成长投资逻辑及市场风格演进 [page::2][page::3][page::4][page::6][page::7]

• 成长投资更重视行业Beta，行业渗透率作为衡量核心指标，划分新兴、长期、周期成长三大类成长逻辑。

- A股2008年以来经历三轮成长与价值风格切换，成长行情由少数领跑行业贡献显著收益，产业政策和技术创新是主要驱动力。

• 新兴成长行业渗透率较低，空间大且受技术/政策驱动；长期成长行业盈利持续稳定增长，突破渗透率限制；周期成长个股脱离行业周期，稳定盈利实现持续成长。

成长股及成长型基金定义与分类 [page::11][page::12][page::13][page::14]

| 股票类型 | 数量 | 平均市值(亿元) | 主要行业 | YTD涨幅(%) |
|------------|------|---------------|-----------------|------------|
| 新兴成长 | 928 | 143.14 | 计算机、电子 | 16.86 |
| 长期成长 | 619 | 250.49 | 医药、电新 | 4.42 |
| 周期成长 | 427 | 235.41 | 机械、基础化工 | 7.08 |

| 基金类型 | 基金数量 | 平均股票仓位 | 前十大重仓占比 | 对应成长股占比 | 代表基金 |
|------------|----------|--------------|----------------|----------------|---------------------|
| 新兴成长 | 578 | 86.27% | 50.91% | 50.85% | 南方人工智能主题 |
| 长期成长 | 553 | 86.73% | 59.55% | 71.82% | 交银医药创新 |
| 周期成长 | 532 | 86.50% | 53.55% | 42.98% | 嘉实智能汽车 |
| 均衡成长 | 346 | 82.36% | 51.66% | 73.85% | 摩根慧选成长 |

• 成长型基金四分类基于持仓成长股权重，长期成长型门槛最高。行业Beta是超额收益主要来源，选股Alpha贡献有限。

- 四类基金风格有显著差异，新兴成长偏中小高波动热门赛道，长期成长偏大盘低波动白酒医药，周期成长风格弹性大且动量高，均衡成长配置均衡。

四类成长型基金精选策略与表现 [page::19][page::20][page::21][page::22][page::23]

• 新兴成长型精选标准聚焦持仓报告日前后收益、成交量和分析师预测数，精选组合年化收益达17.77%，超额收益来源行业配置和选股Alpha。

• 长期成长型精选侧重持股小市值和高经营现金流同比增长，精选组合年化收益15.12%，提升体现在行业配置及选股Alpha。

- 周期成长型基金精选强调预期市盈率倒数、预期EPS及财务解释力度，精选组合年化收益12.57%，主要来源为选股Alpha。

• 均衡成长型精选侧重股价与换手率相关性及净利润增速，精选组合年化收益14.93%，动态收益贡献突出。

- 四类精选基金中均实现4%-5%年化超额提升，强化了选股Alpha贡献，为基金优选提供实证支持。

主要结论与风险提示 [page::24][page::25]

• 行业Beta比个股Alpha对成长投资更重要，行业渗透率可辅助分类成长型基金。

- 四类成长型基金具备不同风格与收益驱动力，精选组合实现显著超额收益主要来自Alpha提升。

• 量化结论基于历史表现，未来市场变化可能导致策略失效，报告不构成投资建议。

量化专题报告《成长型基金解析与优选：与Beta赛跑》详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《成长型基金解析与优选：与Beta赛跑》

- 发布机构：民生证券研究院

• 分析师：叶尔乐、关舒丹

- 发布时间：2023年06月12日

• 研究主题：聚焦A股成长型基金的投资逻辑与分类，聚焦“成长投资中行业Beta比选股Alpha更重要”的核心观点，基于行业渗透率视角构建成长股投资框架，并对成长型基金进行划分、绩效分析及精选策略设计。

- 核心论点：
- 成长投资三轮行情均由关键产业发展推动，领先行业在成长中贡献突出。
- 成长投资中行业Beta（行业配置收益）远比选股Alpha（个股挑选）更为关键。
- 按照行业渗透率和成长特性，成长逻辑分为新兴成长、长期成长和周期成长三种类型。
- 根据基金重仓表现，将成长型基金划分为新兴成长型、长期成长型、周期成长型及均衡成长型。
- 各类型成长基金均可通过精选组合实现4%-5%的年化超额收益，且选股α贡献明显增强。

• 风险提示：

- 基于历史统计的量化结论存在未来失效风险。
- 报告无任何基金推荐，投资需谨慎[page::0,25]。

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二、逐章深度解析

1. 成长行情：Beta重于Alpha

1.1 成长投资起源与演进

报告回顾了成长投资的历史和代表人物观点：

• 菲利普·费雪（Philip Fisher）强调寻找长期持续成长、业务差异化强、研发和管理优异的公司，提出葡萄藤理论，着眼于公司经营层面深度调研。

- 托马斯·罗·普莱斯主张投资成长中的行业龙头并“滚动卖出”，强调行业周期和成长空间。

• 彼得·林奇偏好中小成长股，强调基本面成长性与空间的衡量，宁愿支付溢价买快速成长股。

- 报告进一步总结了中国公募基金成长经理的多层关注：宏观政策变动、行业产业周期与壁垒、公司护城河与盈利质量（ROIC、PEG、自由现金流等）[page::2]

1.2 产业推动下的A股成长风格

• 以申万高市盈率和低市盈率指数比值为风格切换指标，分析了2008年以来A股的三轮成长与价值风格切换。

- 三轮成长行情分别为2008-2010、2013-2015年中和2019-2021年，持续2-3年周期。

• 成长行情主要受宏观流动性宽松（如4万亿财政刺激）、产业政策催化（“大众创业，万众创新”）、技术突破（智能手机3G、新能源技术）等推动。

- 代表性产业贡献度集中，领先行业贡献占据超额收益绝大部分，如13-15年计算机+传媒，19-21年电新行业收益显著。

• 剔除顶级行业成分股后，高市盈率与低市盈率指数比值趋于平稳甚至下行，表明成长行情主要由头部行业Beta驱动，行业配置收益远大于个股Alpha[page::3-6]

1.3 成长股投资逻辑及行业分类

• 成长投资中“踩中行业Beta优于个股选Alpha”，报告据此提出三种投资逻辑：

- 新兴成长：技术创新或商业模式创新驱动，行业渗透率低，如ChatGPT办公软件赛道。
- 长期成长：突破渗透率限制，需求扩张稳定，盈利能力强，典型例子是食品饮料、医药行业。
- 周期成长：处于高渗透率且周期行业，从中寻找具备脱周期增长能力的龙头个股（如恩捷股份、永兴材料等）。

• 行业渗透率标志成长阶段，但因行业难测，报告以新能源车为案例通过估值、盈利、成长空间等数据剖析渗透率对行业估值动态的影响：

- 渗透率5%-20%区间，估值和盈利激增、高预期成长，之后估值回落趋近市场中性。
- 行业盈利存在“加速度的加速度”与“加速度减速”的过程。

• 长期成长行业数据显示估值稳定（如白酒行业PE相对万得全A保持1-3倍），营收和净利润保持连续正增长。

- 报告强调行业属性及成长逻辑随时间演进可能发生转变。

• 总结强调，基于行业Beta的成长逻辑框架为后续股票池和基金划分提供理论依据[page::6-10]

2. 成长股与成长型基金的定义

2.1 各类型成长股定义

• 以估值（相对万得全A的PB和PS）、盈利（历史净利润复合增速和增速正年份数）、预期（净利润增速及预期增速）、资金（波动率和流动性）四个维度，判定中信三级行业细分属性，定期季度调整。

- 不同成长类别具体判定标准：
- 长期成长型：PB均值>1，10年净利润复合增速>10%且净利润正增长年数≥8，或5年净利润复合增速>15%，正增长年数≥4。
- 新兴成长型：PB>1、PS>1，预期净利润均为正且FY2净利润增速高于FY1，且波动率、流动性等资金指标打分均>6分。
- 周期型：PB>1，且不属于长期成长与新兴成长。

• 2023年4月，在新兴成长中主要为计算机、电子类赛道，长期成长以医药、电新为主，周期成长侧重机械、基础化工等[page::11-13]

2.2 成长型基金定义及分类

• 成长型基金基本要求：

- 成立满2年，股票仓位>60%，前十大重仓股占比>35%。
- 重仓成长股占比60%以上且最低40%以上。

• 基于成长股配置比例，对成长基金分类：

- 新兴成长型基金：新兴成长股占比>30%。
- 长期成长型基金：长期成长股占比>50%。
- 周期成长型基金：周期成长股占比>30%。
- 均衡成长型基金：不符合前三者定性条件的成长型基金。

• 2023年4月数据表明新兴成长准备578只基金，长期成长553只，周期成长532只，均衡成长346只。

- 四类基金历史表现：
- 新兴成长基金年化收益最高，弹性最大。
- 周期成长基金表现相对较弱，未能跑赢偏股基金指数。

• 绩效驱动拆分显示行业配置收益为核心驱动力，选股alpha贡献次之；周期成长型选股Alpha较低。

- 风格特征为偏高弹性、高动量、高估值，高波动率，且市值偏好有明显不同，长期成长与均衡成长向大盘靠拢，新兴成长仍偏中小盘[page::13-18]

3. 四类成长型基金的精选：Beta+Alpha增强

• 通过基金持仓的市场活跃度、财务表现、预期指标等，应用量化选股和因子打分方法对四类成长基金进行精选优化，实现年化4%-5%超额收益增强。

3.1 新兴成长型基金精选

• 依据持仓报告日前后特质收益高、持股成交量大和分析师预测数多进行精选。

- 精选组合年化收益17.77%，较整体新兴成长基金超额4.75%，Alpha和行业配置均有明显提升。

• 图30-32显示精选组合累计超额收益主要由行业和选股Alpha贡献，风格收益为负，表明精选关注了成长趋势明显且调仓及时的基金[page::19]

3.2 长期成长型基金精选

• 以持股市值较小、每股经营现金流同比增速较高作为筛选指标。

- 精选组合年化收益15.12%，超额4.8%，主要贡献来自行业配置和选股Alpha。

• 精选基金持仓有更优的经营品质及更低的大盘暴露，显示有效捕捉长期成长赛道中低估优质个股[page::20]

3.3 周期成长型基金精选

• 通过持股一致预期市盈率倒数（估值低）、高预期EPS及账面价值、净利润、负债对估值解释力强度选择基金。

- 精选组合年化12.57%，超额5.57%，Alpha贡献显著，体现精选降低估值敏感度、挖掘预期正向和财务指标优异的周期成长个股能力。

• 图36-38揭示选股Alpha在周期成长型基金中提升明显[page::21]

3.4 均衡成长型基金精选

• 筛选依据是持股收盘价与换手率相关性高（反映流动性影响大）、净利润增速标准化较低的基金。

- 精选组合年化14.93%，超额4.34%，主要贡献来自动态收益，显示其调仓灵活、流动性驱动强。

• 具备较强动态调仓和市场趋势捕捉能力[page::22]

4. 总结

• 报告全面论证成长投资应关注行业Beta，成长行情由领先产业驱动，行业渗透率构成划分成长类型的核心指标。

- 筛选行业属性，构建各类型成长股池，映射至基金重仓表现，对成长型基金实施归类。

• 四类成长基金（新兴、长期、周期、均衡）风格特征、持仓结构、业绩及超额收益来源各有不同，均以行业Beta为主要驱动力，选股Alpha贡献参差不齐。

- 量化精选四类基金，实现4%-5%的超额收益增强，提升选股Alpha贡献。

• 风险提示仍需关注量化结论的历史局限性，不构成投资建议[page::24]

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三、图表深度解读

成长行情主要推动因素相关图表（图2-6）

• 图2：展示2008年至今A股高市盈率指数及其与低市盈率指数比值，灰色区间标注成长风格占优阶段。图显成长-价值风格呈现明显周期切换，周期约2-3年。

- 图3：通过时间轴列示三轮成长行情背后宏观和产业驱动（政策刺激、技术创新、产业政策催化等）。

• 图4、图5：用柱状图展示2013-2015及2019-2021两轮成长行情中，高市盈率指数贡献最大的前十行业。2013-15年“计算机、传媒、医药”等贡献突出，2019-21以电新、医药、电子居前。

- 图6：累积收益分部剖析，剔除前三大行业成份股后，高市盈率指数/低市盈率指数比值明显下降，表明领先行业驱动核心Beta成分，图表用不同色块区分贡献来源，红色代表龙头行业[page::4-6]

新兴成长 标志指标分析（图8-11）

• 图8：“新能源汽车渗透率”曲线呈S形，2016年不足5%，2021年突破20%关口，最新达到35%。

- 图9：“CS新能源车指数相对万得全A市盈率”大幅奔跑于2倍以上区间，高峰2019-21估值过热，随后回落。

• 图10-11：利润增速和预期增速显示渗透率5%-20%时业绩快速加速兑现，预期FY2净利润增速明显高于FY1，超过20%后增长加速减缓，预期收窄，成长期结束信号明显[page::8-9]

长期成长赛道样板（白酒行业）（图12-15）

• 图12：白酒市场规模连续上涨，2017-23年预期规模稳健增长。

- 图13：白酒行业相对估值保持1~3倍范围，波动中性，风格稳定。

• 图14-15：营收、净利润同比增长保持正增长，预期净利润FY1高速增长，FY2预期低于FY1，体现成熟、稳定成长特性，预期空间相对有限[page::9-10]

行业划分指示（图16-17）

• 图16：关键考察维度结构框架图，明确各指标对行业属性判定的作用。

- 图17：2023年4月中信三级行业分类对应成长类型排序和涨幅差异，TMT聚集新兴成长，食品医药为长期成长，机械化工为周期型，价值类行业表现波动较大[page::12-13]

四类成长基金绩效与风格分析（图18-29）

• 图18：四类基金交叉关系，显示重叠与独立分布，互有较大交集但区别明显。

- 图19-20：累计净值走势与年度表现表明新兴成长基金弹性最大，长期成长和均衡型表现次之，周期成长表现较弱。

• 图21-24：超额收益拆解图显示不同行业配置、选股Alpha、动态收益贡献差异，验证行业Beta主导Alpha次级观点。

- 图25：成长基金风格因子暴露，反映基金共同偏好多弹性、高估值个股，新兴成长偏小盘，长期成长期偏大盘。

• 图26-29：四类基金行业持仓变化，新兴成长受TMT影响显著，长期成长稳定配置食品饮料医药，周期成长行业配置较滞后，均衡成长行业分布均衡[page::14-18]

精选组合绩效分析（图30-41）

• 四类精选组合均实现较基金池显著超额收益（4%-5%年化）。

- 各类型精选组合在超额收益来源上有所区别：
- 新兴成长精选提升行业配置与选股alpha双重表现，且绩效弹性高。
- 长期成长精选强化行业配置和选股alpha，重点考察现金流同比增速。
- 周期成长精选聚焦低估值、高预期EPS及财务解释力度，对选股alpha贡献显著。
- 均衡成长精选强调流动性与动态调仓，动态收益提升明显。

• 精选基金净值累计上涨显著且回撤相对控制良好，说明模型筛选的有效性。

- 不同策略精选逻辑清晰、针对性强，突显Beta与Alpha协同作用[page::19-23]

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四、估值分析

报告未采用单一估值模型，而是基于以下综合逻辑构建成长股及基金池：

• 以行业估值（PB、PS）、盈利能力（净利润复合增速）、预期增长、资金特征（流动性、波动率）四指标综合判定行业成长类型。

- 股票池基于行业指数成份股细分，再结合个股估值和盈利质量筛选，特别是周期成长行业进行业绩脱周期的个股挑选。

• 基金层面，成长基金按照重仓股对三类成长股配置比例分类，体现基金估值和成长逻辑的映射。

- 精选组合依托财务指标（现金流、预期EPS）、交易指标（成交量、换手率）、市场活跃度等多因子打分，并通过历史回测验证。

• 本报告估值视角强调成长股估值波动与行业渗透率及成长阶段的密切关联，避开单纯估值倍数法[page::8,11-12,19-23]

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五、风险因素评估

报告给出两点风险提示：

• 量化结论基于历史统计规律，如未来宏观环境、政策、投资者结构等发生变化，结论可能失效。

- 报告不构成推荐建议，股市投资有风险，投资者需结合自身风险承受能力谨慎操作。

未明确细化影响各类型成长基金及精选策略的具体风险事件、概率及缓释措施，留待投资者根据实际情景评估[page::25]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告准确梳理了成长投资历史和行业逻辑，体系清晰，结合量化回测验证观点，结论层层递进。

- 但对周期成长型基金的分析显示其业绩表现较弱且选股Alpha较低，是否存在模型覆盖不充分、特征指标遗漏或未来行业境况转变风险，报告中未深入探讨。

• 行业渗透率作为核心指标，虽结合多维量化指标间接刻画，但其难以高频精准测算的缺陷可能影响行业分类稳定性和动态调整效果。

- 报告侧重A股市场，国际市场比较及资金全球流向对成长风格影响未涉及，视角相对局限。

• 对基金优秀管理人的定性特征比如管理层策略、决策过程等非量化因素未见介绍，精选组合成功可能受限于数据维度。

- 报告历史区间中市场结构及监管环境复杂，模型稳定性和鲁棒性隐含挑战。

• 结论中虽然强调Beta重要，但也显示Alpha能力对精选组合提升关键，行业与选股能力需平衡策略，报告对此预期的强调略显轻描淡写。

- 没有给出对未来成长行情变化的系统预判，只有风险提示，缺少策略应对方案。

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七、结论性综合

本报告基于系统梳理A股成长投资的宏观-行业-个股三层逻辑，提出“成长基金投资中行业Beta远胜选股Alpha”的核心观点。报告通过对2008年以来A股三轮成长风格行情的深入剖析，验证成长行情高度依赖领先行业产业发展及其Beta贡献，行业渗透率成为判别成长投资阶段的关键指标。

围绕成长逻辑，报告细致区分三类成长股——新兴成长、长期成长和周期成长，并结合估值、盈利和市场资金特征构建细分行业和成长股股票池。报告进而映射基金持仓结构，科学划分为四类成长基金：新兴成长型、长期成长型、周期成长型和均衡成长型，系统揭示了各类基金的风格特性、配置偏好及业绩表现。

数据表明成长基金超额收益高度依赖行业配置收益，占据主要贡献；但精选基金时选股Alpha表现也起关键作用，优化组合中行业配置和选股Alpha协同提升年化超额4%-5%以上。精选策略因子依据市场活跃度、财务质量及预期指标差异化，适应不同成长基金类型，效果显著。

报告中大量图表（图2-29）深刻揭示了成长行情周期、行业贡献集中度与成长基金风格构成，精选组合同样展示了可观的收益提升和细分超额贡献分解（图30-41）。该结构化、数据驱动的成长投资与基金筛选模型，为投资者提供了理解和把握A股成长基金表现及构建优化策略的实用框架。

最后，报告提醒量化结论有限度，投资需谨慎，市场环境变化可能影响策略效果。整体而言，本报告是一篇条理清晰、数据详实、视角深入、兼顾理论与实证的成长型基金量化研究，对理解成长投资中行业与选股驱动机制价值极大，具备较高的实用参考价值[page::0-29]。

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# 备注：文中所有观点均基于报告原文内容，页码标注确保信息溯源。

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