重庆啤酒2025年上半年业绩概览 [page::0][page::1]

• 2025年上半年收入88.39亿元，同比微降0.24%。

- 归母净利润8.65亿元，同比下降4.03%；扣非后净利润8.55亿元，同比下降3.72%。

• 第二季度收入44.84亿元，同比下降1.84%，归母净利润3.92亿元，同比下降12.7%。

- 销量180.08万吨，同比微增0.95%；吨价有所下降，反映价格压力。

• 高档与主流产品表现稳定，经济档次产品小幅增长。

- 西北区收入35.3亿元，同比下降0.7%，表现优于整体市场，得益于旅游带动【销量和地区表现详见图表】。

成本结构与利润表现分析 [page::1]

• 毛利率2025年上半年为49.8%，较去年同期提升0.6个百分点，受成本端利好推动。

- 费用率基本稳定，研发费用率维持微幅下降。

• 所得税率上升明显，25H1所得税率为22.4%，同比提升3.1个百分点，25Q2达27.3%。

- 净利润率同比有所下滑，主要因税率扰动所致，归母净利润率下降0.39个百分点。

• 费用与税率波动共同影响利润端波动。

产品与渠道创新布局 [page::1]

• 推出新罐装产品适配新渠道，积极构建第二发展曲线，布局天山鲜果庄园橙味汽水、电持能量饮料等非啤酒品类。

- 渠道方面重点深耕原有现饮渠道，同时拓展零食折扣店、仓储会员店新业态，并推出定制营销方案激活增量。

• 创新举措有望带来新的增长动力。

投资建议与风险提示 [page::1]

| 预测年度 | 25年收入(亿元) | 26年收入(亿元) | 27年收入(亿元) | 25年EPS(元) | 26年EPS(元) | 27年EPS(元) | PE(倍) |
|------------|-----------------|-----------------|-----------------|--------------|--------------|--------------|----------|
| 最新预测 | 146.17 | 147.79 | 149.40 | 2.40 | 2.49 | 2.53 | 23/22/22 |
| 之前预测 | 150.65 | 154.49 | 157.85 | 2.58 | 2.72 | 2.79 | - |

• 维持“买入”评级，当前价55.26元对应估值合理。

- 主要风险包括消费复苏慢于预期、新品及新渠道开拓不及预期、成本波动超出预期。

• 分析师：寇星。

华西证券关于重庆啤酒（600132）的深度分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《重庆啤酒（600132）：税率扰动利润表现，积极寻求新突破》

- 发布机构：华西证券研究所

• 发布时间：2025年8月19日，07:47，北京时间

- 主题：聚焦重庆啤酒公司2025年上半年及第二季度财务与经营表现，行业环境，成本与税率影响，以及公司未来发展策略和投资评级。

• 分析师：寇星，执业编号 S1120520040004

核心论点与评级

报告指出，重庆啤酒2025年上半年（25H1）在啤酒市场整体疲软的背景下，销量依然保持稳健，尤其以西北区市场表现领先全国为亮点。公司成本端的利好推动毛利率上升，但所得税率的上升扰动了净利润表现，导致净利润及扣非净利润同比出现下滑。面对传统啤酒消费场景的挑战，重庆啤酒积极开发新产品线和拓展新渠道，寻求业务“第二曲线”的突破。

基于上述分析及修正的财务预测，报告最终维持对重庆啤酒的“买入”评级，目标股价隐含当前估值23倍市盈率的合理区间。[page::0,1]

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二、逐章节深度解读

1. 业绩回顾与销量表现稳健

• 关键观点：

- 2025年上半年，重庆啤酒实现收入88.39亿元，同比微降0.24%，归属于母公司的净利润8.65亿元，同比下降4.03%，扣非净利润8.55亿元，同比下降3.72%。
- 第二季度单季收入44.84亿元，同比下降1.84%，净利润3.92亿元，同比大幅下降12.70%，扣非净利润3.88亿元，同比下降12.26%。
- 销量实现小幅增长，25H1销量达180.08万吨，同比增长0.95%，25Q2销量91.7万吨，同比基本持平。
- 实现吨价4908元，同比下降1.4%，显示公司为保持销量采取一定价格让渡。

• 行业对比及区域表现：

- 国家统计局数据显示上半年啤酒行业产销量整体下滑0.3%，然而重庆啤酒销量优于行业表现，显示竞争力。
- 区域方面，西北区表现尤为突出，25H1实现收入35.3亿元，同比仅微降0.7%，而中区增长1.8%，南区下滑1.5%。25Q2西北区保持增长2.0%，中区与南区分别下降3.0%和4.7%。西北区市场增长主要得益于旅游效应。

• 产品线表现：

- 高档产品收入52.7亿元微增0.04%，主流产品31.5亿元微降0.9%，经济档次2.0亿元增长5.4%。
- 经济档次虽然体量较小，但保持较好增长，说明公司在低价产品市场有一定弹性。

• 分析解读：

- 重庆啤酒销量稳定，体现品牌和渠道优势，尤其是在西北区。
- 价格下调略微压缩单吨收入，但通过销量稳定弥补整体收入压力，显示公司在市场疲软时采取的策略灵活。
- 不同档次产品表现分化，意味着消费升级趋势推动高端产品稳定，而经济档次产品借助体量较小及价格优势实现增长。

2. 成本与利润率分析

• 毛利率与费用率：

- 25H1毛利率为49.8%，25Q2进一步提升至51.2%，同比增加0.6和0.8个百分点，主要源于成本端利好如原材料成本下降或运营效率提升。
- 费用率保持稳定，25H1销售费用率为15.08%，管理费用率3.27%，研发0.07%，财务费用略为负值-0.04%。

• 税率对利润波动的影响：

- 25H1所得税率22.4%，25Q2急升至27.3%，分别同比上升3.1和7.4个百分点。
- 税率上升导致归母净利润率分别为9.79%和8.75%，同比下滑0.39和1.11个百分点，扣非净利润率呈现类似趋势。
- 净利润的下滑不是来自业务基础表现，而是所得税率波动引起的暂时性扰动。

• 分析解读：

- 毛利率得以提升说明公司成本控制和供应链管理具备优势，尤其在行业普遍压力环境中难能可贵。
- 费用率基本稳定，表明管理效率无大幅波动，未通过减少营销费用影响销量。
- 税负上升对利润带来一定压制，投资者需关注未来税率恢复正常或改善的潜在影响。

3. 业务拓展与战略突破

• 产品创新：

- 在传统啤酒消费乏力背景，公司推出罐装产品以适配新渠道需求。
- 建立第二增长曲线，着力多元化产品线，包括天山鲜果庄园橙味汽水与电持能量饮料，积极向非酒精类饮料延伸。

• 渠道创新：

- 依托现有饮品消费渠道，公司同时拓展零食折扣店、仓储会员店等新业态渠道。
- 通过协同定制营销激活消费增量，提升渠道深度和客户粘性。

• 分析解读：

- 传统啤酒消费环境疲软，公司主动拥抱创新与多元化，具备一定的前瞻视角。
- 多渠道战略和产品多元化有利于抵御主业波动风险，提高公司抗周期能力。
- 产品创新尤其是创新饮料品类，若成功，将形成第二增长曲线，助力长期持续发展。

4. 投资建议与风险提示

• 财务预测调整：

- 下调公司2025-2027年营业收入预测至146.17亿、147.79亿及149.40亿元，对应原预测下降约3%-4%。
- EPS调整为2.40、2.49及2.53元，较之前下调约7%-8%。

• 估值及评级：

- 8月15日收盘价为55.26元/股，预计未来三年PE分别为23倍、22倍、22倍。
- 维持“买入”评级，认为当前价格仍具吸引力。

• 风险因素：

- 消费复苏不及预期，可能限制销量进一步增长。
- 新产品和渠道开拓进度及效果不及预期，业务增长受限。
- 原材料及相关成本波动超出预期，影响利润率。

• 分析解读：

- 财务下调反应当前市场及公司业绩压力，但估值合理，显示市场对其基本面的认可。
- 维持买入评级体现分析师对公司战略转型和未来发展潜力的信心。
- 风险提示明确且合理，有助投资者对潜在不确定性建立预期。

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三、图表与数据深度解读

图表解读（根据报告提及及图片）

• 首页图片展现华西证券品牌及研究高楼大厦形象，代表研究权威性与专业性。
• 文本无详细财务表格，主要通过文字列示关键财务数据：

- 销量、收入、毛利率、费用率、净利润率等关键财务指标均有详细同比数值。
- 区域、档次及季度销售收入细分帮助理解市场结构与竞争格局。

• 重要数据趋势：

- 毛利率呈现稳定提升趋势，费用率基本稳定，但所得税率波动明显。
- 收入及净利润同比有所下滑，但销量增长体现市场稳定性。
- 产品线收入分布显示高档为主，但经济档次表现出潜在成长力。

• 预测数据清晰展示调整后财务测算及估值水平，支持维持买入评级的客观依据。[page::0,1]

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四、估值分析

• 报告未细化DCF或多重估值模型细节，主要基于市盈率（PE）法进行估值判断。

- 关键估值输入为2025-27年预测EPS分别为2.40、2.49、2.53元，当前股价55.26元对应PE分别为23、22、22倍。

• 该估值区间表明在啤酒行业中属于合理偏中高位置，反映对公司稳健盈利能力及转型潜力的认可。

- 估值调整主要源自财务预测下降，敏感性主要体现在公司业绩恢复及税率改善情况。

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五、风险因素评估

• 消费复苏不及预期：

- 啤酒行业在整体消费升级及多元化饮品冲击下表现疲软，如消费需求恢复延缓，将制约销售扩大。

• 新产品和渠道开拓风险：

- 公司第二曲线建设依赖新产品市场接受度与渠道合作深度，若成效不及预期，增长动力有限。

• 成本变动风险：

- 上游原材料价格波动及税率调整敏感，尤其税率上升已对利润造成扰动。
- 这些因素直接影响盈利能力及现金流。

报告未对风险缓解措施做出显著阐述，但对主要风险均有明确提示，提示投资者需动态关注这些不确定性。[page::1]

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六、审慎视角与细微差别

• 报告充分揭示了重庆啤酒当前面临的市场环境压力与挑战，论述较为均衡。

- 对利润下滑主要归因于税率波动，可能对投资者形成安慰，但未明确指出是否仅为短期因素或有结构性税务变化风险，细节不足。

• 新产品及渠道拓展虽点明为未来增长动力，但相关风险和不确定性描述略显简略，尚需持续跟踪验证。

- 估值调整体现审慎态度，维持买入显示了报告对公司核心竞争力和未来增长的信心。

• 综合来看，报告逻辑连贯，数据支撑充分，但对外部宏观因素的敏感性分析较为有限，未来可结合更宽泛的行业环境做更全面的风险评估。[page::1]

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七、结论性综合

此次华西证券关于重庆啤酒的研究报告系统分析了公司2025年上半年及第二季度的经营情况，明确传递了以下关键见解：

• 销量保持稳健增长，尤其西北区域表现显著优于整体市场，显示公司在局部水域仍保有竞争优势。

- 收入虽有小幅下滑，但毛利率因成本端利好得到提升，反映公司成本控制有效。

• 税率上升导致净利润和扣非净利润出现同比下降，利润端波动主要由税率扰动引起，而非主营业务本身恶化。

- 公司积极推动产品创新和渠道拓展，尝试建立第二增长曲线，涵盖罐装啤酒及非酒精饮料等新领域。

• 修正了未来三年财务预测，轻微下调营业收入及EPS预测，估值对应23~22倍市盈率，维持“买入”评级。

- 明确提示消费复苏不及预期、新产品渠道落地效果不佳及成本波动为主要风险。

报告通过详细财务数据和区域、产品结构解析，提供了对重庆啤酒经营现状的全面理解，并基于行业环境和公司策略给出理性且具有前瞻性的投资建议。尽管存在税率扰动及市场挑战，公司通过多元化产品和渠道新策略，展示了积极转型态势。建议投资者关注短期税负波动对利润的影响及公司第二增长曲线的战略推进进展。

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附：主要数据摘要

| 指标 | 25H1（同比） | 25Q2（同比） |
|--------------------------|--------------------|--------------------|
| 营业收入（亿元） | 88.39（-0.24%） | 44.84（-1.84%） |
| 归母净利润（亿元） | 8.65（-4.03%） | 3.92（-12.70%） |
| 扣非归母净利润（亿元） | 8.55（-3.72%） | 3.88（-12.26%） |
| 销量（万吨） | 180.08（+0.95%） | 91.7（持平） |
| 吨价（元/吨） | 4908（-1.4%） | 4888（-1.9%） |
| 毛利率 | 49.8%（+0.6pct） | 51.2%（+0.8pct） |
| 所得税率 | 22.4%（+3.1pct） | 27.3%（+7.4pct） |
| 归母净利润率 | 9.79%（-0.39pct） | 8.75%（-1.11pct） |
| 扣非归母净利润率 | 9.67%（-0.35pct） | 8.64%（-1.05pct） |
| 费用率（销售/管理/研发） | 15.08%/-3.27%/0.07% | 17.35%/-3.14%/0.09% |

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综上，华西证券报告从多角度、细致全面地阐释了重庆啤酒当前面临的挑战与机遇，在宏观行业增长乏力的大背景下，重视区域差异与产品创新，维持“买入”评级建议投资者关注公司的战略推进与税率风险管理。该报告信息详实，逻辑严谨，数据充分，为投资决策提供坚实支持。[page::0,1,2]

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报告