美国货币基金规模在降息周期中出现资金流出，[page::2][page::3][page::8][page::9]

• 美国货基收益率对政策利率的贝塔较存款利率高，导致降息周期内货基收益率下行幅度更大，叠加与存款利率利差变化，资金出现明显流出。

- 加息周期内，货基收益率快速反弹，资金迅速流入货基，示例包括2005-2007年和2017-2019年[page::7][page::8][page::9]。

欧元区负利率下货基行业规模反而扩张的特殊现象及原因分析[page::4][page::10]

• 欧央行统一对超额准备金施负利率，导致银行存款利率下降幅度更大，货基相对银行存款仍具收益吸引力，吸引机构申购而扩容。

- 货币市场基金收益率与存款利率高度相关，政策利率负值后，资金仍流入货币基金[page::10]。

日本因三级利率体系保护银行存款利率，货基收益率低于存款利率，导致货基规模大幅萎缩[page::5][page::6]

• 日本货基（MMF）逐渐退出市场，资金流向受政策保护的货币储备基金(MRF)，表现为MRF独大局面[page::6]。

货币市场基金收益率相较存款利率贝塔值高，带动资金周期性搬家现象[page::7][page::8][page::9][page::10]

• 货币市场基金收益率对政策利率的敏感度（贝塔）通常比定期与活期存款更高，利率波动触发资金从存款向货基流动及反向流动。

- 存款利率分活期与定期，定期存款对利率敏感度高于活期存款，表现为活期存款资金规模依赖货币政策周期[page::11][page::12][page::13]。

货币基金规模变动受益于通胀走低提升实际利率，促进储蓄倾向[page::14][page::23]

• 通胀下行抬高实际利率，抑制消费和投资，鼓励储蓄，低风险资产如货币市场基金因此受益。

- 中国居民储蓄倾向与实际利率呈强正相关，通胀持续走低背景下低风险资产有望维持增长[page::14][page::23]。

海外货币基金管理人主要应对策略总结[page::15][page::16][page::17][page::18][page::19]

• 降费：通过减免费用提升客户净收益，缓解收益率下降带来的压力。

- 挖掘溢价：加大信用和流动性溢价资产配置，如扩大商业票据和公司票据配置比例。

• 生态圈建设：结合技术和产品矩阵，如贝莱德Aladdin系统，提升客户粘性和服务体验。

- 增加海外投资：拓展投资范围，提高收益率，多样化资产配置。

海外监管推动估值方式转型，提升货币基金在负利率环境下的适应性[page::20]

• 欧洲推行市值法估值和可变净值基金分类，增强基金估值透明度和风险应对能力。

- 日本早期实施摊余成本法与市值法结合的估值规则，提升估值弹性。

中国货币市场利率与存款利率双轨制现状及未来趋势分析[page::20][page::21][page::22][page::23]

• 2023年之前，货币市场基金收益率贝塔高于存款利率，受政策利率影响显著，货基规模增长受益明显。

- 2023年以后，受存款自律机制影响，存款利率下调更快，存款贝塔值高于货币基金贝塔，货基规模仍维持增长，但面临压力。

• 预计未来伴随货币市场利率补降，货币基金增长势头将放缓，规模或有下降风险，但因双轨制限制，货币基金难以完全消亡。

通胀持续走低及实际利率上升对低风险资产的利好[page::23]

• 通胀继续走低会进一步抬升实际利率，促进居民储蓄倾向，利好货币基金等低风险资产规模稳定及增长。

- 管理人须提前布局，构建客户生态圈、降低费用、强化投研能力，应对未来利率波动风险。

中金《低利率时代，货基的挑战与应对》报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

报告标题：《低利率时代，货基的挑战与应对》
作者：韦璐璐、薛丰昀等
发布机构：中金公司
发布时间：2025年6月5日
主题：主要围绕低利率环境下货币市场基金（MMF）及现金管理类产品的收益与规模变化挑战及应对策略，结合美国、欧元区、日本等国际市场的历史经验，为中国未来货币市场基金行业发展提供借鉴与启示。

报告核心论点与目标：
随着四大行存款利率大幅下调（尤其1年期定期存款低于1%），及7天回购利率走低，货币市场基金的7日年化收益率也逼近1%，国内货币基金与存款竞争加剧，管理人面临资金流出的压力。
报告通过详尽梳理欧美和日本等市场的低利率时期货币基金规模变化，分析影响货基规模的关键因素及管理人应对经验，结合中国利率传导的双轨制特点，探讨中国货币基金未来走势与应对策略。
同时，也针对监管层如何营造稳定环境、实现估值方式转型提供参考。
总体结论是中国货币市场基金即使利率降至1%以下，且仍将维持生存，规模增速有望放缓但不会消亡。[page::0,1]

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2. 报告章节细读

2.1 前言及背景介绍

报告开篇阐述中国四大行近期大幅下调定期存款利率，导致1年期定期存款利率跌破1%。同时货币市场基金收益率随着回购利率走低也卫生期逼近1%。这种利率下行挑战货币基金吸引力，促使关注如何应对和调整产品策略。作者希望借鉴海外经验，提出有效对策。[page::0,1]

2.2 海外主要市场低利率背景与货币基金规模变化

报告分别详细介绍了美国、欧元区和日本在低利率和负利率周期中，货币基金收益率与规模变化轨迹：

• 美国：经历2003-2004年、2009-2017年、2020-2021年三大降息周期，每逢低利率时代，MMF收益率下滑明显，资金多流出货基转向存款和其他现金管理产品，尤其2002-2004年和2009-2011年均见大规模资金流出。

但每轮货币政策宽松初期或货币基金监管完善后，资金回流货基，2020-2021年疫情期间高流动性需求驱动资金净流入MMF。此反映货币政策与资金流向高度相关，基金收益率对政策利率敏感且波动较大。
图表1清晰显示2000年代以来美国存款利率与政策利率走势及对应货基规模变化趋势，规模在利率走升时迅速扩张，在利率低谷期萎缩明显。[page::2,3]

• 欧元区：2009年至2022年经历长时间低利率及2014年开始的负利率时代。

2009-2014年低正利率阶段，货基收益率下跌导致规模显著回落。但负利率阶段（2014-2022年）规模反而趋于回升，较美国情况不同。主要源于欧央行负利率政策通过全面对银行超额准备金实施负利率，且商业银行存款利率下降幅度大于政策利率，机构投资者转向收益相对较高的货币基金形成资金流入。
图表2体现存款利率、央行利率与货基规模走势，显示负利率时代货币基金的盛行。[page::4]

• 日本：经历负利率导致传统货币管理基金（MMF）消亡，市场被挂钩证券账户的货币储备基金（MRF）占据。

日本央行对MRF给予负利率豁免，MRF因可维持正收益得以发展。MMF因无法在负利率环境提供正收益且面临竞争，被清盘退出。[page::5,6]

总体海外经验表明，货币基金规模变化由三个关键驱动力构成：
1）名义利率对政策利率弹性差异（即贝塔系数不同）；
2）央行利率体系及负利率政策实施方式差异；
3）通胀对实际利率影响进而影响低风险资产需求。[page::7,8,13,14]

2.3 货币基金规模变化背后的推手

• 货币基金与存款利率的贝塔差异：美国和欧洲数据表明，货基收益率对政策利率调整更敏感（贝塔高）于存款利率，导致资金在降息周期中从货币市场基金大量流出，升息周期反向流入。如图表6、7、8、10所示，这一现象在利率走低时尤为明显，货基快速失去相对竞争力。

- 定期与活期存款贝塔差异：定期存款比活期存款利率调整更快更大，资金在利率变化周期中在定期与活期存款间迁移，且与货基互为替代，形成多层次资金搬家效应(图表12,13,14,15所示)。

• 央行利率调控差异：日本三级利率体系和对部分资金如MRF负利率豁免的政策设计，与欧洲统一实施负利率、银行被迫将成本传导给客户的方式存在本质差异，导致日本MMF规模消亡而欧洲MMF规模反而扩张(图表16-17)。

- 通胀对实际利率的影响：实际利率水平与居民储蓄倾向强正相关，通胀走低推动实际利率走升，导致整体低风险资产需求增加，有助于货基规模坚挺(图表27)。[page::7,8,13,14,23]

2.4 海外货币基金管理人的应对策略

面对低利率和资金流出压力，国外货币基金管理人采取多种策略：
1）降费：通过减免费用（特别是B、C类份额费用）提升客户净收益吸引力，2003-2004年美国案例明显（图表18）；
2）挖掘溢价：增加信用风险较高资产如商业票据、公司票据比重，提升收益率（图表19），亦有ESG理念衍生的溢价；
3）生态圈建设：利用技术与产品矩阵构建客户粘性与跨产品切换便利，比如贝莱德Aladdin系统及日本MRF依托券商服务股票交易的案例（图表20-21、18）；
4）增加海外投资：开放资本账户后，日本货币基金加大海外投资占比以提高收益率（图表22-23）。[page::15,16,17,18,19]

2.5 海外监管部门应对

海外监管普遍推动货币基金估值方式从传统摊余成本法向市值法转型，以应对低利率可能导致的净值稳定压力。
欧洲自2017年推行包括可变净值基金（VNAV）、低波动净值基金（LVNAV）及恒定净值基金（CNAV）分类管理。日本相应政策更为早期（2000年即支持有限摊余成本估值），利于增强市场透明度和基金稳定运营。[page::20]

2.6 对中国的启示

• 利率体系与贝塔现状：中国实施双轨利率体系，存贷款利率和货币市场利率同时存在，各有影响力。

2023年以前货币市场利率对政策利率的敏感性（贝塔）明显高于存款利率，与美欧情况类似，货基规模增长受益于政策周期。2023年以来，存款利率因自律机制下调快于货币市场利率，存款贝塔反超货基，从而存款降得更快，货基规模依然高速增长(图表24-25)。

• 利率预期和货基未来：随着人民币汇率走强及经济形势，货币市场利率有望进一步补降（图表26），这将理顺存款与货基收益差，可能导致资金回流存款，货基增长放缓甚至规模小幅缩水，但预计货基不会消亡，降至负利率的概率极低，由于活期存款极低利率对比，货基仍有一定吸引力。

- 通胀走低利好实际利率：通胀持续弱势将提高实际利率水平，鼓励居民储蓄，有助维持货基及低风险资产需求（图表27）。[page::20,21,22,23]

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3. 图表深度解读

• 图表1（美国存款政策利率与货基规模）揭示美联储政策利率下调时货币市场基金收益率同步下滑，规模普遍回落，体现其强敏感性对应利率周期。

- 图表2（欧元区存款政策利率与货基规模）展示欧元区负利率开展期与货币基金规模意外逆势上涨的现象，体现负利率下货基与存款利率脱钩的政策机制差异。

• 图表3与4（日本存款与政策利率及资金规模）显示日本MMF在负利率环境被MRF替代，资金流向结构性明显变化。

- 图表6-9（美国和欧洲MMF及存款利率贝塔）突出货基收益率对政策利率的敏感性高于定期存款和活期存款，是资金流动的主要驱动力。

• 图表10-11（欧元区货基收益率与欧央政策利率）进一步验证欧洲货币基金在加息周期资金流入，负利率周期靠机构申购支撑。

- 图表12-15（股票存款利率关系图）表明不同存款类型间的资金流动和政策驱动敏感性。

• 图表16-17（欧日负利率政策对比）清晰展示不同实施方式对MMF规模影响显著差异。

- 图表18-19（美国货基降费与商业票据占比）说明降费和资产策略调整是基金管理人的有效应对手段。

• 图表20-23（日本货基管理结构及资产配置）展示基金管理人生态建设和资产端多元化经营效果。

- 图表24-27（中国货币市场利率与存款利率贝塔、规模关系及实际利率）为中国货基行业未来走势提供数据支撑，体现当前己及未来可能面临的竞争格局与资金迁移趋势。

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4. 估值分析

报告未涉及传统意义上的上市公司估值方法，但讨论了货币市场基金估值方式的演变及监管推动。其中，摊余成本法估值因利率极低或负利率风险导致净值波动不足而被批评，促使欧美推行市值法或低波动净值法等市场化估值方式以提升估值透明度和风险管理能力。[page::20]

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5. 风险因素评估

• 海外经验局限性风险：报告强调海外低利率货币基金发展经验并非完全适用于中国，特别是中国特有的利率“双轨制”影响货币市场利率与存款利率的关系。

- 货币市场利率补降风险：理论上货基收益率大幅低于存款可能加速资金回流存款，缩小货基规模。

• 通胀及经济环境影响：若通胀上升、实际利率下降可能削弱低风险资产需求。

- 监管环境风险：估值规范、估值方法调整等监管变化可能影响货币市场基金运作和客户信心。
报告指出合理的监管引导是行业健康发展的保障，但对监管的不确定性需持续关注。[page::1,20]

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6. 审慎视角与细微差别分析

• 报告总体分析全面、深入，数据支撑充分，但对于未来货币市场基金收益率趋势的预测依赖于宏观经济、货币政策及人民币汇率等外生变量，存在较大不确定性。

- 双轨制导致2023年以来存款利率下调快于货基收益率，颠覆了美欧经验中的货基贝塔较高情形，为中国货基规模提供了增长动力；这一独特机制是报告的核心亮点，但也隐含了非典型市场行为，因此对未来政策调整或外部冲击需保持警惕。

• 报告对日本负利率时期货币基金消亡的案例解读令人信服，但日本案例特异性（如豁免MRF负利率、资本市场开放历程）使得其对中国的参考需谨慎处理。

- 对银行存款利率下行机制的描述较简略，若存款利率下行放缓甚至反弹，货基规模或将产生更大波动风险。

• 报告无评估数字货币、互联网金融及Fintech对货基流动性结构的潜在影响，后者在中国市场尤为重要。

- 估值转型对基金流动性、费率策略影响分析尚可深化。

总体报告视角谨慎客观，建议结合宏观政策微调及市场情境灵活解读及实时跟踪。[page::0-24]

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7. 结论性综合

中金报告通过系统梳理美国、欧元区、日本的货币市场基金在低利率及负利率环境下的规模变化特征，揭示利率传导机制（贝塔差异）、央行负利率政策的实施路径差异以及通胀驱动的实际利率变动对资金偏好的深刻影响。不同国家货基的兴衰与其货币政策细节紧密相关，如日本货基消亡与欧洲负利率背景下货基扩张形成鲜明对比。

报告进一步针对境外货币基金管理人在低利率下减费、调整资产结构、建设客户生态系统、拓展海外投资等应对策略给予详细剖析，并强调监管估值制度转型在行业稳定发展中的重要性。

基于海外经验与中国货币政策双轨体系实情，中金认为中国货币市场基金在2023年后因存款利率下降幅度较快而获益，规模保持高速增长，但未来随着货币市场利率补降，货币基金的规模增长势头将受抑制，资金可能部分回流存款。考虑到低通胀推高实际利率，低风险资产仍有整体利好。因此，货币基金作为现金管理重要工具，大概率继续保持行业生命力。

报告建议中国货基管理人需提前布局，通过降费、加强客户生态建设和投研能力提升等策略应对挑战，与监管层紧密协作推动估值转型，保障行业稳健发展。

重要图表观点回顾：

• 美国货币基金规模高峰通常伴随政策利率周期性上升（图表1、7-9）

- 欧洲负利率环境对银行存款利率传导导致货基规模逆势上升（图表2、10、11、14、15）

• 日本货币基金负利率政策下消亡，MRF获政策保护替代市场角色（图表3-6，20-23）

- 存款与货基贝塔差异驱动资金流动（图表6-9、24-26）

• 货币基金管理人通过产品降费、调整资产端、产品生态和海外投资应对环境压力（图表18-22）

- 中国货币基金受益于2023年后存款利率快速下降，但未来补降后面临资金流出风险（图表24-27）

综上，中金报告以严谨的国际比较研究和详实的数据分析，为中国货币市场基金管理人及监管机构准确把握低利率时代货基挑战与机会提供了宝贵参考，尤其在当前全球利率环境复杂多变的背景下，具有重要战略指导意义。[page::0-24]

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总结

本报告系统分析了全球低利率及负利率环境下货币市场基金的规模波动及驱动机制，深入探讨中国独特双轨利率体系下的货基表现及未来趋势。重点强调货币市场基金收益率对政策利率的敏感度及政策实施细节对资金流向的决定作用。基于历史经验提出了丰富的管理对策和监管建议。最后结合国内外实际，科学预测中国货币市场基金将保持长期存续但面临一定规模压力，强调提前布局生态圈和投研能力的重要性。报告内容详尽、逻辑严密、数据丰富，对货币基金管理与监管决策有着极高的参考价值。

报告