• 国内指数基金快速增长，截至2021Q3，指数基金数量1154只，规模1.82万亿元，ETF规模9691亿元，占比超过50%，ETF成为重要资产配置工具。

• 宽基ETF依然占市场主导（41%），但行业ETF增长迅速，尤其是2020年以来，行业ETF占比达35%。

• 申万菱信基金指数产品布局丰富，涵盖宽基、行业、主题、SmartBeta等，合计规模98.02亿元，具备配置优势。

- 量化因子构建核心在于多维度因子选取与组合，因子包括估值、盈利改善、分析师预期、资金流和微观交易动量。

• 估值因子在指数层面表现一般，未能有效区分涨跌差异，盈利改善因子特别是ROE环比和同比变动对行情预测能力突出。

• 合成的基本面景气变化因子在申万菱信指数范围内区分能力良好，多头组合长期显著超越空头组合，部分指数如CSSW电子、中证环保、上证50景气度较优。

• 分析师预期数据作为景气度的补充，具备良好的alpha能力，预期景气度因子分组表现优异。中证环保、医药生物等指数预期高。

• 北向资金持续流入A股，持仓市值超2.5万亿元，资金流入因子在指数轮动中鉴别力强，中证环保、新能源、G60成指等得分靠前。

• 微观交易层面，指数动量效应明显且持续，动量延续性因子表现良好，历史上中小100、深证成指、上证50等得分较高。

• 综合多因子评分，每月择优选择申万菱信基金旗下指数基金标的构建轮动组合，历史表现优于等权组合，年化超额收益约10.26%。

• 2021年11月，模型建议组合包括申万环保LOF、新能源龙头ETF、上证50ETF及G60创新ETF，体现基本面及资金流优势。

金融研究报告详尽分析报告

——《基于申万菱信基金指数产品的资产配置策略》

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一、元数据与综述

报告标题： 基于申万菱信基金指数产品的资产配置策略
系列： 指数基金资产配置策略系列之六
作者： 曹春晓、杨国平
发布机构： 华西证券研究所
发布日期： 2021年11月1日
主题： 基于申万菱信基金旗下指数产品的资产配置策略，尤其聚焦权益指数产品、ETF及LOF产品，通过多因子分析构建资产配置轮动组合。

核心论点及目标：

• 指数基金，特别是ETF，在中国市场迅速发展，成为资产配置关键工具。申万菱信基金拥有丰富的指数产品线，涵盖宽基、行业、主题及SmartBeta等多种类别。

- 基于申万菱信基金的指数产品，采用多维度因子（估值、盈利、分析师预期、资金流动及微观交易特征）构建动态轮动组合，以期实现资产配置的超额收益。

• 研究表明盈利改善对指数涨跌的影响更为显著，估值因子作用较弱。资金流特别是北向资金流入对指数表现亦具明显区分能力。

- 通过量化模型测试，申万菱信指数基金精选组合在历史表现中超越指数基金等权组合，能够为投资者提供务实的资产配置参考。

• 2021年11月组合建议包括申万环保LOF、新能源龙头ETF、申万上证50ETF及G60创新ETF。

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二、章节逐项解读

2.1 国内指数基金及ETF市场现状

关键内容

• 截至2021年三季度末，国内指数基金数量达1154只，总规模1.82万亿元，ETF数量554只，总规模9691亿元，ETF规模占指数基金总规模53.27%，为主流产品形态。

- 指数基金整体季度规模增速为8.68%，ETF增长5.41%，普通指数基金及LOF增速更高，尤其LOF增长20%。

• 图1展示2002年至今指数基金按类型的规模增长趋势，ETF规模增长尤为迅速。

- 图2显示自2018年以来ETF占比持续攀升，超过50%。

逻辑与推论

ETF因其低成本、灵活交易等特点，正逐步替代普通指数基金和LOF，成为主流的指数投资工具，配合我国资本市场的快速扩容，为投资者提供丰富的资产配置选择基础。

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2.2 ETF市场资金流与产品结构

关键内容

• 2018年以来，股票型ETF份额迅速扩容，呈现与上证指数走势较为同步的增长（图3），说明资金较为积极流入ETF产品。

- ETF品种日益多元化，宽基、行业及主题类ETF规模及数量丰富，为投资者提供了全面配置空间（图4）。

• 宽基ETF仍最大，占比约41%，行业ETF在过去几年尤其是2020年之后迎来爆发性增长，占比35%。

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2.3 申万菱信基金指数产品布局

关键内容

• 申万菱信基金指数产品涵盖宽基、行业、主题及SmartBeta的LOF和ETF，产品布局全面且成熟。

- 旗下首只指数基金为沪深300指数增强，成立时间2004年11月29日，分级基金辉煌期规模达到数百亿。

• 现有4只申万菱信ETF产品（包括上证50、创新100、新能源龙头、G60创新ETF）。

- 2021年10月底旗下指数产品规模合计约98亿元（不含ETF联接）。

• 表2详细列举30余只申万菱信旗下指数基金，其中行业LOF产品数目较多且规模较大。

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2.4 指数产品轮动组合构建思路

2.4.1 标的选择

• 基于申万菱信旗下成熟指数基金品种，涵盖行业、主题、宽基及SmartBeta，选择资金规模足够且具代表性的产品，用于构建动态轮动组合。

- 通过券商研究结合多维因子挖掘配置价值。

2.4.2 多因子核心

• 宏观角度考虑经济周期；

- 中观角度注重行业景气度和盈利边际变动；

• 微观角度综合资金流向、交易特征等因素。

核心因子包括估值（PE分位数）、盈利（ROE及利润环比变化）、分析师业绩预期、资金流入（尤其北向资金）、微观交易动量。

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2.5 因子详解与数据表现

估值因子

• 盈利是推动股价涨跌的主要因素，估值提升对指数层面贡献较小（图11与图12）。

- 估值因子基于个股长期正收益特征，但在指数层面效果有限。

盈利因子

• 通过对指数成分股盈利指标（ROE_TTM、单季度ROE、营业利润环比增速等）计算及历史纵向标准化，统一得到指数层面景气边际改善因子（图13）。

- ROE的变化对未来1-3个月表现有较好预测力（图14、图15）。

• 营业利润及净利润环比增速表现平稳优异，预测较可靠（图16、图17）。

- 将盈利因子等指标等权合成，得到综合景气度变化因子，显示出明显的多空分化能力（图18，表3）。

分析师预期因子

• 基本面因子受限于数据披露滞后，分析师预期数据作为更新频率较高的补充，能够反映市场对盈利预期的动态调整。

- 指数成分股预期净利润及ROE综合加权，环比变化作为预期景气度，分组测试表现良好（图19，表4）。

资金流因子

• 北向资金对市场影响重大，2021年三季度末净流入达1.5万亿，持仓市值超2.5万亿（图20）。

- 北向资金对不同行业配置不同，食品饮料、电气设备、医药生物、电信等持仓占比高。

• 用北向资金在各标的指数成分股中的净流入计算资金流因子，推断资金边际流入流出，具有较强区分能力（图24，表5）。

微观交易结构与动量因子

• 指数层面股价呈现动量效应，特别是缓慢累积上涨的行业表现出更强的延续性（图25-27）。

- 动量延续性因子在申万菱信基金指数标的间区分能力明显，长期有效（图28，表6）。

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2.6 组合构建与历史表现

• 综合景气变化、分析师预期、资金流、微观交易结构四大因子，构建申万菱信指数基金精选轮动组合。

- 每月调仓，选取四只综合得分最高的指数基金标的等权投资。

• 历史表现显示该精选组合明显优于整体指数基金等权组合，年化超额收益约10.26%（图29，表7）。

- 2021年表现优异，收益明显跑赢等权组合。

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2.7 2021年11月模型建议配置

• 结合当前综合得分，11月份推荐持仓为申万环保LOF、新能源龙头ETF、申万上证50ETF、G60创新ETF等（表格及图32）。

- 其余产品依次排列综合得分，并为投资者提供明确标的名称及代码。

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2.8 风险提示

• 量化模型基于历史数据，未来模型可能失效。存在历史数据不能完全代表未来走势的风险。

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三、图表深度解读

表1：2021Q3指数基金规模结构

• 显示ETF规模9690.75亿元（占比53.27%）、普通指数基金5304.34亿元（29.16%）、LOF产品3196.70亿元（17.57%），ETF规模突破半数。

- 季度增量达1453.41亿元，整体8.68%增速。LOF品种增速最快，受益于结构调整。

• 支撑ETF市场核心地位及指数基金配置广度提升。

图1 & 图2：指数基金规模变化及ETF占比趋势图

• 累计数量及规模持续走高，尤其2018年以后加速增长。

- ETF占比图显示ETF逐步替代其他品种，反映投资者偏好向交易便利、成本低的基金倾斜。

图3 & 图4：股票ETF份额及结构丰富度

• 2018年后，股票型ETF份额大幅增长，市场欢迎度提升，选择多样，满足不同投资需求。

- 宽基、行业、主题ETF产品均布局完善，行业ETF快速崛起，推动市场多元化。

图5 & 图6：非货币ETF规模结构及市场份额

• 宽基ETF市场主导占比41%，行业ETF紧随，占35%。主题及其他细分较小但增长显著。

- 有力说明市场重视广泛覆盖及热门行业主题的投资价值。

表2：申万菱信基金指数产品明细

• 多样化产品覆盖各主要指数，涵盖不同策略和风格。

- 规模前三为“申万申万证券LOF”（23.82亿）、“中证500优选增强”（17.73亿）、“中证军工LOF”（11.91亿），体现重点战略方向。

图10：影响指数涨跌因子结构示意图

• 通过估值、盈利、分析师预期、资金流、市场交易结构五大维度综合考虑，提高动态轮动策略的科学性。

图11 & 图12：估值对指数整体涨跌不及盈利边际影响

• 资产价格受盈利改善驱动明显，估值影响相对较弱。

- 估值因子PE历史分位数分组收益不显著，提示估值修复策略在指数层面谨慎使用。

图13-18：盈利因子及景气度变化

• 以ROE、营业利润、净利润等为核心盈利指标，经历史标准化处理后构建因子。

- 景气度因子与个股盈利边际表现正相关，能够较好分辨高景气指数表现。

• 合成多个盈利指标后，景气度因子多头组合明显战胜空头组合，实现投资意义。

- 目前CSSW电子、中证环保、上证50等景气度较高。

图19 & 表4：分析师预期因子效果

• 分析师一致预期净利润和ROE变化环比，用流通市值加权合成，补充基本面滞后的不足。

- 多头组合明显优于空头组合，具有较好预测性。

• 中证环保、医药生物等预期乐观。

图20 & 图24：北向资金流动数据与因子表现

• 北向资金大量涌入并配置显著，成为市场风格行业的关键推手。

- 资金流入因子对申万菱信标的指数有明显区分能力，中证环保、新能源等资金流活跃。

图25-28 & 表6：微观交易动量延续性分析

• 指数层面动量效应存在且持续，动量延续性指标优组表现优异。

- 长期缓慢上涨指数更有后续延续力，动量作为择时辅助因子合理。

• 中小100、深证成指及上证50动量因子得分较高。

图29 & 表7：申万菱信指数基金精选组合历史表现

• 组合自2017年以来整体超额市场表现10%以上，尤其在2020年疫情后反弹期表现突出。

- 策略收益稳定且持续，体现多因子轮动模型有效性。

表格及图32：2021年11月最新建议配置

• 综合评分居前的产品主要是中证环保LOF、新能源龙头ETF、申万上证50ETF及G60创新ETF，确认主题和行业配置的重点。

- 其余基金则依评分依次排序，投资者可据此进行组合微调或风险分散。

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四、估值分析

本报告虽然未采用传统DCF、P/E等单一估值法，强调的是多因子定量轮动策略，并综合考虑多个维度对指数基金产品进行动态调配。核心价值体现在：

• 盈利边际的提升作为核心驱动，体现基本面内生成长。

- 资金流、分析师预期作为外部支持，加快信息反应速度。

• 动量因子捕捉市场情绪及短期趋势延续。

- 估值因子权重相对较低，体现谨慎态度。

整体评价为基于多因子量化模型的资产配置策略，弥补了单一估值指标可能的局限，增强了实用性与动态调整能力。

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五、风险因素评估

• 模型风险： 本轮动模型基于历史数据建模，未来市场环境变化可能使模型失效。

- 数据滞后与更新问题： 基本面数据滞后，虽以预期因子补充，但仍存在信息不完全时效性。

• 市场突发事件： 重大政策调整、宏观经济突变等非系统性风险存在。

- 投资者结构变化： 北向资金流动性和配置方向可能受国际局势影响。

• 指数产品非完全替代市场表现风险： 指数基金内部策略调整或强制成分股更替可能影响投资效果。

报告在风险章节简要提示了量化模型基于历史数据可能失效的风险，但未提供详细缓解策略，投资者应结合自身风险承受能力审慎操作。[page::22][page::24]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告较为依赖历史表现与数据驱动，虽然采用多因子融合减少单一因子风险，但仍未说明对突发风险的情景模拟，应加强风险管理分析。

- 申万菱信基金指数产品规模偏小（总体约98亿元），在资产流动性与影响力上相较于行业龙头存在差距，这可能削弱模型现实操作的可行性。

• 估值因子权重较低，可能忽视市场周期中估值波动带来的风险和机会。

- 报告未来投资建议多集中于环保、新能源等成长主题，或反映当前风格偏好，需警惕风格切换风险。

• 类似轮动模型因频繁调仓可能导致交易成本攀升，报告未涉及成本影响分析。

- 表格中部分数据格式及排版有明显瑕疵，对报告整体专业形象有一定影响。

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七、结论性综合

本报告深入解析了中国指数基金市场的快速发展态势，和ETF尤其是申万菱信基金指数产品的成熟布局，提供了基于申万菱信基金指数基金的多维度因子轮动资产配置模型。通过估值、盈利、分析师预期、资金流及微观动量多角度因子，构建动态轮动组合，数据显示该组合历史表现卓越，明显超越简单等权指数基金组合，具有较强实用价值。

盈利边际变化因子是股价涨跌的核心驱动力，分析师预期与北向资金流动进一步强化了因子预测能力，微观交易动量体现了市场趋势延续性，估值因子在指数层面作用较弱。2021年11月组合建议围绕申万环保LOF、新能源龙头ETF、上证50ETF及G60创新ETF，重点覆盖环保、新能源及宽基等成长主题。

整体而言，该报告为投资者构建指数产品资产配置轮动策略提供了科学、系统的框架及实操建议，符合当前中国资本市场发展趋势。但投资者应关注模型的历史依赖性及市场波动风险，结合自身投资目标与风险承受力合理应用。

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图表示例

• 表1：指数基金规模及季度增长（2021Q3）

• 图2：ETF在指数基金规模占比（趋势图）

• 图18：合成景气度因子多空组合历史表现

• 图29：申万菱信指数基金轮动组合历史表现

• 图32：11月模型推荐组合及得分

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溯源引用

内容所依据的具体页面引用详情如下：

• 研究背景与产品概况：[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5]

- 指数基金轮动组合构建：[page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

• 资金流与北向资金分析：[page::15][page::16]

- 微观交易与动量分析：[page::17][page::18]

• 组合历史表现与建议配置：[page::19][page::20]

- 风险提示与合规声明：[page::22][page::23][page::24]

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此分析力求涵盖报告全部重要观点、数据、假设及图表内容，详实解构并呈现投资逻辑，适合金融专业人员及高级投资决策者深入理解和运用。

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