定增市场规则核心变化 [page::0][page::2][page::3]

• 《实施方案》允许公募基金等财务投资者以战略投资者身份参与上市公司定增，未来可能可参与定价类定增项目。

- 给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇，允许多个产品合并报价提高中签率。

• 2020年新规前，定价类定增项目中公募基金参与较多；2020年后则主要活跃于竞价类定增。

定增市场规模及资金来源分析 [page::4][page::5]

| 项目类型 | 时间区间 | 发行数量峰值 | 募资规模峰值(亿元) | 资金主要来源 |
|----------|----------|--------------|--------------------|-----------------------|
| 竞价类 | 2014-2016 | 近60个 | 约900亿元 | 2020年后公募基金等财务投资者活跃 |
| 定价类 | 2014-2016 | 约140个 | 2700亿元以上 | 控股股东、战略投资者为主 |

• 2020年以后竞价类定增活跃，定价类定增市场低迷。

- 新规可能带来定价类定增资金补充，推动该市场回暖。

定价类与竞价类定增项目的收益及折扣比较 [page::5][page::6]

• 定价类定增项目折扣率（约27.5%）普遍高于竞价类定增项目（约15.4%）。

- 定价类项目收益率显著优于竞价类项目，平均收益率分别为54.0%和8.8%。

• 定价类项目收益表现更为稳定，受市场波动影响较小。

公募基金产品创新趋势与投资机会 [page::6][page::7]

• 当前定期开放基金主导定增投资，受限于参与竞价类项目的6个月限售期。

- 规则放宽后新投向定价类定增项目，可能催生18个月限售期的长定开产品（如两年、三年定开）。

• 2024年部分基金定增股份成本占基金资产比例较高，显示定增产品投资收益具有吸引力。

定增规模对市场风格的潜在影响及风险提示 [page::8]

• 定增活跃期对应小市值因子投资表现更优，可能因小微企业融资改善而引发关注。

- 风格因子IC显示市值因子在定增规模偏高时期表现较差，成长和价值因子稳定正向表现。
| 风格因子 | 规模偏低IC | 规模偏低ICIR | 规模偏高IC | 规模偏高ICIR |
|---------|-------------|--------------|------------|--------------|
| 市值 | -1% | -0.07 | -8% | -0.47 |
| 成长 | 5% | 0.70 | 2% | 0.27 |
| 价值 | 5% | 0.68 | 7% | 0.61 |
| 盈利 | 4% | 0.55 | 2% | 0.29 |

• 政策风险和市场情绪变化可能影响上述结论。

中金公司报告《定增市场迎来新机遇——关于推动中长期资金入市工作的实施方案事件点评》详尽分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《定增市场迎来新机遇 — 关于推动中长期资金入市工作的实施方案事件点评》

- 发布机构：中金公司（China International Capital Corporation，CICC）

• 撰写团队：古翔、曹钰婕、周萧潇、刘均伟等

- 发布时间：2025年1月24日

• 主题：聚焦新近出台的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》对中国A股定向增发（定增）市场的影响，特别是规则调整对财务投资者（公募基金、保险资管、银行理财等）参与定增市场的影响及其潜在机遇。

- 核心论点及信息传递：
- 新方案允许公募基金等财务投资者以战略投资者身份参与定增，未来可能参与定价类定增项目。
- 保险资管、银行理财产品在参与定增方面的政策待遇与公募基金持平，允许多个产品作为统一主体报价。
- 这将推动定增市场特别是定价类定增市场规模扩大，提升公募基金等财务投资者的投资收益表现。
- 报告通过历史数据佐证定价类项目折扣率更高、收益更优，并分析政策带来的市场机遇。
- 讨论新的基金产品创新可能，以及定增市场对小市值因子的正面影响。

• 评级/目标价：本报告为事件点评性质，无明确个股评级或目标价格，更多侧重于政策事件的市场机制和投资机会解析。

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2. 逐节深度解读

2.1 定增规则变化与政策背景

• 关键论点：

- 2025年1月22日，六部门联合发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，引入的重要变化是允许公募基金等财务投资者作为战略投资者参与上市公司定向增发。
- 2020年以前，定价类定增项目中财务投资者难以被认定为战略投资者，参与受限。战略投资者要求具备行业经验、技术、渠道等战略性资源并承担长期持股及公司治理责任，财务投资者因投资目标短期且缺乏产业协同难以满足条件。
- 新规则突破制度壁垒，公募基金等可参与定价类定增，且保险资管和银行理财享有与公募基金同等权利。
- 允许多个产品合并报价，尤其有助于提高银行理财和保险资管等的中签率。

• 逻辑支撑：

- 对比了2020年及以前政策内战略投资者定义与财务投资者的角色差异，阐述新规的突破及意义。
- 结合2023年至今战略投资者认定的演进（见图表2），说明政策路径和演化趋势。

• 关键数据：

- 2020年后，财务投资者被排除在定价类定增之外，在竞价类定增市场保持活跃。
- 引用证监会相关监管问答、规定作为政策支撑。

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2.2 定增市场历史表现与未来趋势分析

• 关键论点：

- 2020年之前，竞价类与定价类定增项目的发行数量及募集资金规模呈同步走势。
- 2020年后，竞价类定增项目数量和募集资金大幅增长，定价类却持续低迷，突出体现政策对参与资金类型的影响。
- 允许财务投资者参与定价类定增，有望激活定价类定增市场，扩大总体定增市场规模。

• 逻辑支撑：

- 报告回顾了竞价类与定价类的历史数据走势，发现规模走势差异与政策更新关联密切。
- 竞价类定增获公募基金主导，定价类因规则限制资金来源不足，市场低迷。

• 关键数据解析：

- 图表3展示2011至2024年竞价类定增项目数量和募资额，在2020年后出现显著活跃，募集规模高达数百亿元级别。
- 图表4显示定价类定增项目数量及募资规模自2017年起低位徘徊，2020年后持续低迷，凸显资金限制影响。
- 图表5指出公募基金作为财务投资者参与定增项目的数量占比高达90%以上，说明其在竞价类定增融资中占据关键角色。

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2.3 折扣率与投资收益对比

• 关键论点：

- 定价类定增项目普遍提供更大折扣，历史收益表现优于竞价类定增项目。
- 公募基金参与定价类定增，将提升其收益水平及投资机会。

• 数据及解读：

- 发行折扣率定义为 $1 - \frac{发行价格}{发行日前一交易日收盘价}$，折扣率越大理论收益越高。
- 2020年以来，定价类定增项目平均折扣率为27.5%，对应平均收益率54.0%；竞价类平均折扣仅15.4%，对应收益8.8%，差距显著（图表6和7）。
- 竞价类定增项目收益受市场波动影响较大，部分年份出现负收益；定价类总体收益稳定且为正，风险收益比更有吸引力。

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2.4 公募基金产品创新与限售期匹配

• 观察点：

- 目前定期开放型定增专项公募基金多为一年定开，因竞价类定增限售6个月，符合其流动性需求。
- 定价类定增通常限售18个月，允许公募基金参与后，可能出现2-3年定开的长期定开基金新品种，满足限售期需求优化产品设计。

• 图表8解读：

- 展示2024年获配定增占基金资产比例较高的公募基金，反映部分基金专注定增策略，产品类型多元。

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2.5 定增市场规模变动与投资风格关系

• 研究重点：

- 定增融资市场的活跃或对风格因子产生系统性影响，尤其影响大小市值因子的表现。
- 定增是小微企业融资重要方式，市场活跃有利于提升小微企业基本面及市场关注度。

• 风格因子数据：

- 图表10给出2010-2024年不同市场定增规模背景下，规模因子IC在规模偏低时期为-0.01，偏高时期为-0.08，均为负，且规模偏高时影响加剧，说明定增市场活跃阶段小市值因子表现相对更优。
- 其他成长、价值、盈利因子IC均为正，表明总体市场存在多因子积极表现。

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2.6 风险提示

• 报告指出对定增市场及整体资本市场风格的判断，均基于历史数据规律，未来政策演变及市场情绪或带来不确定性，研究结论的稳定性存在一定风险。

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3. 图表深度解读

• 图表1（战略投资者定义）

描述战略投资者标准，强调战略资源、长期持股、参与治理及诚信要求，反映财务投资者短期性与战略投资者定义的冲突。

• 图表2（战略投资者认定规则变化）

纵览2020-2025年战略投资者政策演进，突显2025年方案实现的突破性政策新规。

• 图表3和4（竞价类与定价类定增项目发行数量和募资规模）

强烈展示两类定增项目的不同走势。竞价类定增2020年后爆发性增长，定价类维持低谷，图示反映资金流向和市场活跃度的差异。

• 图表5（各类投资者参与定增数量占比）

公募基金占比高达90%以上，展示其在定增市场核心地位及此次政策对其投资机会影响重大。

• 图表6和7（折扣率和收益表现统计）

充分表明定价类定增项目折扣率高、收益稳定优于竞价类，增强参与定价类定增的投资吸引力。

• 图表8（2024年获配定增股份占基金资产比例高的公募基金）

显示市场已有多个基金专注定增，政策变化可能驱动产品形态创新。

• 图表10（风格因子IC统计）

统计表展示不同定增规模阶段多个投资风格因子的表现，尤其反映小市值因子可能受定增市场活跃正面影响。

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4. 估值分析

本报告无针对具体标的公司或行业的估值模型或目标价格，侧重于政策影响与资金流动角度的事件点评，因此无DCF、P/E、EV/EBITDA等估值方法使用。

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5. 风险因素评估

• 政策及市场环境风险：政策的进一步调整或市场情绪快速变化可能导致报告基于历史数据得到的判断失效。

- 制度执行不确定性：战略投资者认定细则未来仍可能出现解释和执行差异，影响政策效果。

• 市场流动性与资金竞争风险：定增参与主体资金量增加，可能引发市场竞争加剧，折价率和收益预期波动。

- 产品流动性风险：定价类定增股权锁定期长，公募基金流动性可能受限，需在产品结构设计上谨慎匹配。

• 宏观及系统性风险：整体资本市场波动可能影响定增项目的价格表现和解禁后的市场表现。

报告中未详细说明缓解策略，但暗示市场机制和政策配套将逐步完善。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告基于历史数据规律和政策演进推断未来趋势，然而新规落地细则及实际操作过程中可能遇到制度执行、投资者行为变化的不确定性，存在预判偏差风险。

- 财务投资者被认定为战略投资者的具体标准尚未完全明晰，后续实施细则设定将影响政策实际效力。

• 产品创新方面形成的长限售产品，流动性与资金募集匹配、风险控制需进一步实践验证。

- 折扣率与收益的历史数据存在一定波动，定价类项目高折扣与高收益的正相关关系虽然成立，但并非无风险保障。

• 报告整体偏重释放积极信号，缺乏对潜在市场波动与风险的深入量化分析，投资者应结合更多维度数据审慎判断。

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7. 结论性综合

此次中共中央及多部门联合发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，重点修改了以往将财务投资者排除在定价类定增项目之外的政策壁垒，首次允许公募基金、保险资管、银行理财等财务资金以战略投资者身份参与上市公司定增，使其可能参与此前相对封闭的定价类定增项目。此举将有望：

• 活化定价类定增市场，带来更丰富资金来源，促使市场规模扩大。

- 提升公募基金等财务投资者的投资机会和收益潜力，因为定价类定增项目历来折扣较大且收益表现优于竞价类。

• 推动公募基金产品创新，催生符合长限售期的新型定开型基金产品，有效匹配定增项目持股期限。

- 间接利好小市值企业融资环境和市场表现，因为定增作为小微企业融资重要方式，市场活跃有望改善其金融生态，提高市场关注度。

• 增强竞价类和定价类定增市场的多元化和资金深度，有助于资本市场的结构优化。

报告通过丰富历史数据对比及图表说明，较为全面地阐释了此次政策调整的背景、政策内容、市场表现、投资收益与风险提示，结构严密，有助于投资者理解政策红利下的定增市场新机遇。

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报告全文及所有图表均附有详细注释和数据来源标注，保证内容的可溯源性和数据权威性，符合专业金融研究报告的规范要求。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8]

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注：本文所有数据和信息均取自中金公司原报告，并严格遵守报告中的内容和逻辑，避免引入个人观点。

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