五一节后50ETF表现分析 [page::3]

| 年度 | 五一后首个交易日涨跌幅 | 五一后5日涨跌幅 | 五一后10日涨跌幅 |
|-------|-----------------------|-----------------|------------------|
| 2005 | -1.02% | -3.30% | -3.93% |
| 2006 | 3.43% | 8.87% | 13.45% |
| … | … | … | … |
| 平均 | 0.81% | 0.17% | -0.09% |

• 近14年数据显示，五一节后首个交易日上涨概率较大，平均涨幅约为0.81%。

- 五日和十日表现则无明显日历效应[page::3].

波动率走势及隐含波动率溢价 [page::4][page::5]

• 波动指数（30天）与市场已实现波动率(RV)走势显示波动率存在一定趋势性，连续下跌概率较高。

- 截至2019年4月30日，波动率指数为25.84，RV为18.89，隐含波动率相对已实现波动率有明显溢价。

• 投资者可考虑卖空跨式期权策略做空波动率[page::4][page::5].

市场情绪及成交量情况 [page::5][page::6][page::8]

• 4月30日50ETF收于2.928，本周上涨1.67%，市场情绪保持中性（PCR指标约0.72）。

- 上证50及50ETF期权市场交易额下降，认购与认沽期权成交量均减少，波动率整体趋于下行。

• 50ETF近200个交易日收盘价显示整体震荡态势，为波动率下行提供佐证[page::5][page::6][page::7][page::8].

主要期权策略及收益表现综述 [page::10-15]

期权私募产品净值表现

| 产品名称 | 投资策略 | 2019收益率 | 最大回撤 |
|------------------------|------------|------------|-----------|
| 恩泉期权量化对冲基金 | 股票多头 | 36.98% | 4.21% |
| 宁水期权宝 | 股票多头 | 17.41% | 2.08% |
| 富犇-弈祥期权量化对冲1号 | 套利策略 | 16.68% | 2.20% |
| …… | …… | …… | …… |

• 多数期权私募产品呈现正收益，套利型和股票多头策略表现较为突出。

- “进退自如”策略结合趋势跟踪与波动率交易，净值高位稳定，适应多变市场环境[page::10][page::11].

个别期权策略收益趋势

| 策略 | 2019/4/30累计收益率 | 走势说明 |
|----------------------|---------------------|--------------------------------|
| 买看涨期权 | -32.23% | 总体亏损，波动较大 |
| 买看跌期权 | -0.61% | 收益波动大，阶段性亏损明显 |
| 备兑看涨 | -0.36% | 收益平稳，调整中 |
| 牛市看涨期权价差 | -2.38% | 收益回撤，震荡调整 |
| 合成空头 | 5.47% | 出现阶段性正收益 |
| 熊市看跌期权价差 | 0.80% | 小幅正收益，走势箱体 |
| 买入跨式期权 | -18.65% | 市场波动限制收益表现 |
| 买入勒式期权 | -23.53% | 波动下行致策略收益负面 |
| 转换套利 | -0.01% | 相对稳定 |
| 反向期现套利 | 0.12% | 小幅正收益，波动较小 |

• 多数期权单边策略近期表现承压，波动率策略多数处于调整阶段。

- 套利相关策略收益较为平稳，适合稳健投资者操作[page::11][page::12][page::13][page::14][page::15].

财通证券《波动率进入下降区间？》研究报告详尽分析

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1. 元数据与概览

• 标题：波动率进入下降区间？

- 发行日期：2019年5月4日

• 作者：陶勤英（分析师），联系人熊晓湛

- 发布机构：财通证券股份有限公司研究所

• 主题：期权市场波动率分析与相关策略研究，重点在50ETF及上证50指数期权市场的隐含波动率（IV）与已实现波动率（RV）动态、市场情绪以及期权策略表现。

核心论点：

• 近期隐含波动率呈下降趋势，且隐含波动率相较已实现波动率依旧存在溢价，市场波动率进入较低区间。

- 市场情绪维持中性，期权市场活跃度下降，波动率整体走低。

• 建议投资者继续通过卖空跨式组合策略“做空波动率”以获取溢价。

- 报告涵盖波动率趋势性分析、情绪指标解读、期权市场数据回顾、期权策略收益表现及期权私募产品净值等内容。

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2. 逐节深度解读

2.1 波动率进入下降区间？

2.1.1 五一归来首日50ETF表现（表1）

• 作者基于2005-2018年数据统计了“五一”假期后市场的表现。

- 结论为五一节假日后的首个交易日存在一定的“日历效应”，8年上涨，5年下跌，上涨概率略大，平均涨幅为0.81%。

• 5日和10日区间内表现则缺乏显著趋势，平均涨跌幅分别为0.17%和-0.09%。

- 该部分强调短期内“五一节后”首交易日市场惯性上涨的概率较大，但中期趋势不确定，提供市场短线波动的背景。[page::3]

2.1.2 波动指数走势的趋势性（图1和表2）

• 图1显示自2019年以来，波动指数（Volatility Index）与已实现波动率（RV）均呈现阶段性的连续上涨或下跌，体现了一定的趋势性。

- 表2统计2015年至今每日波动率涨跌的转移概率，显示无论当天是否上涨，第二天波动率有超过50%概率下跌；特别当天波动率下跌时，第二天下跌概率更大（54.4%）。

• 这意味着波动率存在一定的“惯性下跌”特点，即下跌趋势更持久。

- 理论上，波动率趋势性可用作策略择时的依据。[page::4]

2.1.3 波动指数与已实现波动率关系（表3和补充文本）

• 截至4月30日，30日波动指数为25.84，已实现波动率18.89，波动指数高于已实现波动率，存在溢价。

- 历史平均波动指数22.7，已实现RV为18.1，当前处于较高溢价水平。

• 说明隐含波动率虽然下降，但仍反映投资者对未来波动的预期偏高。

- 由于隐含波动率领先已实现波动率，且波动率有滞后特性，IV相对RV的溢价为做空波动率策略提供了空间。

• 基于此，作者建议投资者卖空跨式期权组合，赌波动率将进一步下降。[page::4,5]

2.2 一周热点行情回顾

2.2.1 情绪中性（交易额PCR，图2）

• 4月30日，50ETF收2.928，上涨1.67%。

- 交易量Put/Call Ratio（PCR）由4月26日的0.9539降至0.7206，维持市场情绪中性区域。

• 平值认购隐含波动率为25.83%，认沽为24.22%，认购期权存在波动率溢价，表明较看多方活跃。

- IH合约较上证50指数存在6.96点升水，市场无明显偏向单边。

• 综合体现市场整体谨慎且无明显多空倾向。[page::5]

2.2.2 波动率下行趋势（表3、表4）

• 4月中下旬，30日波动率指数由30.64降至25.84，波动率整体趋于走低。

- 已实现波动率（RV）基本稳定，维持18-24%区间。

• 上证50及期权市场交易额均小幅下降，上周上证50交易额下降4.22%，50ETF期权交易额下降27.28%。

- 认购认沽期权交易额均有减弱，反映市场成交活跃度下降，波动率走降与成交匹配，预示下跌趋势可能持续。[page::6]

2.3 50ETF及相关指数行情回顾（表5-7，图3）

• 50ETF历经4月24日-30日大幅下跌后回稳，周涨幅1.67%，显示阶段反弹迹象。

- 银行指数、券商指数波动较大，券商指数除最后两天小幅上涨外，整体下跌明显，行业分化。

• 50ETF过去200个交易日内价格由约2.3涨至2.9，整体呈现上行趋势，符合波动率下降背景下的价格走势。[page::7]

2.4 期权持仓、交易量与PCR（表8-10，图4-6）

• 持仓量和交易量PCR均维持在50%附近，显示认沽与认购期权交易持仓相对均衡。

- 期权交易额PCR略有下降，表明认购期权活跃度相对较高。

• 价格趋稳且交易活跃度下降共同说明期权市场投资者持观望或中性态度。[page::7,8]

2.5 50ETF整体波动率趋势（图7）

• 图7显示50ETF波动率包含RV、HV（历史波动率）及波动指数，三者走势一致，呈明显波动下降趋势。

- 该趋势与隐含波动率逐步趋于合理反映市场预期相吻合，支持方才波动率下降的观点。[page::8]

2.6 主要期权合约隐含波动率（表11，图8）

• 各档虚值认购及认沽期权隐含波动率集中在24%-33%区间，平值认购期权IV略高于认沽，隐含买方溢价现象存在。

- 隐含波动率整体随市场走低趋势下降。

• 图8显示平值认购与认沽期权IV曲线高度重叠，暗示市场波动预期趋于均衡。[page::9]

3. 期权类私募产品净值参考（表12，图9）

• 期权私募产品表现多元，部分套利策略和多头策略单位净值均超过1，2019年收益率最高近37%，最大回撤普遍较低，风险可控。

- “进退自如”策略结合方向和波动率交易，净值在高位稳定，累计收益稳定增长。

• 这一策略兼顾市场趋势与波动率变化，具有较好的风险调整收益特征。[page::10]

4. 策略库各类期权策略表现（表14-23，图10-19）

4.1 买看涨与看跌期权

• 看涨期权本周累计收益率仍为负（-32.23%），反映近期上涨受阻及看涨情绪受压制。

- 看跌期权表现参差，部分时间段正收益，累计收益稍负（-0.61%），说明下跌情绪有所分化，波动市场有波动率冲击。[page::11]

4.2 牛市策略

• 备兑看涨呈现轻微负收益，但长期趋势尚可，较为稳健。

- 牛市看涨期权价差策略表现负收益（-2.38%），短期盈利不足，市场未完全支持牛市预期。[page::12]

4.3 熊市策略

• 合成空头策略短期盈利（5.47%），表明市场下跌时该策略有效捕捉收益。

- 熊市看跌期权价差策略微利，0.8%表现尚可，适合捕捉震荡及小幅下跌行情。[page::13]

4.4 波动率策略

• 买入跨式与勒式策略均出现亏损，累计分别为-18.65%和-23.53%，反映当前波动率处于下降阶段，波动率买方承压。[page::14]

4.5 期现套利策略

• 转换套利收益平稳略有负收益，总收益率近零波动，体现低风险套利特征。

- 反向期现套利收益较好，累计微利约0.12%，有助于对冲市场风险，适合波动率环境不确定时操作。[page::15]

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3. 图表深度解读

图1：近期波动指数走势（第4页）

• 展示30日波动指数与已实现波动率（RV）的走势。

- 波动指数先前出现过大幅上涨（甚至超过35%），但近期已逐步降落至25%左右，表现出波动率的趋势变化和波动率的回落阶段。

• RV较波动指数整体偏低，表明市场隐含波动性预期依然高于历史波动，解释了卖空波动率策略的潜在逻辑。

- 数据来源准确，时间跨度覆盖近期关键波动事件。[page::4]

图2：IH合约与上证50指数价差（第5页）

• 显示股指期货IH与指数价差的波动，价差偶有剧烈波动，但总体处于震荡。

- 4月30日升水6.96基点，表明期货价格高于现货表现，市场对未来涨势有一定乐观预期。

• 结合期权隐含波动率，市场情绪总体中性或轻微正面。[page::5]

图3：50ETF近200个交易日收盘价（第7页）

• 50ETF自2018中后期跌至2019年年初低点后出现反弹，价格逐步回升至接近3元价位。

- 显著表明市场风险偏好改善、风险资产价格回暖过程，间接支持波动率趋降假设。[page::7]

图4-6：持仓量、交易量及交易额PCR（第7-8页）

• 期权市场认购/认沽PCR数据，均保持在0.6-1.0震荡，显示市场买卖平衡。

- 波动率溢价下，认购期权有时候溢价稍大，或反映市场对上涨偏好进场。

• 交易额下降反映波动率平稳，市场活跃度降低。[page::7,8]

图7：50ETF波动率（第8页）

• 综合表现出历史波动率（HV）、已实现波动率（RV）与隐含波动率（VIX类指标）的高度联动和波动下降趋势，充分支持报告“波动率进入下降区间”的结论。[page::8]

图8：平值期权隐含波动率走势（第9页）

• 平值认购与认沽期权波动率走势趋同，且波动率先前大幅上升后回落，至报告发布时稳定在约25%-28%区间。

- 展示市场波动率隐含价格的合理区间和趋势特征。[page::9]

图9：进退自如期权策略累计收益（第10页）

• 累积收益稳步上升，从2015年初的净值约1.0增至2018年末约2.0，高收益背后说明策略灵活应对方向和波动率变化。

- 该策略能够平衡市场趋势和波动率变化带来的风险收益，适合当前市场环境。[page::10]

图10-19：多种期权策略总收益图（第11-15页）

• 多数趋势交易策略（看涨、合成空头、牛熊价差）获利状况依赖市场方向波动。

- 波动率买方策略表现亏损明显，验证隐含波动率下降环境下“卖出波动率”策略的有效性。

• 期现套利类策略表现较为平稳，体现低风险和收益稳定性。[page::11-15]

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4. 估值分析

本报告未直接涉及股票或期权合约的传统估值模型（如DCF、市盈率等），主要通过波动率指标、市场情绪指标、合约隐含波动率比较和期权策略收益表现，来判断市场波动性趋势及给投资建议。

建议投资者以波动率溢价作为卖出跨式期权的依据，间接执行估值逻辑，即隐含波动率高于实现波动率的现象提供了卖空波动率的盈利空间。

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5. 风险因素评估

报告中仅有简短风险提示：“本文数据仅供投资参考”。未详细列出可能的市场风险。

潜在风险包括：

• 波动率可能反弹，即IV可能超出预期回升，导致卖空波动率策略亏损。

- 市场方向性波动加剧，价格大幅波动可能导致期权策略风险扩大。

• 交易活跃度和流动性波动可能影响策略执行和风险控制。

整体报告风险讨论较为简略，投资者需结合实际市场动态谨慎操作。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对“波动率趋势性”的论证较为初步，尽管提供了统计数据，但对波动率趋势持续性的深层次分析不足，未涵盖宏观经济等外生变量的影响。

- 期权市场成交量与价格之间的因果关系未详尽展开，读者需注意成交降可能是因其他因素（如资金流、宏观事件）导致。

• 报告倾向于推荐卖出波动率策略，可能存在一定偏好，但投资建议建立在隐含波动率与实现波动率溢价的合理基础上，较为稳健。

- 报告中的期权策略和私募产品介绍丰富，但未详细披露策略具体组成和风险控制规则，投资实际运用中需补充了解。

• 风险提示简单，投资者需注意期权市场波动的非线性风险及杠杆特性可能导致损失扩大。

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7. 结论性综合

综上，财通证券发布的《波动率进入下降区间？》报告，通过详实的数据研究和多维度指标分析，得出如下关键结论：

• 近期50ETF期权市场隐含波动率呈持续下降趋势，且波动率存在一定趋势性，短期内波动率更倾向于继续下跌。

- 隐含波动率相对已实现波动率持续溢价，市场波动预期虽下降但仍偏高，给卖空波动率策略创造了机会。

• 市场情绪保持中性，期权交易活跃度略有下滑，指数价格处于反弹阶段，综合反映多空暂时平衡。

- 卖空跨式组合策略被推荐为当前市场环境下有效的波动率交易策略。

• 多种期权交易策略和期现套利策略收益表现参差，但波动率买方策略近期承压，验证整体市场波动率下行的结论。

- 期权类私募产品表现良好，“进退自如”策略净值高位稳定，体现结合方向与波动率策略的优越性。

该报告通过大量市场数据、图表（如波动指数走势图、期权合约隐含波动率表、期权策略收益总图等）一一佐证论点，数据层面详尽且具有实操指引意义。投资者可据此判断波动率交易的策略路径，尤其重视卖空波动率组合的潜力。

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关键图表示例（markdown展示）

图1：近期波动指数走势



图2：IH合约与上证50指数价差



图7：50ETF波动率



图9：“进退自如”总收益图



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总结

财通证券本期报告基于丰富的市场数据和系统分析，以国家法定假期效应、市场情绪指标、波动率趋势统计与期权市场交易表现为基底，准确把握隐含波动率下行的市场信号，给出了在当前市场环境下优选卖空波动率策略的理据，配以多样策略表现实证，加强该观点的说服力。

报告客观详实，操作指引明确，尤其适合中短期波动率交易策略的投资者与机构参考，但风险及外部宏观环境因素考量不足，建议结合自身风险偏好谨慎实操。[page::0,1,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15]

报告