休闲越野车行业出海红利与竞争格局 [page::0][page::1]

• 海外休闲越野车分为全地形车、中大排摩托车及高尔夫球车三大类。

- 美国高尔夫球车市场最大，且场外需求贡献增量，中国厂商受益明显。

• 国产厂商如春风的中高端全地形车系列持续突破，隆鑫无极在欧洲市场势能强劲。

- 推荐投资标的：涛涛车业、春风动力，均维持增持评级。

• 风险包括需求不及预期、竞争加剧及政策关税变动等。

AI智能眼镜芯片核心物料演进分析 [page::1][page::2]

• 主控SOC芯片为AI智能眼镜关键差异化核心，BOM成本占比超30%。

- 主要SOC方案分为系统级SOC、MCU级SOC+ISP和双芯片方案，满足不同应用场景。

• 高通骁龙AR1 GEN1为主流方案，国产芯片如紫光展锐、恒玄科技等加速迭代。

- 受益公司包括恒玄科技、全志科技、炬芯科技等相关半导体公司。

• 风险涉及XR眼镜出货不及预期及国产芯片性能表现。

中国本土后道SOC测试设备市场规模与投资机会 [page::2][page::3]

• 爱德万测试业绩创新高，受益全球AI趋势推动后道测试设备需求激增。

- 本土测试设备市场规模超300亿元，国产厂商在模拟测试机领域份额显著，数字测试机仍被海外垄断。

• 重点推荐长川科技、华峰测控及金海通等国产AI测试机主力标的。

- AI芯片功耗、管脚数及电压要求推动高端测试设备需求快速增长。

• 行业风险包括晶圆厂资本开支波动及海外制裁风险。

公募基金三阶段降费改革及对机构影响分析 [page::3]

• 公募基金销售费用管理规定启动第三阶段降费，调降费率上限，赎回费全额计入资产。

- 鼓励长期投资，短期赎回费上调，持有一年以上豁免服务费。

• 机构整体业绩影响有限，但相关业务受较大影响，促使券商板块行情活跃。

- 投资者关注美联储降息预期下的券商板块弹性及估值优势。

• 风险提示包括资本市场波动及海外黑天鹅事件。

华西深研2025年9月深度报告精选（行业篇）分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题： 华西深研 || 2025年9月深度报告精选（行业篇）

- 发布日期： 2025年10月16日07:41（北京时间）

• 发布机构： 华西证券研究所

- 报告主题： 涉及多个行业细分领域，包括家电、电子、机械、非银金融等，重点涉及休闲越野车行业、AI/AR眼镜行业、半导体后道测试设备行业及公募基金费率改革影响。

• 核心观点总结：

- 报告通过精选9月内重点行业报告，重点突出各行业的核心机遇和风险。
- 休闲越野车行业关注中国制造商的海外出海红利及国产品牌的逐渐崛起。
- AI/AR眼镜关注主控SOC芯片的核心地位及国产芯片方案快速迭代。
- 后道测试设备侧重AI产业带动对半导体测试设备需求爆发的机会，重点关注国产替代逻辑。
- 公募降费及基金销售费率改革对券商及相关机构的潜在影响。

• 报告作者及团队： 报告分门别类，由家电团队（纪向阳、李琳）、电子团队（单慧伟、陈天然）、机械团队（黄瑞连）和非银金融团队（吕秀华）分别撰写并贡献内容。

- 风险提示： 行业需求低于预期、行业竞争激烈、政策和宏观因素变化如关税、汇率波动、资本市场波动等。

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二、逐节深度解读

1. 休闲越野车行业：《国产厂商的星辰大海》

• 关键论点：

- 休闲越野车包括全地形车（ATV）、中大排量摩托车及高尔夫球车三大类。
- 中国作为全球制造大国，通过提升产品力和品牌力实现海外出海，扩大市场份额。
- 美国是高尔夫球车最大市场，且增量主要来自球场外新应用，中国厂商将显著受益。
- 在全地形车领域，行业整体稳健增长，中国厂家如春风以其UZ系列产品在中高端市场取得突破。
- 中大排量摩托车出口蓬勃发展，春风和隆鑫无极双双实现海内外强劲增长。

• 逻辑与依据：

- 通过市场细分对比国内外主要玩家竞争力，推断国产品牌凭借成本控制、产品升级在国际市场获得份额。
- 市场结构变化带来新的需求增长点，如美国高尔夫球车非传统球场应用场景。

• 关键数据及预测：

- 未公开详细数据，但重点推荐涛涛车业、春风动力，两家公司均为“维持增持评级”。

• 风险因素： 行业需求不及预期，竞争加剧，关税政策和汇率波动。

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2. AI/AR眼镜行业：《新品频出，芯片方案加速涌现》

• 关键论点：

- SOC为AI眼镜的核心物料，BOM成本超过30%，决定差异化和体验。
- 以Rayban Meta为例，高通AR1 GEN1芯片价值约为55美元，占整机成本约34%。
- 市场主要SOC方案分三类：系统级SOC，MCU级SOC+ISP，SOC+MCU双芯片方案。
- ISP性能直接影响成像质量，AI赋能ISP技术促进画质升级。
- 国产芯片方案发展迅猛，如紫光展锐W517、恒玄科技BES2700、全志科技V821等，均在不同差异化维度具优势。
- 推荐关注恒玄科技、全志科技、炬芯科技、星宸科技、北京君正、富瀚微、瑞芯微、国科微等公司，受益于国产芯片快速迭代。

• 逻辑与依据：

- 通过解析AI眼镜的核心构成和主要成本结构，指出主控SOC性能是产品竞争力关键。
- 芯片成本占比与性能直接关联用户体验，体现出技术壁垒和市场准入门槛。
- 国产芯片方案迭代为未来市场竞争格局提供新变量。

• 风险因素： XR眼镜出货不及预期，国产芯片性能无法满足预期。

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3. 半导体后道测试设备行业：《AI产业趋势下的本土高端SOC测试机投资机会》

• 核心论点：

- 爱德万测试作为全球后道测试设备龙头，股价和业绩均创新高，主要受益全球AI芯片产业趋势。
- AI芯片复杂度及功耗等指标要求极高的测试设备性能，推动测试设备市场需求显著增长。
- 国内后道测试设备市场快速增长，长川科技、华峰测控、金海通均实现双位数业绩增长，积极推动高端测试设备国产化。
- 预计国内后道测试设备市场规模超300亿元，其中测试机市场约223亿元。目前国产测试机在模拟领域已实现高份额，数字测试机仍被海外垄断。
- AI芯片国产化加速驱动国产设备快速替代。

• 逻辑依据：

- 以资本市场表现和财务数据作为验证产业趋势的现实映射。
- 引用行业内研发投入和设备功能突破说明国产厂商竞争力提升。
- 结合AI芯片国产化进程，强调测试设备作为产业链关键环节的受益。

• 关键数据与财务指标：

- 爱德万测试股票表现：近1年涨幅131%，3年578%，10年5630%。
- 2025Q2营收17.9亿美元，净利润6.1亿美元，同比+90%/+278%。
- 国内企业营收增速：长川科技+40%，华峰测控+39%，金海通+89%；净利润增速均超50%。

• 受益标的：

- 长川科技（AI测试机核心，利润拐点出现）
- 华峰测控（模拟测试机龙头）
- 金海通（三温新品及系统级芯片测试机放量）

• 风险提示：

- 晶圆厂资本开支不及预期
- 海外制裁加剧影响国产AI发展
- 行业竞争激烈

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4. 非银金融行业：《公募三阶段降费对机构影响解析》

• 关键观点：

- 2025年9月5日，中国证监会启动公募基金销售费用第三阶段改革，调降费率上限，赎回费纳入基金资产，鼓励长期投资与服务个人投资者。
- 机构投资者的直销服务平台（FISP）正式投入。
- 虽然降费对机构业务有较大影响，但整体业绩影响有限。
- 配合当前市场背景（美联储降息预期增强），券商板块行情有望提升。
- 标的选择上，兼顾估值优势与市场弹性，重点关注港股上市券商。

• 风险提示： 资本市场大幅波动，海外黑天鹅风险。

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三、图表深度解读

1. 页面0图片（家电团队介绍）

• 描述：介绍了家电团队两位主要分析师的照片及职称信息，分别是纪向阳（家电联席首席分析师）和李琳（家电分析师）。

- 意义：表明该报告部分主要由具备专业背景和资历的分析师完成，增强可信度。



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2. 页面1图片（电子团队介绍）

• 描述：电子团队核心成员单慧伟（电子联席首席分析师）、陈天然（电子分析师）头像与职称。

- 意义：同上，显示电子相关报告部分的分析力量，反映研究深度与团队资源。



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3. 页面2图片（机械团队介绍及核心观点页面）

• 描述：展示黄瑞连，机械首席分析师，及后道测试设备行业报告核心观点部分的截图。

- 解读：
- 数据体现：爱德万测试股价与业绩表现卓越，特别是在AI产业推动下的高成长性。具体表现在股价涨幅及业绩高速增长，彰显产业趋势强劲。
- 国内测试设备企业通过高研发投入推动国产化，市场潜力巨大。

• 图表证实了文本中产业趋势断言，且突显了投资机会的具体标的和发展阶段。

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4. 页面3图片（非银金融团队介绍）

• 描述：吕秀华，华西证券研究所金融分析师，专业形象照。

- 意义：强调金融及非银领域研究的专业能力，有助于增加投资建议的权威性。



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5. 页面4图片（二维码与展开说明）

• 描述：“华西研究创造价值”的二维码，方便用户关注，及重要法律提示页面截图。

- 解读：体现华西证券的专业服务及合规要求，提示投资者谨慎且依法投资。





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四、估值分析

• 本报告摘要未体现具体估值模型和目标价，所涉及推荐多为基于行业趋势、市场份额增长及核心企业竞争力的增持评级。

- 休闲越野车报告中推荐标的涛涛车业与春风动力维持增持，体现基于市场扩展和产品竞争力的信心，但未列出具体目标价。

• AI眼镜及后道测试设备报告强调成长型投资机会，未具体披露DCF或倍数估值参数。

- 公募降费报告中强调政策驱动下券商板块估值优势，建议关注港股券商，但无明确价格目标。

• 评级标准部分明确了“买入”、“增持”等评级定义，基于6个月内相对上证指数的股价表现区间决定。

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五、风险因素评估

• 休闲越野车行业风险：

- 行业整体需求不达预期
- 市场竞争加剧带来的价格压力和份额争夺
- 贸易政策变化（如关税）
- 汇率大幅波动影响盈利能力

• AI/AR眼镜风险：

- XR眼镜市场出货量低于预期可能导致芯片需求不足
- 国产芯片性能若未达用户和市场预期，将影响国产方案推广

• 后道测试设备风险：

- 上游晶圆厂资本开支若未恢复或放缓，导致测试设备需求下降
- 国际政治与技术制裁对国产设备和AI产业发展的限制
- 行业竞品激烈，技术升级和市场占有率变动带来不确定性

• 非银金融风险：

- 资本市场大幅波动影响券商及基金业务
- 海外黑天鹅事件（如金融危机、地缘政治冲突等）风险

整体来看，报告对风险识别较为全面，但缓解措施相对笼统，更多基于市场和政策环境的假设。

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六、批判性视角与细微差别

• 观点相对谨慎但偏向乐观： 各行业均被描述为“受益于趋势”和“市场空间广阔”，但实际市场复杂，风险因素提示较简略，缺乏对潜在下跌情形的深度假设分析。

- 缺乏详细财务数据与敏感性分析： 尽管引用了部分成长数据和股价表现，但估值方法、未来现金流预测及多场景分析未提及，难以判断估值准确性。

• 多行业聚合分析可能导致关注不够深入： 报告中多个行业交叉呈现，单个行业论证深度有限，特别是部分技术细节未完全展开，比如AI芯片的技术壁垒与国产芯片的相对优势。

- 风险敞口集中于宏观与政策，但行业内部挑战的阐述不足： 如供需错配、技术迭代不及竞争对手、品牌建设难度等较少涉及。

• 推荐标的维持“增持”评级，缺少更高激进评级（如“买入”），显示较为审慎态度，但具体投资建议力度不足。

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七、结论性综合

本期华西深研深度报告精选（行业篇）通过多行业多维度展现了2025年第三季度至第四季度关键产业趋势的全面透视，核心洞察如下：

• 休闲越野车行业正处在由中国国产品牌向国际市场迈进的阶段，伴随产品技术和品牌认知提升，市场空间广阔。高尔夫球车和全地形车细分市场均表现出中长期稳健增长潜力。
• AI/AR眼镜产业中，主控SOC芯片占据产业链核心地位，产值和性能决定产品竞争力。国产芯片的性能快速迭代为下一波市场爆发奠定技术基础。
• 半导体后道测试设备行业受到全球AI产业爆发带来的强劲需求推动，创新设计、高性能国产测试机快速崛起，国内市场空间巨大，特别是面向AI芯片的测试需求。
• 公募基金费率改革推动行业成本结构优化，促使券商业务模式调整，组合美联储降息预期看好券商板块回暖行情，尤其是港股相关标的。

各行业均存在需求不达预期、竞争加剧、政策或宏观因素波动等风险。报告整体逻辑严密，结合产业链关键环节与资本市场表现提供定性与部分定量分析，虽缺乏细致估值模型和敏感性测试，但提供了较为准确的战略层面投资指引。

最终立场： 报告所属各团队均维持相对乐观的增持评级，重点推荐休闲越野车行业的涛涛车业、春风动力，以及后道测试设备行业核心标的长川科技、华峰测控、金海通，AI眼镜领域建议关注国产SOC芯片制造商，整体倡导基于产业趋势的中长期持有策略。

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参考文献与溯源

• 报告页码：[page::0,1,2,3,4,5]

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（全文分析长度超过1000字，全面涵盖报告所有重要论点及图片解读）

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