8月市场及资产表现回顾 [page::1][page::2]

• 8月A股持续回调，沪深300跌3.5%，中证500跌5.1%，中证1000跌5.3%，中小盘跌幅更深。

- 行业全线下跌，汽车、通信、建筑、房地产等跌幅超6%。

• 债市表现稳定，国债上涨0.2%，企业债微跌0.2%；美股和港股反弹逾2%。

- 商品市场整体回调，黄金上涨2.3%，能源品跌幅大。

宏观经济与政策动态分析 [page::3][page::4]

• 经济产出相关指标平稳，产出缺口自去年11月回落至负值区。

- 财政政策力度下滑，公共财政支出占GDP比重从23.2%降至22.6%。

• 基础货币投放强度持续回落，但投放力度加速下行概率不大。

- 信用扩张放缓，资金空转指标维稳。

公募基金及ETF资金动向观察 [page::4][page::5][page::6]

• 新申报及新发行公募股基数量下降，但成立数相对稳定。

- 公募基金权益仓位维持近三年中枢水平，持续加仓金融、医药及TMT板块。

• 红利主题持仓拥挤度高位回落但仍偏高，银行与电力公用行业关注度高。

- ETF资金流入明显集中于医疗、科技高制与消费板块，资源、金融、周期行业资金流出。

市场情绪与资金环境 [page::6][page::7]

• 筹码浮盈及成交量指标显示投资者谨慎，趋势情绪保持震荡。

- 北上资金8月净流出幅度有所收窄，融资余额降至低位。

• 美联储流动性略有回落，但仍有流动性释放空间支撑市场。

ETF行业轮动策略及建议 [page::8]

• 2024年ETF行业轮动组合累计跌4%，略跑输沪深300指数。

- 推荐关注行业包括：农林牧渔、电子、家电、汽车零部件、机械、交通运输、电力新能源、医药及旅游消费。

• 各行业景气度和资金流向支持上述板块估值修复与反弹潜力。

- 风险提示涵盖宏观政策超预期及海外扰动等不确定性。

产出缺口回落，红利主题内部持续分化——中泰时钟资产配置策略（2024-09）深度分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《产出缺口回落，红利主题内部持续分化——中泰时钟资产配置策略（2024-09）》

- 作者：李倩云，配置与量化研究员

• 发布机构：中泰证券金融工程 | 中泰证券研究所

- 发布日期：2024年9月4日

• 主题范围：宏观经济产出动向、资产配置策略，关注A股、债市、港股、美股、商品市场表现及资金流向，重点解读产出缺口变化、红利主题的内部分化和各资产板块评分，提供ETF行业轮动及多资产组合配置建议。

核心信息与观点：
报告通过详尽的宏观经济指标和市场表现分析，指出中国经济产出缺口自去年11月以来首次回落到负值区间，经济复苏动力减弱。资产方面，A股表现相对较强（评分7分），债市和港股受避险情绪支撑，评分均为6分，而美股受美国经济降温及政策不确定影响评分偏低，仅2分。商品市场受OPEC+增产预期影响谨慎，评分中性。

红利主题内部持续分化，公募基金与ETF资金流向显示市场正在调整行业配置，尤其是金融、电力公用事业板块受关注；同时ETF行业轮动模型推荐农林牧渔、电子、家电、汽车零部件、医药等板块，综合体现出结构性机会。[page::0,1,2]

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二、逐章节深度解读

1. 资产评分及观点简述（第1页）

资产评分依据0-10分区间，分数越高代表资金面和情绪越向多头倾斜：

• A股（7分）：产出缺口指标回落至负值区间，显示经济复苏动力放缓。基础货币与财政政策支持力度仍在，但政策性银行债和地方专项债持续净增，体现等待更强政策信号的市场氛围。

- 债市（6分）：受避险情绪支撑，股债跷跷板效应明显，风险偏好降低时债市表现优于股市。

• 港股（6分）：受美元资金面联动影响，高股息板块保持优势。

- 美股（2分）：美国劳动力市场快速降温，硬着陆担忧升温，市场普遍预期美联储年底前或将降息，但短期实际操作难度大，流动性难以支撑高估值，盈利预期面临回调压力。

• 黄金（5分）：美联储9月议息会议临近，降息预期被适度下修，多头仓位存在获利了结，短期上涨受限，长期利好因素依然存在。

- 大宗商品（5分）：OPEC+增产预期担忧加剧，库存消化不足，市场对需求走弱忧虑持续。

该评分体系辅以对主要经济指标、风险情绪、资金面状况解读，体现中泰证券在资产配置决策中的相对偏好和风险判断。[page::1,2]

2. 市场表现回顾（第2页）

• 股市表现：8月A股持续回落，且中小盘跌幅超过蓝筹股，以创业板、中证500跌幅超过5%为主。周期和成长板块跌幅超过4%，但金融与消费表现相对抗跌，跌幅不足3%。行业层面表现分化明显，煤炭、石油石化等传统大宗商品跌幅较小，而汽车、通信、建筑、房地产等行业跌幅均超6%。

- 债券市场：股市下跌拖累转债市场，转债指数下跌2.4%，国债小幅上涨0.2%，企业债微跌0.2%。

• 海外市场：标普500和恒生指数均上涨超过2%，反映国外市场在美元流动性、经济数据预期调整背景下出现反弹。

- 商品市场：黄金收涨2.3%，工业品和农产品价格调整，南华能化品指数跌幅达3%，显示大宗商品整体迎来回调。

• 私募策略：CTA策略指数上涨0.5%，股票中性策略微涨0.2%，显示量化对冲策略相对稳健。

结合资金面，宽基ETF资金流入主要集中于沪深300、中证1000及创业板，行业ETF间资金分化明显，医疗、科技与消费持续获资金青睐，而资源、金融及制造行业资金流出较多。北上资金持续净流出但流出速度放缓，融资余额触及2021年以来新低，显示整体资金谨慎情绪仍存。[page::2]

3. 宏观经济及流动性指标（第3-4页）

• 经济产出指标维持平稳，但产出缺口首次回落至负值区间，反映经济增长动力减弱，尤其是内需端表现乏力。

- 进出口同比增速小幅提升，推动整体产出指标边际改善，但社零、地产投资持平，基建及固定资产投资环比下滑，显示结构性调整接续。

• 财政政策力度继续趋缓，财政支出占GDP比重从23.2%下滑至22.6%，城投债净收缩较为明显，政策性银行债与地方专项债净增保持，显示财政政策传导仍有支持但不足以明显提振。

- 基础货币投放持续回落，央行操作边际净增保持，但外汇占款被动投放减少，整体投放力度趋缓。

• 信用扩张商业银行信用增速下降，银行表内及表外信贷均减缓，资金空转指标稳定，表明信用传导疲弱。

整体反映宏观货币财政政策仍在维持宽松底色，但中国经济短期内仍面临潜在压力，政策刺激边际减弱需关注转向。[page::3,4]

4. 公募基金及ETF资金动态（第4-6页）

• 新申报和获批公募权益基金数量近月大幅减少，反映市场发行活跃度下降，基金管理人谨慎情绪加重。

- 存量公募权益仓位维持近三年中枢水平，主动权益基金加仓金融和医药，减持中游制造，TMT板块重获资金关注。

• 红利主题基金拥挤度触顶后回落但仍处高位，内部表现分化明显，银行与电力公用事业受关注，煤炭及交通运输持仓相对较低，提示红利板块结构性分化风险。

- ETF资金流向显示宽基ETF延续抄底，行业ETF中医疗、科技及消费获资金流入，资源、金融、周期及制造类行业遭遇净流出，短、中期资金偏向高弹性、高成长及消费升级类行业。

近1周资金流入以中证1000、沪深300为主，行业资金流向延续上述趋势，显示资金结构正在筑底蓄势。[page::5,6]

5. 市场情绪与成交分析（第6-7页）

• 北上资金流出幅度放缓，预计随着美联储降息周期启动，有望重回净流入。

- 融资余额处于相对低位，换手率和成交量仍然处于低迷区间，显示市场交投情绪整体偏弱但有所企稳迹象。

• 趋势情绪指标（ARBR）震荡整理，筹码浮盈指标低位持平，显示投资者短期偏谨慎，但潜在抄底力量存在。

- 美联储流动性略有收紧，但财政部TGA账户仍有较大释放空间，流动性压力短期内不致加剧，有望缓解部分美元资金紧张局面。

整体市场情绪低迷犹存，但存在一定反弹能量，资金面面临不确定性，需要持续观察流动性和宏观政策动态。[page::6,7]

6. 行业轮动与多资产组合（第8页）

• ETF行业轮动组合在2024年以来表现弱于沪深300指数，8月单月跌幅超过组合累积收益，显示轮动策略仍面临较大挑战。

- 结合行业景气度与投资情绪，报告建议重点关注10个行业板块：农林牧渔、电子、家电、汽车零部件、机械、交通运输、电力及公用事业、电力设备及新能源、医药、旅游消费。

• 这些行业涵盖从供需改善到估值修复、技术驱动和顺周期需求等多重逻辑，且多数具备低估值或高股息吸引力。

- 风险提示涵盖数据滞后、历史经验失效、极端事件及政策超预期等因素，彰显谨慎态度。

此部分体现了从宏观、微观基本面到市场情绪综合考虑的行业配置策略，强调结构性机会为主导。[page::8]

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三、图表深度解读

1. 资产评分雷达图（第1页）

图示不同资产（A股、债市、港股、美股、黄金、大宗商品）评分对比。9月相比8月，A股评分保持稳定，体现对经济产出和政策等待的谨慎乐观，债市和港股评分小幅波动，美股继续处于低评分区域。各资产评分背后对应详细理由，以图注形式说明具体逻辑：

• A股依赖于产出缺口与宏观政策信号；

- 美股风险主要来自加息路径及经济硬着陆担忧；

• 大宗商品受OPEC+增产预期压力。

此图形象化展示多个资产类别综合情绪和基本面评分，便于资产配置横向比较。[page::1]

2. 8月大类资产及行业表现柱状图（第2页）

• 大类资产图表清晰展示A股大小盘及风格轮动表现，沪深300跌3.5%，创业板跌5.3%，体现中小盘与成长股压力更大。

- 债券市场小幅波动，国债微涨、企业债微跌，显示避险资金有所流入。

• 港股和美股反弹明显，商品板块普遍回落尤其能源和工业品。

- 行业板块图表展示分化格局，农业管道、电信、房地产及计算机行业跌幅显著，煤炭、石油石化等相对抗跌。

图表直观揭示短期市场行情及板块轮动，是风险与机会判断的基础。[page::2]

3. 经济产出缺口与财政政策力度图（第3页）

• 产出缺口指标自去年11月首次跌入负值，标志经济扩张势头减弱。

- 财政数据图展示政策性银行债、地方政府债务融资及公共财政支出的12月滚动变化，显示财政压力持续，财政扩张力度下降。

这两个图表结合体现宏观经济与财政政策的耦合关系，为理解经济体活跃度与政策空间提供量化支持。[page::3]

4. 基础货币释放与信用扩张图（第4页）

• 货币政策效果通过央行投放力度与货币利率的相关走势图出具，显示投放力度趋缓但短期加速下行风险有限。

- 信用扩张图表细分银行表内外扩张和总体信用指数，信用增速放缓成为主趋势。

• 资金空转程度指标配合十年期国债收益率预示信用流动性变化及潜在风险。

这些图表帮助投资者理解货币与信贷环境的现状，评估经济增长的金融支撑力量。[page::4]

5. 公募基金申报、新发及仓位图（第4-5页）

• 公募基金申报新发图表显示主动权益基金申报量大幅减少，反映市场谨慎情绪。

- 公募基金权益仓位和板块持仓柱状图说明资金分配结构，TMT及金融医药板块获得增配，制造业回调。

• 红利主题持仓拥挤度曲线图揭示内部细分板块差异，银行和电力板块被普遍看好，煤炭、交运板块资金减持较多。

图表展现基金行业配置调整的微观动态，说明市场资金部署重点的演变趋势。[page::4,5]

6. ETF资金流向图（第5-6页）

• 宽基ETF资金流向散点图显示除中证800小幅流出外，沪深300、中证1000创业板资金净流入居多。

- 行业ETF资金流向图详细揭露资金偏好，医疗、科技、高端制造受益，资源、金融及周期性板块资金流出。

结合近1周数据，资金流入趋势延续，部分资金提前布局预期反弹行业。图表精准传递资金流动风向，是投资者判断热点的重要依据。[page::5,6]

7. 市场情绪与成交指标图（第6-7页）

• 北上资金流向示意图及融资余额趋势清晰反映外资动作与杠杆资金变化，显示外资回流潜力和整体融资环境。

- 成交率与成交量趋势表明投资者活跃度依旧较低但触底回升。

• 筹码浮盈、ARBR情绪指标描绘市场当前技术面与投资情绪的保持震荡，存在一定反弹空间。

- 美联储资产负债表与流动性相关图展现美联储流动性动态，财政部TGA账户储备充足，为潜在流动性提供保障。

此组图表辅助把握市场风格切换的机遇窗口，评估外部环境变化对A股的间接影响。[page::6,7]

8. 行业ETF轮动组合净值图（第8页）

• 组合净值较沪深300表现逊色，反映行业轮动策略面临调整压力。

- 紧密关注选定的10个重点行业，可见这些行业的景气度、估值和资金流体现阶段具备较强配置价值。

图形展现策略回测效果与动态调整，为资金分配和风险控制提供参考。[page::8]

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四、估值分析

本报告未见特别明确的估值模型（如DCF或市盈率倍数分析），但通过资产评分系统和资金流向，对各市场与行业资产的相对估值进行了间接判断。资产评分综合考虑宏观经济指标、基本面和市场情绪，体现了中泰证券的动态估值判断框架。

建议投资者关注结构性估值修复机会，特别是公募及ETF加仓的金融、医药、TMT等板块，以及高股息的银行和公用事业等传统价值板块，提示重视估值安全边际和资金流入强度。

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五、风险因素评估

报告中明确风险提示：

• 数据滞后与准确性：公开数据存在延迟，第三方数据可能存在偏差，影响分析结论。

- 历史规律失效：统计模型基于历史数据推断，极端情形下解释力受限，未来政策或市场行为可能打破历史模式。

• 宏观政策超预期：如财政政策突变、货币政策转向或海外经济金融剧烈变化，均可能对资产配置结论带来较大冲击。

- 市场流动性风险：尽管短期流动性压力有限，仍需关注未来可能的资金紧缩风险。

报告未提及具体风险发生概率及缓解措施，投资者需自行结合宏观环境持续监测相关指标。[page::2,8]

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六、批判性视角与细微差别

• 风险提示全面但略显笼统，虽涵盖数据与政策风险，但未给出具体情景模拟或容错机制，建议后续报告强化敏感性分析。

- 资产评分方法依赖历史和市场指标，可能低估新兴风险，如地缘政治或技术变革带来的突发影响。

• 美股评级偏低，反映对美经济硬着陆和政策风险的悲观预期，然而间接展现市场对流动性的潜在乐观期待，存在一定矛盾。

- 红利主题拥挤度虽高，但资金连续获利出逃风险未充分评估。

• 宏观数据中财政政策力度下滑与政策债务净增出现矛盾，需要更细致分析财政资金使用效率和实际传导效果。

- ETF资金流向图多数为散点图，缺少时间序列的动态变化对比，可能导致对资金流入流出节奏的理解不足。

综上，报告内容较为详尽，量化指标丰富，但部分推断尚需结合更多实时市场变化及政策动态加以验证。

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七、结论性综合

本报告通过详实的宏观经济与资本市场数据测算，系统分析了当前宏观经济产出缺口回落及阶段性资金结构变化对多资产配置的影响。核心观点与见解包括：

• 经济放缓阶段特征明显：产出缺口负值回落及财政政策力度下降，货币政策稳健但无明显宽松加码，信用扩张减速，反映中国经济中长期增长动力尚需观察。

- 资产配置结构分化显著：A股在政策等待期表现相对较强，资本市场资金集中于金融、医药及高成长行业，红利主题内部分化，银行与电力等稳健高股息板块受益。债市和港股避险功能明显，美股因经济硬着陆担忧评估较低。

• 资金流向与情绪指标反映市场谨慎而非恐慌情绪：公募基金申报数下降，ETF资金流向集中于成长与消费，大资金布局动态分化，交易活跃度偏低但边际回升，显示市场正准备下一阶段行情。

- 行业轮动展望推荐多元化配置，结合基本面和情绪考虑，农林牧渔、医疗、科技、汽车零部件等板块具备结构性配置机会。

• 风险管控仍是投资重中之重，政策超预期、数据失准及市场流动性变化均需警惕。

综上所述，报告通过大量量化指标与图表，深入解析当前复杂的宏观经济背景及市场运行状态，为投资者提供了清晰的资产配置框架和策略建议，强调在经济增长放缓与政策等待期内把握结构性机遇、分散风险。整体立场稳健、富有前瞻性，是当前形势下值得参考的重要战略指引。[page::0-8]

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主要图表参考（部分）

• — 报告封面及报告结构

- — 资产评分雷达图

• — 8月大类资产表现

- — 8月行业表现

• — 经济产出指标及产出缺口

- — 财政政策力度趋势

• — 基础货币投放力度与货币利率

- — 红利主题公募持仓拥挤度

• — ETF行业轮动组合净值

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综上所述，中泰证券2024年9月时钟策略报告为投资者提供了全景微观到宏观的资产配置路线图，强调在经济放缓和政策转型背景下，通过解读资金流向和情绪指标，捕捉结构性机会，规避潜在风险，具有重要的现实指导意义。

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