宏观经济：石油依赖与多元化转型 [page::2][page::4][page::5][page::6]

• 2023年沙特GDP约1.07万亿美元，全球排名第19，实际增速-0.75%。

- 石油部门产值占比30.5%，仍为经济核心，非石油经济保持增长。

• 投资快速增长，固定资本形成总额G20中排行靠前。

- 通胀温和，易受油价和进口成本影响。

• 汇率固定挂钩美元，货币政策同步美联储。

人口及劳动力市场特点 [page::10][page::11][page::12]

• 年轻人口结构，30岁以下人口占比51.8%，劳动年龄人口达72.8%。

- 外籍劳工比例高，外籍男性占比显著，私营部门雇佣外籍劳工占主导。

• 2024Q1失业率3.5%，沙特公民失业率高于外籍劳工，但呈下降趋势。

石油资源及出口地位 [page::13][page::14]

• 世界第二大石油储量国，全球第三大产油国。

- 2023年原油出口量3.49亿吨，占全球16.41%，主要出口国包括中国、日本等。

• OPEC+减产政策导致2024年初产量降至近10年低位。

沙特证券市场概况 [page::16][page::17][page::18]

• 沙特交易所为全球第九大交易所，239家公司市值约2.69万亿美元。

- 能源行业市值占67.92%，沙特阿美占主导，市值超6.75万亿里亚尔。

• 主要股指TASI以金融（33.96%）、能源（16.45%）为主。

- 市场由机构投资者主导，政府及机构合计超80%市值占比。

市场表现与估值 [page::19][page::20]

• 2000-2024年TASI年化收益7.5%，波动率20.97%，夏普比0.36。

- 2024年股指上涨16.7%，PE居历史高位，股息率3.65%具红利属性。

量化逻辑验证：油价及美元指数影响显著 [page::21][page::23][page::24]

• 2019年以来油价解释沙特全指盈利预期66.3%，指数收益75.5%。

- 油价波动直接影响绝对收益，美元指数影响相对收益。

• 原油价格涨跌均伴高胜率股指相应上涨或下跌。

配置逻辑：低相关性及美股回调期韧性 [page::24][page::25][page::26][page::27][page::28]

| 指标 | 纳斯达克 | 标普500 | 沙特全指 |
|----------------|-----------|---------|---------|
| 年化收益率 | 10.6% | 7.6% | 2.2% |
| 年化波动率 | 21.3% | 19.0% | 23.4% |
| 夏普比率 | 0.50 | 0.40 | 0.09 |

• 沙特全指与全球主要市场相关系数较低，多与发达及新兴市场关联小。

- 美股回调期，沙特表现坚韧，未来2周跑赢新兴市场胜率近80%，2周平均超额收益3.88%。

• 配置沙特市场可作为对美股回调的有效风险对冲。

市场结构差异助力韧性 [page::28]

• 沙特市场能源、金融主导，与科技、高增长导向的美股表现结构差异明显。

- 股息率高，波动期吸引力增强，增强组合防御属性。

风险提示 [page::30]

• 模型基于历史样本，未来不确定性及样本代表性有限。

- 外部政策和地缘政治可能造成市场剧烈波动及模型失效风险。

全球资产量化：沙特权益驱动因素与配置逻辑 — 详尽分析报告解构

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：全球资产量化：沙特权益驱动因素与配置逻辑

- 作者团队：叶尔乐分析师（执业证书 S0100522110002）、祝子涵研究助理（S0100123030018）

• 发布机构：民生证券研究院

- 发布日期：2024年10月24日

• 主题：沙特宏观经济与资本市场分析，聚焦其权益市场的量化驱动因素及全球配置逻辑。

本报告旨在深入剖析沙特经济及证券市场的结构特征，利用量化方法验证沙特股市的核心驱动因素，探讨其与全球市场的相关性、风险分散价值和美股回调时期的表现，揭示沙特权益资产的投资价值。

核心论点包括：

• 沙特经济以石油产业为核心，但致力于经济多元化转型。

- 国际油价是驱动沙特股市盈利预期和价格的关键因素，美元指数影响其相对收益表现。

• 沙特股票市场与全球其他权益市场相关性较低，有助于投资组合多元化。

- 在美股回调期间，沙特市场表现更为稳定，可作为有效对冲。

• 警示量化模型基于历史数据，存在失效风险，地缘政治等外部事件有放大影响可能[page::0,1].

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2. 逐节深度解读

2.1 宏观视角沙特经济主要特征

经济总量

• 2023年沙特名义GDP为1.07万亿美元（4.00万亿里亚尔），全球排名第19，是中东最大经济体。

- 实际GDP增速呈负增长约-0.75%，前两季度继续收缩，但IMF预计2024年及2025年将分别回升至2.6%和6%。

• 人均GDP达2.89万美元，表现出富裕新兴市场特征。

- 受油价影响显著，经济增速波动较大，2021、2022年分别增长5.08%和7.49%，2023年回落为负[page::2,3].

产业结构

• 第一产业占GDP不到3%，农业资源匮乏。

- 第二产业比重下降至46.2%，主要采矿业比重明显下滑从47.1%降至27.3%，制造业略升至12.3%。

• 第三产业比重提升至51.2%，服务业和金融逐渐成为经济增长新引擎。

- 石油部门占比30.5%，依然核心，但长期比例下降，私人非石油部门持续扩张且增长活跃。

• 政府部门贡献稳定约18%左右。

- 沙特经济多元化转型正在进行，非石油经济2023年同比增长4.4%，而石油部分因减产同比下降9.0%[page::4,5,6].

需求结构

• 2023年GDP的需求分布：私人消费40%、政府消费23.3%、投资29.3%、净出口7.4%。

- 私人消费占比低于其他地区，消费仍依赖政府支出支撑。

• 投资快速增长，国内固定资本形成总额年均增长5.1%，为G20第四位，外资FDI存量与流入均显著增加。

- 净出口占比波动大，石油出口占商品出口77.3%，是出口驱动力[page::6,7].

通胀状况

• 通胀温和，2024年8月CPI同比仅1.58%。

- 通胀受全球油价波动影响明显；油价上升促使政府财政改善和支出增加，带动物价水平。

• 增值税从5%提升至15%及供应链瓶颈推动近年通胀抬升，但整体仍较温和。

- 进口依赖形成成本传导机制，国际粮食价格和物流指数的涨跌同步反映到国内物价[page::8,9].

汇率政策与货币环境

• 沙特里亚尔长期固定挂钩美元，1美元兑3.75里亚尔。

- 汇率稳定为石油出口收入提供保障，降低价格波动风险。

• 外汇储备高达4448亿美元，全球第五。

- 汇率固定导致货币政策与美联储高度联动，三元悖论限制了货币政策独立性。

• 官方利率走势紧随美联储联邦基金利率变化，货币政策同步调整[page::9].

人口与劳动力市场

• 2022年总人口约3200万，沙特籍占58.4%，外籍人口41.6%。

- 人口结构年轻，51.8%低于30岁，劳动年龄人口占比72.8%。

• 男性占比高达61.2%，尤其外籍男性劳动力比例极高，男性对女性比高达184:100，源于大量外籍劳工。

- 沙特政府岗位主要由本国公民担任（96.6%），私营部门高比例由外籍劳工构成（78.6%）。

• 失业率低至3.5%，但沙特公民失业率（7.6%）远高于外籍人员（1.1%）。

- 女性就业率提高得益于“2030愿景”推动的社会改革和经济多元化[page::10,11,12].

石油行业地位

• 沙特探明石油储量2672亿桶，全球第二，占全球17%。

- 2023年产量约961万桶/日，居全球第三位。

• 沙特阿美垄断石油资源开发，占能源行业98.85%市值，主板市场67.14%市值。

- 为应对需求下行，2022年起参与OPEC+减产，维持产量约900万桶/日，历史低位。

• 沙特是全球最大原油出口国（约占全球16.4%），主要出口到中国、日本、韩国、印度、美国。

- 中国为沙特最大单一原油进口市场，体现沙特对中国能源依赖程度[page::13,14].

“2030愿景”经济转型战略

• 以经济多元化、就业促进、外资引进、政府效率提升为核心。

- 目标：非石油GDP大幅提升，私营部门贡献从40%升至65%，油气产业本地化率提升至75%。

• 人均寿命提升，失业率降至7%，公共投资基金（PIF）资产目标达约2.67万亿美元。

- 改善社会生活质量、提升国际地位和经济开放度均有明确行动指标。

• 截至2023年，多项指标已见成效，如接待朝圣者数量显著增长、FDI大幅增加等[page::14,15].

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2.2 沙特证券市场基本概况

交易所及市场结构

• 沙特证券交易所（Tadawul）是唯一证券交易所，创始交易起始于1954年，正式成立于2007年。

- 设有主板和平行市场（Nomu），后者为合格投资者提供低门槛上市平台。

• 2024年第三季度主板共有239家公司，总市值约2.69万亿美元，全球排名第九。

- 交易日为周日至周四，实行T+0交易和T+2结算，日涨跌幅限制±10%（新股首三日±30%），支持卖空交易。

• 主要公司沙特阿美市值超6.75万亿市值，独占能源行业近99%市值[page::16].

市场行业分布

• 主板市场市值构成：能源67.92%，银行9.22%，材料6.27%，公用事业3.57%等。

- 沙特阿美市值庞大，占主板67.14%，全球市值排名第六。

• 沙特全指（TASI）指数行业分布与股市经济结构分布有差异。TASI金融占比最高（33.96%），能源仅16.45%，因单一股票权重限制。

- FTSE沙特指数侧重外资可投资性，金融比重更高（40.23%），能源权重较低。

• TASI和FTSE沙特指数走势高度相关，后续量化研究基于TASI进行。

- 投资者方面，市场由机构主导，政府相关实体占64.91%，沙特机构21.46%，个人仅约9%，外资不到4%。自由流通市值结构中机构占五成，个人和外资相对提升[page::17,18,19].

市场表现与估值

• TASI 2000-2024年9月年化收益7.5%，波动率21%，夏普比率0.36；2016年以来年化收益6.7%，波动率15.9%，夏普0.42。

- 近期（2024年9月30日）TASI涨幅16.7%，PE 20.37处于2007年以来80%以上分位，估值偏高。

• 股息率3.65%，略高于过去10年3.16%均值，显示具备稳定红利属性[page::19,20].

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2.3 量化逻辑验证

驱动因素分析：油价与美元

• 原油价格对未来12个月TASI每股收益(EPS)预测影响明显，自2019年起R^2为66.3%，源于能源行业巨额权重及石油经济支撑。

- 原油价格对股指价格影响更显著，2019年以来R^2高达75.5%，因分析师预期更新滞后。

• 2024年尽管布伦特油价下跌6.84%，股指仍上涨2.16%，公用事业、通讯、房地产等非石油板块表现突出，反映非石油经济多元化成果。

- 原油价格上涨10%和20%的40个交易日内，沙特全指绝对收益平均分别为4.44%和7.32%，胜率逾80%和95%；下跌同样存在较高看空胜率。

• 美元指数影响沙特相对新兴市场表现，美元指数上涨时，沙特全指相对表现更优，40交易日内3%-4%变动对应相对收益正收益概率均超58%。

- 长期来看，美元与沙特货币挂钩带来相对收益的溢价机会[page::21,22,23,24].

相关性与配置价值

• 沙特全指与发达及新兴市场相关性普遍较低（多数在12%-30%）。

- 与MSCI新兴市场指数比较，沙特能源权重16.45%远高于MSCI能源4.75%，适合提升能源敞口投资需求。

• 低相关性加上能源特色，使沙特证券市场具备较强的多元化和风险分散功能[page::24,25].

美股回调时表现

• 美股（纳指与标普）为全球核心资产，回调频繁且波动剧烈。

- 统计2005年以来，美股年化收益超10%，夏普比率0.5，远高于沙特2.2%年化收益及0.09夏普。

• 21次标普500主要回撤期内，沙特全指在后1-8周跑赢新兴市场概率约80%，后期（2018年起）表现尤为优异。

- 沙特在美股回调期间体现出韧性，且多次跑赢新兴市场，即便同时伴随油价大幅下跌。

• 沙特市场韧性得益于较高的股息收益率稳定现金流，以及经济结构差异（能源和金融主导，科技权重低）降低与美股相关性[page::26,27,28].

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3. 图表深度解读

图1 报告结构图谱（第2页）

• 展现宏观经济、证券市场与量化验证三大产生互相连接，说明全文架构以宏观经济为基底，穿插证券市场情况，最终用量化方法验证驱动逻辑。

表1 2023全球GDP排名（第2页）

• 沙特名义GDP位列第19，1.07万亿美元，领先其他中东国家，体现其区域经济龙头地位。

图2 GDP增长率时序图（第3页）

• 近年波动剧烈，特别21-22年上涨显著，23年负增长，显示经济依赖油价波动。

图3、图4 沙特产业结构饼图及时序变化（第4页）

• 2023年第二、三产业占比分别为46.2%、51.2%，体现从重制造向服务转型趋势。

表3 油气与非石油经济增长率（第7页）

• 2023年油气部门-9%，非油部门+4.4%，确认经济转型中非油部分成长增长支撑经济稳定。

图9-12 沙特需求结构及出口组成（第6页）

• 投资与私人消费占比结构清晰，77.3%的出口为石油，极度依赖油价。

图17-18 CPI同比与油价对比（第8页）

• CPI与布伦特油价同向波动，表明通胀易受油价导向性影响。

图19 利率走势（第9页）

• 展示美联储与沙特官方回购利率高度同步。

图20-26 人口结构及就业（第10-12页）

• 展示沙特劳动力市场的年轻性与外籍人员占比较高的结构特点，及女性劳动力参与率提升带来的失业率改善。

图27-29 石油相关数据（第13-15页）

• 产量时序与国际贸易数据强化沙特作为全球石油主力供应国的战略地位。

图30-33 市场市值分布与投资者结构（第17-18页）

• 绝大部分市值集中能源行业，投资者以政府机构为主，体现市场被动与主动力量分布。

图34-37 指数结构差异与表现（第18-20页）

• 行业权重差异凸显，金融股大于能源在TASI，FTSE沙特等外资指数，历史走势高相关。

图38-39 PE与股息率（第20页）

• PE估值偏高，但股息率稳健，显示市场存在一定溢价和红利属性。

图40-43 驱动因素量化拟合系列（第21页）

• 布伦特油价与沙特全指EPS及价格回归高度一致，支撑油价驱动逻辑。

图44 行业收益分化（第22页）

• 非石油板块在油价下跌期间有所补偿，反映经济多元化趋势。

图45-46 油价和美元指数与TASI表现（第23-24页）

• 不同宏观因子分别驱动绝对和相对收益。

相关系数表与新兴市场行业分布（第25页）

• 低相关系数结合行业差异强调沙特市场的多元化价值。

表11 各大指数年化统计（第27页）

• 包括纳斯达克、标普等，沙特表现相对较弱但市场独立性突出。

标普500回调整体表现（第28页）

• 沙特全指在美股的多个回调时间点内显著跑赢新兴市场。

图50 行业结构对比（第28页）

• 明显的能源权重差异是沙特市场特征与美股显著不同的重要根源。

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4. 估值分析

报告未详述具体的估值模型，如DCF等，主要围绕市场PE倍数和股息率进行评估：

• 沙特全指PE为20.37，处历史80%以上的较高估值区间。

- 股息率维持在3.65%左右，比全球成熟市场高，体现收益稳定性。

• 报告通过历史分位和同期比较，确认当前估值处于偏高位置，但仍因红利率和油价支撑具有一定吸引力。

- 量化模型基于历史油价与利润关联，验证估值合理性，但并未深入敏感性分析。

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5. 风险因素评估

• 量化模型基于历史数据，未来市场环境变化可能导致模型失效，尤其因样本量受限，可能不完全代表未来市场行为。

- 地缘政治风险尤其关键，沙特所属中东区域易受政策、地缘政治影响，超预期事件可能放大市场波动。

• 全球经济不确定性及油价剧烈波动均可能对沙特经济及市场估值产生重大影响。

- 没有提出具体缓解策略，但风险提示强调投资者应注意上述因素的潜在冲击[page::0,30].

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告未详尽披露其他宏观因素（如国际贸易形势、区域安全、地缘关系）对沙特股市长期影响，可能低估外部冲击风险。

- 模型主要集中于油价与美元影响，未明确考虑如政治改革进展、社会结构变化等“软因素”。

• 市场高度依赖单一能源企业导致市值集中度极高，潜在流动性风险与集中风险未深入讨论。

- 虽然提及2030愿景虽然多元化转型，但非石油板块对市场整体影响短期仍有限，易造成市场表现的能源依赖性持续。

• 美股回调期间沙特表现稳定解读合理，但因美股回调与油价多同步的复杂关系，独立驱动机制尚有待进一步量化验证。

- 同时人口结构和劳动力市场信息披露定性较多，缺乏对社会结构转型对资本市场的潜在影响的深入研究。

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7. 结论性综合

本报告深入系统分析了沙特宏观经济体量、产业结构和需求特征，结合其证券市场构成、投资者结构与历史表现，利用量化方法验证股市与油价和美元的联动关系。核心总结包括：

• 沙特经济极大依赖石油产业，该行业占据GDP约30%以上，实体市场能源板块市值超过67%。经济表现大幅受油价波动影响，2023年GDP下滑主因石油部门减产；但非石油经济持续向好，反映2030愿景推导的转型正在逐步落地。

- 需求端以石油出口驱动，私人消费比例低，投资高速增长，而通胀水平受油价及进口价格波动影响较大，货币紧跟美元政策。

• 人口年轻，外籍劳动力占比大，劳动力市场呈现明显国籍差异，且女性劳动参与率提升显著，这为未来劳动力和消费潜力提供支撑。

- 沙特证券市场全球排名靠前，行业和权重结构受制政策限制，多头资金以机构和政府为主。沙特阿美市值支配行业，指数构成上金融行业权重大于能源。

• 量化逻辑验证确认油价为沙特未来盈利及价格的主要驱动因素，美元指数影响相对收益表现。沙特市场与其他全球市场相关性较低，凸显其组合多样化价值，且在美股回调期显示出显著的防御和风险对冲功能。

- 沙特全指估值处于历史偏高阶段，但较高股息率以及多元化政策和非石油经济的支撑为其提供一定投资吸引力。投资者需关注地缘政治、油价波动及量化模型基于历史数据的局限性带来的风险。

• 本报告系统整合了宏观至微观的各维度数据及图表，深入剖析了沙特经济转型和股市特征，为全球资产配置中沙特权益市场提供了详实的定性及量化依据。[page::29].

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附：重点图表Markdown展示示例

图2 沙特GDP增速

图17 沙特 CPI 与布伦特原油价格对比

图40 TASI未来12个月EPS与布伦特原油价格

图45 TASI与原油价格走势对比

图50 沙特全指与标普500行业结构差异

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总体评价

该报告内容体系完备，涵盖经济、人口、产业、政策、市场多方面数据，辅以详尽图表直观展示，且结合量化方法验证驱动逻辑，辅助投资视角的形成，具备较高参考价值。在全球资产配置中关注能源和中东市场布局时提供了专业闭环解决方案。然报告对风险提示保守，部分关键假设及未来不确定性应进一步深化探讨，以提升报告的前瞻性和稳健性。

[注：所有出处标注均以页码形式在文中加注，方便后续检索验证]

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