雪球对冲基本操作及杠杆特性 [page::3]

• 雪球对冲采取高抛低吸策略，Delta随标的价格波动调整，做市商在标的上涨时卖出期货、下跌时买入期货，无助涨助跌效应。

- 雪球产品杠杆有限，最大亏损接近于标的现货持有亏损，区别于高杠杆的Accumulator产品。

雪球对冲持仓与成交量影响测算 [page::4][page::5]

| 日期 | 历史波动率均值 | 期初Delta | 对冲持有IC总市值(亿) | IC持仓总市值(亿) | 对冲市值占比 |
|-----------|----------------|-----------|-----------------------|------------------|--------------|
| 2020/7/1 | 27.51% | 0.6459 | 632.95 | 2239.83 | 28.26% |
| 2021/8/2 | 18.17% | 0.6449 | 631.96 | 3724.17 | 16.97% |

• 雪球对冲持仓占中证500期指总持仓比例由高点28.26%降至16.97%，长期低于20%。

- 动态对冲对应期指成交量比重均值约3.5%，对成交影响有限。

• 8月期间雪球持仓动态与期指成交占比均显示影响偏低。

快速下跌情景压力测试及风险评估 [page::5][page::6]

| 日期 | 指数价格 | Delta | 对冲持仓占比 | 对冲净成交量占比 |
|------------|----------|--------|---------------|------------------|
| 2021-08-18 | 6941.01 | 0.6449 | 16.67% | - |
| 2021-08-24 | 5497.60 | 1.2567 | 41.02% | 0.82% |

• 在指数连续大幅下跌（5%每日跌幅）情况下，雪球对冲最大持仓占比升至41%，但成交量占比下降至较低水平。

- 持仓变动与期指市场整体持仓及成交无明显同步性，且持仓比例未达到主导市场地位。

• 综上，雪球产品风险有限，不构成对期指市场的系统性冲击。

雪球产品对期货基差及套保成本影响 [page::6]

• 自2020年以来，随着雪球规模快速扩大，中证500期指月度年化贴水率显著收窄，由约20%以上降低至10%左右。

- 贴水收窄降低了期指市场套保成本，体现雪球产品对市场流动性及价格结构的积极贡献。

风险提示与限制造约 [page::1][page::6]

• 场外衍生品市场存在信用风险、流动性风险及操作风险，模型测算基于部分假设，实际风险可能存在差异。

- 报告强调雪球影响集中于基差收敛，对期指市场价格走势影响有限，指数方向由股票基本面主导。

定量分析雪球对股指期货市场的影响 —— 深度剖析报告

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1. 元数据与概览

报告标题：定量分析雪球产品对股指期货市场的影响
作者与分析师：于明明，信达证券金融工程与金融产品首席分析师，执业编号：S1500521070001
发布机构：信达证券股份有限公司
发布时间：2021年8月19日
主题：针对雪球产品及其衍生的市场对股指期货市场的影响进行定量分析测算，核心聚焦于雪球产品的对冲行为对股指期货市场持仓、成交量、价格基差（贴水）及市场风险的作用机理和实际影响程度。

核心论点：

• 雪球产品的对冲操作采用“高抛低吸”策略，不存在与市场同步的助涨助跌行为。

- 相较于高杠杆的Accumulator（累积期权），雪球产品杠杆有限，最大亏损限定为标的现货损失。

• 雪球做市商的对冲持仓量与成交量对中证500股指期货市场影响有限，持仓占比约20%以内，成交量占比约3.5%。

- 雪球产品扩张有效缩小股指期货的贴水率，降低套保成本。

• 风险集中于场外市场的信用、操作、流动性风险，且测算基于一定假设，存在一定偏差可能。

（以上观点均有详细数据支撑和压力测试验证）[page::1,3,4,5,6]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言与背景分析

报告指出雪球产品近期频繁成为市场关注焦点，并被部分机构与媒体过度解读，尤其是被相比高杠杆的Accumulator产品，认为雪球具备类似或更高风险。本文基于定量测算反驳此类观点，用数据驱动的视角明确雪球对期货市场的实际影响和风险控制情况，强调雪球并非“洪水猛兽”，而是影响有限且风险可控的产品。[page::3]

2.2 雪球对冲基本操作：高抛低吸，无助涨助跌

根据对雪球产品的Delta分布计算（图一），雪球的做市商在卖出雪球产品后，对冲策略是买入（持有多头）股指期货（如中证500 IC合约），随着标的指数上涨，Delta下降，做市商卖出部分期货多单；指数下跌，Delta上升，做市商增加多单。此操作呈现持续的“高抛低吸”行为，即做市商买低卖高，从而避免与市场同步推动价格波动。因此，雪球产品对冲过程中不存在助涨助跌市场的情况。[page::3]

图一解析
图一的Delta曲线显示，当标的价格位于敲入与敲出区间边界时，Delta波动较大，且在标的价格下跌时Delta升高，做市商加仓；标的价格上涨Delta下降，做市商平仓减持。此图验证了高抛低吸对冲逻辑。[page::3]

2.3 雪球杠杆有限，最大风险等同持有现货

雪球产品规定，一旦标的价格低于敲入价，购买雪球产品等同直接持有对应标的现货，意味着产品不具备额外杠杆放大风险，不存在爆仓风险和保证金不足问题。与Accumulator产品高杠杆、高风险的结构不同，雪球产品风险更为有限，更适合个人投资者参与。此点强调雪球结构的稳健性和风险边界清晰。[page::3]

2.4 做市商对股指期货市场影响有限

2.4.1 雪球存续规模估算

报告通过场外市场行业数据推算，2021年6月收益凭证类产品存量约3858亿元，非固定收益占比约31.44%，挂钩股指场外期权约3899亿元，合计场外指数衍生品规模约5113亿元，雪球类产品占比在25%~30%，规模约1300-1500亿元左右。大部分产品以挂钩中证500指数为主，占70%，约980亿元名义本金，对冲标的即中证500 IC合约。[page::4]

2.4.2 持仓量影响（表一）

通过计算雪球新品种对冲所需持有的期货市值与同期中证500期货市场总持仓市值比率，报告得出雪球对冲仓位平均占比从2020年7月的28.26%逐步下降至2021年8月的16.97%，呈现收缩趋势，且大部分时间保持在20%以内，说明雪球对期指市场持仓影响有限。[page::4]

表一重要数据点

• 历史波动率波动在10%-28%间，Delta约为0.48-0.65。

- 总的对冲市值介于477亿至632亿元，远小于IC期货市场持仓的2239亿至3724亿元。

• 对冲市值占总持仓比例长期低于30%，多数区间在20%上以下。

这表明雪球产品的风险对股指期货市场持仓结构不会产生主导性影响。[page::4]

2.4.3 成交量影响（表二）

动态对冲测算显示2021年8月雪球每日调整对期指成交量的占比平均仅约3.5%，最大单日未超过8.6%。这进一步验证了雪球对期指市场日内交易的冲击较小，难以对市场爆发性交易及价格产生重大直接影响。[page::5]

表二关键数据解释

• Delta每日变化带来对冲头寸动态调整，最大波动位于8月3日，成交量市值占比为3.95%。

- 整体平均成交量冲击有限，表明对市场交易活跃度影响不大。[page::5]

2.4.4 极端压力测试（表三）

报告假设标的连续四个交易日内每日下跌5%，至敲入日累计跌幅约21%，考察做市商最大对冲持仓需求。结果显示最大对押仓比例为41%（持仓市值占股指期货市场总持仓），但此时成交量对冲需求反而收窄，成交冲击占比从18.59%降至0.82%，说明跌幅超过10%后对冲动态变动趋缓，压力风险有限。[page::5,6]

表三核心趋势

• 指数下跌对应Delta快速升高，显示做市商需要加仓对冲。

- 但Delta随价格逼近敲入阈值后增速减缓。

• 最大持仓占比仍未形成市场主导地位。

- 成交量冲击在极端行情中不显著，市场冲击减弱。[page::6]

2.5 雪球对市场的主要影响：期货贴水率收窄

由于期指缺乏卖空做市机制，期货普遍存在贴水现象。雪球做市商的对冲操作多为期货买单，增强买方力量，从而推动期货价格向现货靠拢。通过分析2019年至2021年IC合约的月度贴水率趋势（图二），报告指出贴水率从2020年初逐步缩小，维持在约10%左右，表明雪球扩张促进了贴水收敛，有效降低了市场套保成本。[page::6]

图二解读
图二清晰反映自2019年初期的较大贴水逐渐缩小趋势，伴随着雪球产品规模持续扩展，增强了做市成交量，减缓了期货与现货的价格差，提升期货市场效率。此为雪球正面市场影响的重要体现。[page::6]

2.6 风险因素

报告强调，虽然雪球产品影响有限，但场外市场仍存在信用风险、操作风险、流动性风险等不确定因素，并且所有测算结果均基于若干假设。实际风险可能因假设与事实差异而有所偏离。投资者需注意产品结构及衍生风险，不应过度乐观。[page::1,6]

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3. 图表深度解读

图一：雪球的Delta分布图

该图揭示雪球产品Delta随标的价格变动的非线性变化特征，Delta在敲入价附近陡增，敲出价附近急剧下降。此结构决定做市商对冲操作需要频繁调仓，体现“高抛低吸”策略。Delta的变化直接影响持有股指期货的数量，是评估对冲持仓规模的关键指标。[page::3]

表一：雪球产品对冲与期指市场持仓占比（2020年7月至2021年8月）

表一数据表明雪球对冲持仓量占比从28.26%逐渐降至16.97%，呈现下降趋势。该占比水平表明雪球虽具有一定市场份额，但尚未达到可主导市场的规模，对期指市场稳定性产生负面冲击的可能性较低。[page::4]

表二：2021年8月雪球动态对冲对期指市场成交量影响

该表展示了每日做市商基于Delta动态调整对冲头寸所需成交量占当日期指成交量的比例，平均仅3.58%，最高单日仅达8.62%，体现对市场流动性的压力极为有限，难以诱发市场震荡或流动性枯竭。[page::5]

表三：极端快速下跌条件下压力测试结果

表显著体现极端条件下对冲持仓占比上升至41%，超过正常水平，但成交量冲击比例逐日降低，说明做市商调整趋缓，对市场造成的实际冲击有限。同时，跌幅超过10%后Delta变动幅度减小，强化了对冲风险的有限性质。[page::5,6]

图二：IC月度贴水率趋势

图表清晰显示从2019年至2021年，期货合约贴水率稳步缩小，底部贴水率约10%，反映雪球规模扩展带来的贴水收敛效果。贴水缩小降低套利成本，有利市场效率和参与者投资意愿。[page::6]

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4. 估值分析（非直接涉及）

本报告侧重于衍生产品结构和市场影响的定量分析，未涉及雪球产品本身或标的公司估值模型分析，无DCF、市盈率等估值方法讨论，故此部分不适用。

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5. 风险因素评估

报告明确指出的风险包括：

• 信用风险：场外衍生品交易对手信用不可完全保证，可能存在违约风险。

- 操作风险：涉及对冲操作的技术及执行风险，可能因策略失误或市场剧变产生损失。

• 流动性风险：某些市场情况下，期货及标的现货流动性不足，影响对冲和风险转移效率。

- 假设偏差风险：测算模型基于多个假设（波动率、贴水、票息率等），实际市场情形可能与假设不符，导致模型偏差。
报告未详述具体缓解策略，提醒投资者及机构审慎对待场外衍生品风险。
[page::1,6]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告立足于数据测算反驳对雪球的恐慌性解读，但对雪球产品的制度性风险（如信用违约事件）并未详尽阐述。

- 测算集中于中证500指数挂钩的雪球产品，未详细分析其他标的或者结构差异对市场的潜在不同影响。

• 声明中的免责声明强调数据基于假设，实际市场复杂且多变，此限制应纳入投资决策考虑。

- 报告多次提及雪球对冲持仓量所占%不会直接推动指数方向，但未完全排除间接连锁反应的可能性（如流动性紧张导致的市场恐慌等）。
整体来看，作者在保持客观分析的同时，语气偏向于缓解市场焦虑，应保持认知弹性。
[page::1,6,8]

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7. 结论性综合

该报告通过严谨的数据分析和实证测算系统分析了雪球产品对股指期货市场的影响，结论明确且有力：

• 雪球产品的对冲操作采用“高抛低吸”策略，做市商既非推动指数涨跌，也不与市场价格走向同向交易。

- 雪球产品杠杆有限，最大亏损等同于持有标的现货，无爆仓风险，区别于香港Accumulator类高杠杆衍生品。

• 依托场外市场行业数据估算，雪球名义本金规模约1300-1500亿元，挂钩中证500规模约980亿元。

- 对冲持仓对中证500股指期货总持仓占比持续下降，约控制在20%以下，且对成交量影响平均仅3.5%。

• 压力测试中即使指数连续大幅下跌，对冲持仓比例最高约为41%，且成交量冲击随行情恶化而减弱，风险可控。

- 雪球产品有效缩窄了股指期货市场的贴水率，降低了套保成本，有助于市场价差效率的提升。

• 场外市场存在信用、操作和流动性风险，所有测算均基于一定假设，实际情况需警惕变化风险。

综上，雪球虽获市场关注但绝非市场风险导火索，其实际风险与市场影响均处于可控范围。报告通过多表格和图表详细支撑了以上观点，为理性评估股票衍生品市场风险提供了科学依据。[page::1-6]

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附：核心图表引用

图一：雪球的 Delta 分布图



表一：2020 年7 月至2021 年8 月，雪球产品对冲与期指市场持仓占比

| 日期 | 历史波动率 | 期初 Delta | 用来对冲需要持有 IC总市值(亿) | IC持仓总市值(亿) | 对冲占比 |
|------------|------------|------------|----------------------------|-----------------|------------|
| 2020/7/1 | 27.51% | 0.6459 | 632.95 | 2239.83 | 28.26% |
| ... | ... | ... | ... | ... | ... |
| 2021/8/2 | 18.17% | 0.6449 | 631.96 | 3724.17 | 16.97% |

表二：2021年8月雪球动态对冲对股指期货市场成交量影响

| 日期 | Delta | 对冲持仓与期指市场占比 | IC成交总市值(亿) | 用来对冲需成交IC市值(亿) | 对冲成交量占比 |
|------------|---------|---------------------|-----------------|----------------------|--------------|
| 2021/8/2 | 0.6449 | 16.97% | 1377.30 | — | — |
| ... | ... | ... | ... | ... | ... |
| 均值 | 0.5536 | 14.51% | 1221.32 | 45.72 | 3.58% |

表三：极端快速下跌情况下压力测试

| 日期 | 指数价格 | Delta | 对冲持仓占比 | 对冲净成交占比 |
|------------|---------|---------|-------------|--------------|
| 2021-08-18 | 6941.01 | 0.6449 | 16.67% | — |
| ... | ... | ... | ... | ... |
| 2021-08-24 | 5497.60 | 1.2567 | 41.02% | 0.82% |

图二：IC每月平均贴水率趋势图



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通过以上详实的数据分析与多维视角解读，报告为市场建立了理性、量化认知，纠正了关于雪球产品风险的部分偏激观点，强调了雪球对股指期货市场影响相对有限且风险可控的专业结论。

报告