2024年行业表现及估值回顾 [page::1][page::4]

• 2024年美容护理指数下跌10.3%，个护用品小幅上涨12%，化妆品与医美板块承压。

- 美容护理行业估值处于近三年中低位，P/E(TTM)约30倍，化妆品与个护细分行业估值分位差异显著。

细分板块趋势与核心变量分析 [page::5][page::6][page::11][page::12][page::13]

• 美妆需求韧性体现在线上销售和销量增长，需求恢复与终端补库存将驱动2025年增长。

- 医美行业高度依赖消费政策和居民收入，产品创新和新材料丰富将激发需求弹性。

• 个护板块线上化率持续提升，婴童护理、女性卫生用品、口腔护理等细分赛道具备可持续成长空间。

| 细分板块 | 2024年涨跌幅 | 2025年展望 |
|--------------|--------------|---------------------------------------------|
| 个护用品 | +12.0% | 线上化率提升驱动渠道改革，产品高端化升级 |
| 化妆品 | -9.1% | 结构调整叠加理性消费，技术创新带来成分升级 |
| 医疗美容 | -13.5% | 低基数改善，促消费政策激发弹性需求 |

品牌与竞争格局：国货崛起与头部集中度提升 [page::9][page::10]

• 线上护肤品牌集中度持续提升，CR200提升至77.6%，国货线上份额近40%且持续增长。

- 流量成本上升与价格竞争促使行业毛销差下行，尾部品牌出清，头部国货品牌研发和渠道能力增强。

• 芭薇股份、珀莱雅、百亚股份等个股2024年逆势涨幅显著，基金重仓持股市值占比较高。

2025年投资主线及风险提示 [page::0][page::14][page::15]

• 投资建议聚焦：质地优良估值合理白马企业，高成长阶段核心品牌，及管理与并购驱动的反转机会。

- 关注风险：行业竞争激烈、政策监管变化以及原材料成本波动等可能对盈利构成压力。

中金2025年展望报告详尽分析

— 颜值经济：分化加剧，优选成长 —

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一、元数据与概览

• 报告标题：《中金2025年展望 | 颜值经济：分化加剧，优选成长》

- 作者：徐卓楠、黄蔓琪等

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布日期：2025年1月22日

• 主题：聚焦中国美容护理行业（包括美妆、医美、个护等细分领域）的行业现状、发展趋势、投资机会和风险提示。

核心论点：
2024年由于需求承压、渠道红利趋缓及成本上升，美容护理行业整体表现疲弱，但展望2025年，预计终端消费力回暖，行业需求将在低基数效应下回暖，美妆和个护展现韧性，医美具有更优弹性；供给侧格局优化，头部集中度提升且国货品牌持续崛起。投资重点聚焦于优质白马股、高成长标的及业绩估值改善的反转机会。整体建议精选成长，避免行业内结构分化风险。

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二、逐节深度解读

2.1 摘要与投资要点

• 美妆行业：市场分化明显，集中度持续提升。国货品牌凭借科研、技术创新和渠道优势快速崛起。外资品牌虽有反扑，但多通过压价换取份额，影响品牌力和售价稳定，难以持续。

- 医美领域：受益于政策落地刺激和新品供给丰富，需求弹性较强。产品创新和监管合规要求推动头部药械厂商竞争力加强。

• 个护领域：线上化率继续提升，愈加细分及功效化的产品满足“悦己需求”促使国货品牌快速崛起。重点关注婴童护理、女性卫生用品、口腔护理等赛道。

2.2 2024年行业回顾

• 指数整体下滑10.3%，其中医美跌幅最大，个护表现最佳（12%涨幅），化妆品略跌（-9.1%）。

- 部分企业逆势上涨，如A股领域芭薇股份涨145%，百亚股份涨58%，显示精选白马股的韧性。

• 基金对板块热情下降，2024年三季度美容护理板块基金重仓比例持续下滑（3.4%→2.6%）[page::1][page::2][page::3]。

2.3 估值状况

• 美容护理整体PE约30倍，处近三年28%的低位，化妆品PE约28倍（14%分位），个护PE约30倍（97%分位），显示化妆品板块估值处于底部，而个护走强估值承压较大[page::4]。

2.4 2025年趋势展望

• 需求端：受益终端消费力回暖，多个子行业在基数低下实现增速修复，医美呈现更强弹性，化妆品和个护需求韧性较好。产品升级和创新（如胶原蛋白等新成分）释放新的成长动力。

- 供给端：头部品牌优势明显，行业集中度提升。国货品牌灵活高效，拥有性价比优势和创新能力，国货崛起逻辑持续；医美新产品审批增多将推动供给丰富，头部药械厂商具备更高门槛的取证和推广能力将享市场红利[page::4]。

2.5 行业分板块详解

2.5.1 美妆

• 2024年整个行业承压，社零累计同比约-1.1%，销量稍有正向，价格方面部分产品价格下行，反映消费者理性消费态势。

- 线上渠道：天猫收入逐季回暖，抖音流量红利减弱，流量成本提升，价格竞争加剧，促使品牌线上运营门槛提升。微信电商及线下渠道调整带来潜在增长新机会。

• 细分品类成分升级带动增长，胶原蛋白等功效成分渗透率持续提高。东方美学及悦己文化推动彩妆、香氛、洗护细分市场创新迭代。

- 品牌格局：线上品牌集中度提升，CR200提升4ppt至79%。外资品牌通过价格战短暂反扑份额，但难撼头部国货品牌技术与渠道优势。国货份额持续提高，特别是线上护肤top200品牌中，2024年国货份额环比持续增长。

• 毛销差整体呈下行趋势，行业盈利门槛提高，尾部品牌出清加快。部分标杆国货品牌毛销差仍维持较高水平，如珀莱雅2024Q1-3约24%[page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11]。

2.5.2 医美

• 受宏观经济和消费疲软影响，2024年医美景气度边际下滑明显，部分重点上市公司收入增速从年初的高速回落。

- 国家稳增长及促消费政策推进预期将带来一定消费力释放，医美行业2025年弹性显著，有望恢复增长。

• 供给端多条产品线包括新型玻尿酸、胶原蛋白、再生材料、肉毒素、表麻产品、光电仪器设备等有望2025年陆续获批上市，丰富医美产品结构。

- 竞争格局趋向强者恒强，头部机构将通过更强用户运营和解决方案提供商能力实现增长，尾部机构因价格压力和竞争加剧出清加快。

• 药械厂商需具备前瞻性管线布局、强大的取证和市场推广能力，才能在未来竞争中胜出[page::11][page::12]。

2.5.3 个护

• 婴童护理、女性卫生用品、口腔护理细分赛道市场空间及成长性优异，23-28年平均复合增长率分别为6%、4%、3%。洗衣护理体量大且结构优化显著。

- 悦己文化催生个护产品向功效化、高端化升级，推动品牌产品结构和毛利提升。如百亚股份益生菌系列提升毛利率，登康口腔高端产品带动出厂价和利润改善。

• 线上渠道占比快速提升，2023年婴童护理线上占比48%，口腔护理42%，洗衣护理36%。线上国货份额持续提升，带来格局重构空间。

- 抖音内容电商等新兴线上渠道破局，促进国货品牌营销效率和消费者触达能力提升，强化竞争优势[page::13][page::14]。

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三、图表深度解读

图表1-3：2024年行业指数及重点公司涨跌幅

• 美容护理行业指数全年下跌约10.3%，分子行业个护用品实现12%上涨，化妆品及医美分别下跌9.1%和13.5%。[page::1]

- 重点个股中，芭薇股份涨幅145%引人注目，显示明星产品和渠道优势的重要性[page::2]。

• 基金持仓热度下降，表明机构投资者对行业信心谨慎[page::3]。

图表4-6：基金持仓比例及估值分位

• 基金持仓比例整体呈下降趋势，尤其医美板块，由2023年初的高位明显回落，显示对行业不确定性的反应。

- 行业PE下移至近三年低位，提示当前估值具备一定安全边际[page::3][page::4]。

图表7-10：美妆销售数据及线上渠道趋势

• 专业统计显示化妆品销售同比略降（-1.1%），但线上渠道如天猫、京东、抖音GMV同比有所增长，主要源于销量及渠道结构调整，部分享受价格增长。

- 部分类别件均价下滑反映理性消费趋势，消费者更注重性价比与功效[page::5][page::6]。

图表11-12：渠道分化，线上成本上升，线下及微信电商机会

• 抖音渠道流量及美妆GMV增速减缓，成本上升压力明显，天猫表现稍好。

- 线下销售虽整体恢复缓慢，但仍具活力，微信电商有望成为新流量增长点。渠道多元化的重要性凸显[page::7][page::8]。

图表13-14：成分趋势和品牌文化创新

• 胶原蛋白成分渗透率持续上升，新成分应用促进产品差异化，提升消费者购买意愿。

- 国潮文化和“悦己”消费推动彩妆、香氛、洗护等细分产品创新和迭代[page::8][page::9]。

图表15-19：品牌格局与价格竞争

• 美妆Top10品牌份额呈微调态势，国货品牌如珀莱雅、韩束份额扩大，外资品牌表现较为分化。

- 毛销差整体下降，行业盈利压力加大，毛利率高的企业更具竞争力。

• 线上护肤品牌集中度提升，国货品牌份额不断扩大（护肤CR20、CR50、CR200均稳步上升）。

- 海外高端品牌“双11”等主力大促折扣力度同比加深，国货品牌折扣幅度相对稳定[page::9][page::10][page::11]。

图表20-21：医美行业收入表现与新品管线

• 细分各公司医美业务收入波动显著，整体上2024年增长趋缓，2025年多款刺绣新产品获批预期提升，供给端持续丰富。

- 产品涵盖玻尿酸、胶原蛋白制剂、再生材料、肉毒素、表麻及仪器设备，提升行业创新动力及竞争壁垒[page::11][page::12]。

图表22-24：个护市场规模和线上国货份额增长

• 个护细分市场显示婴童护理、口腔护理、女性卫生用品具备较好空间和稳健增长。

- 线上渠道渗透率快速提升，尤其婴童护理达到48%，带动国货品牌线上份额持续攀升，形成新的增长动力[page::13][page::14]。

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四、估值分析

本报告未具体披露详细DCF或多重估值模型，但通过PE分位和行业集中度的历史比较，指出化妆品和整体美容护理估值处于较低水平，存在估值修复潜力。
推荐标的主要基于质地（盈利能力、成长性）、估值合理性及潜在业绩反转，符合价值成长精选理念。

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五、风险因素评估

• 行业竞争加剧：竞争加剧可能压缩企业盈利空间，尤其尾部企业风险较大。

- 行业监管政策：医美等行业政策变动可能对行业供需产生重要影响。

• 原材料价格波动：高比例原材料成本（如无纺布、石油化工产品）价格波动将加大企业成本压力。

报告中对风险均做明确提示，但未详述具体缓解策略，投资者需关注政策和宏观经济变化带来的冲击[page::1][page::15]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对国货崛起持肯定态度，强调其渠道和研发优势，但对外资品牌未来反扑的持谨慎态度，可能隐含对国货公司过于乐观的判断。

- 医美行业受政策高度影响，风险较大，报告对政策风险提及有限，需关注监管动态。

• 线上流量成本上涨被指出为重点挑战，报告未详述品牌如何具体应对，需结合企业经营策略深化判断。

- 报告基于目前市场数据做预判，未来宏观经济和消费力变化的不确定性可能带来较大波动。

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七、结论性综合

综合来看，2024年美容护理行业整体承压，尤其医美和传统化妆品品类面临需求疲软、加剧竞争和成本压力，但个护表现较好。展望2025年，随着终端消费能力回暖、供给端创新丰富及渠道格局演变，行业各细分板块均有望实现低基数反弹和结构性成长，特别是国货品牌凭借灵活的渠道运营、较强的研发创新能力及胜出的品牌运营优势，继续稳步扩大市场份额。

报告重点推介的投资主线聚焦于：

• 估值合理且质量优良白马公司的长期成长兑现，

- 核心产品和品牌处于放量阶段的高速成长标的，

• 内部管理或外延驱动业绩改善及估值反转机会。

整体判断美护行业优选成长，警惕行业内部分化与流量成本上涨带来的经营挑战。报告图表详实，数据支撑充分，强调以数据为依据，体现专业研究态度[page::0-15]。

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图表示意（示范）

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图表1：2024年美容护理行业及细分板块指数涨跌幅对比，个护增长最强，医美跌幅最大。

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图表7：2024年化妆品社会零售累计同比微降，显示行业承压的销售趋势。

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图表13：胶原蛋白成分在功效性护肤品中的渗透率和市场规模持续提升，成分升级带动产品创新。

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图表17：线上护肤品牌集中度提升，CR20、CR50、CR200均呈上升趋势，集中度结构优化明显。

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图表23：个护细分品类线上化率大幅提升，婴童护理线上化率最高，带来新的增长驱动力。

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溯源

本文分析内容均依据中金公司《颜值经济2025年展望：分化加剧，优选成长》报告（2025年1月21日发布）[page::0-15]。

报告