说明路径依赖机制。[page::5]

图表5：雪球定价结果

• 数据: 雪球期权定价3.04%，敲出概率63.89%，敲入概率17.27%，持有到期概率18.84%。

- 含义: 投资者大概率获票息，定价反映风险与概率特征。

• 文本联系: 支撑投资者预期收益高于风险。[page::6]

图表6：雪球期权Delta曲线

• 数据: 距离敲入价之前Delta约1，敲出价附近趋近于0且略负，明显负相关。

- 解读: 体现该路径依赖期权特性，Delta剧烈变动加剧期货对冲难度和收益机会。

• 文本联系: 解释发行商对冲操作逻辑和复制策略设计。[page::7]

图表7：Delta与标的价格动态

• 展示: Delta与标的价格走势反向波动，且Delta长期为正。

- 解读: 验证“高抛低吸”策略特征和长期持有期货带来的贴水收益。

• 文本联系: 基础参数用于收益模拟与回测。[page::8]

图表8-11：蒙特卡洛模拟收益不同路径

• 内容: 在四种典型标的价格路径中，复制策略兑付与标的价格呈负相关，收益稳健。

- 趋势: 策略与标的负相关显示策略本质上的“对冲”特征。

• 分析: 体现策略在不同行情下收益的稳健性和适应性。

- 文本联系: 支持后续回测中的收益表现分析。[page::8,9]
(略图示，参见原文)

图表12：复制策略累计净值曲线（2019-2022）

• 内容: 标的价格、复制收益及Delta中性策略的净值走势。

- 趋势: 复制策略净值较标的波动小，且在震荡上升期间更平稳。

• 分析: 表明复制策略能有效降低投资波动和回撤。

- 文本联系: 直观展现策略风险收益特征。[page::10]

图表13：复制策略回测指标汇总（2019-2022）

• 数据亮点:

- 复制策略Delta调整后收益6.81%以上，年化波动12.03%，最大回撤24.06%，夏普比率虽低但较原始策略有所提升。
- 相较标的资产36.93%收益，策略收益较低但风险大幅降低，显示防守特性。

• 文本联系: 进一步验证策略的风险调整收益更优。[page::10]

图表14：雪球产品收益情况（2019-2022）

• 图示: 收益来源包括敲出票息、敲入可能导致本金亏损，敲出概率高于敲入。

- 解读: 投资雪球获得票息较大概率，但尾部亏损风险依然显著。

• 引用价值: 说明复制策略虽收益相当，但直接持有雪球需承担更大尾部风险。[page::11]

图表15-22：逐年复制策略收益及指标（2019-2022）

• 年度趋势分析:

- 2019-2021年：整体上涨和震荡市，Delta中性策略稳定收益明显优于非中性策略，风险控制效果显著。
- 2022年：策略同标的呈正相关，收益亏损均较大，反映极端行情下持仓结构影响重大。

• 指标解读: 夏普、回撤、收益风险比等均显示中性化调整是提升策略质量的有效方式。[page::11-15]

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4. 估值分析

报告中采用蒙特卡洛模拟法对雪球期权进行定价和动态Delta计算，不涉及传统贴现现金流法（DCF）或可比公司估值方法等。蒙特卡洛法通过大量模拟标的价格路径，计算期权价值的期望现值，从而得到雪球期权的定价和Delta，从而为后续的复制策略设计提供量化基础。关键假设包括标的资产收益率服从几何布朗运动、无风险利率及波动率的固定数值、合约条款的严格定义、以及足够的模拟路径数量（500,000条）确保估值的稳定性。[page::4-7]

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5. 风险因素评估

• 历史数据局限性: 基于历史价格和波动率的回测可能无法预测未来极端行情和市场结构变化导致的策略失效。

- 模型假设风险: 假设标的资产服从正态分布，且波动率恒定，可能忽略波动率簇集、跳跃风险等。

• 结构性风险: 雪球期权尾部敲入风险较大，复制策略虽规避直接票息支付，但尾部大幅亏损风险依然存在。

- 市场流动性和交易成本: 本报告未明确考虑期货动态调仓的滑点和交易成本，实际操作中可能影响净收益。

• 保证金风险: 保证金要求及资金利用效率变化可能影响复制策略的资金成本和收益率。

- 极端行情关联: 2022年极端下跌市场导致策略与标的正相关，风险加大。
报告未提供针对上述风险的具体缓解措施，仅简单提示其存在。[page::16]

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6. 批判性视角与细微差别

• 策略收益平稳但绝对收益偏低: 相较标的指数36.93%的累积收益，复制策略仅约6.81%，显示策略更偏防守，适合风险规避型投资者但可能不足以满足激进收益预期。

- 夏普比率及Sortino比率为负: 复制策略大部分年份夏普及Sortino比率为负，说明风险调整后表现尚待提升，表明风险收益权衡仍有改进空间。

• 波动率模型假设单一: 蒙特卡洛模型中波动率假设恒定，未捕捉隐含波动率微笑或波动率动态特性，可能低估风险。

- 对冲成本忽略: 报告未明确计入期货交易成本（如滑点、佣金），实际净收益或受影响。

• 延续性与鲁棒性: 复制策略假设历史表现持续，但未对极端市场或政策变动进行压力测试。

- 敲入敲出价格的设定: 以1.05和0.85为敲出和敲入线的固定设定，对收益和风险有重大影响，不保证适用于所有市场环境。

• 报告未深入探讨资金杠杆及保证金调整，影响实际操作风险。

- 结论与回测结果之间存在一定差异，尤其是对2022年下跌行情的正相关解释，提示复制策略在极端行情中风险敞口加大。[page::15]

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7. 结论性综合

本报告系统分析了以中证500股指为标的的雪球期权产品及其背后的期货复制对冲策略。雪球期权作为路径依赖产品，发行商通过股指期货动态调整其Delta头寸，实现了“高抛低吸”的Gamma收益，从中获得包括固定收益、贴水收益及对冲收益在内的多重利润来源。报告以蒙特卡洛模拟为工具，计算了雪球期权的定价与动态Delta，进而根据历史行情对期货复制策略进行实证回测。

主要发现包括：

• 雪球期权投资者大概率获得年化票息收益（敲出概率63.89%），但承担标的价格大幅下跌时的尾部风险。

- 期货复制策略通过动态对冲Delta，重现了发行商端的Gamma Scalping收益，绕开直接支付雪球年化票息的成本，实现收益来源的优化。

• 复制策略表现出较强的收益稳定性，尤其在市场震荡及上升阶段表现出更低的波动率和最大回撤，波动大幅低于标的。

- Delta中性化调整能有效提升策略稳定性与风险收益比，在实际应用中具备较高的参考价值。

• 策略收益与标的资产价格呈复杂非线性关系：标的处于敲入与敲出价之间的震荡市时收益最佳；标的上涨至敲出线以上，复制策略收益受限；极端下跌时策略虽有防御能力，但仍存在显著亏损风险。

- 持有多头底仓能补偿标的上涨诱发的收益缺口，提高整体策略稳健性。

• 回测结果基于2019至2022年的历史数据，未来市场波动及政策环境变化可能使得策略表现产生差异，投资者应谨慎考虑模型假设与实际操作成本。

本报告的多张关键图表（如雪球Delta曲线、蒙特卡洛路径收益模拟、复制策略回测曲线与指标表等）详尽支撑了上述论断，展示了该复制策略的风险收益特征及其时间演变，为投资者及机构提供了有价值的量化分析框架和实证依据。

综上，期货复制雪球对冲收益策略在适当的市场环境和风险控制条件下，能够实现与直接持有雪球产品相当的正收益，且拥有更佳的收益连续性及风险分散效果。投资者应结合自身风险承受能力、市场环境及交易成本，考虑该策略对于组合资产配置的潜在贡献。

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参考文献（报告数据来源）

• 上海东证期货有限公司

- 东证衍生品研究院 期权荟系列报告（1、2、3）

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附录

（请参考本报告中标注的具体图表与内容页码）

报告