美国经济基本面有望下半年复苏 [page::1][page::2][page::3]

• 上半年受美联储紧缩及贸易政策等影响经济承压，但政策逆风有望转为顺风。

- 美国财政赤字将持续高位运行，临时减税及金融去监管将提振消费者和企业信心。

• 劳动力市场和小企业经营等指标显示需求韧性，新职位空缺底部反弹。

美国下半年通胀或加速上升，欧洲经济借助大财政持续回暖 [page::4][page::5]

• 通胀受低基数消退和关税传导影响，预计下半年明显反弹。

- 欧盟“再武装”和大财政推动国防开支和基建投资，欧元区工业产出恢复正增长。

美债发行推升流动性紧缩风险与市场波动 [page::6][page::7]

• 三季度美债净发行规模大增，资金从银行准备金抽水带来流动性紧缺。

- 预计发生流动性风险将倒逼美联储释放流动性，促进货币与财政政策配合。

• 美债期限溢价与联邦赤字率会议货币化力度密切相关。

全球资产格局及资金流动新趋势 [page::8][page::9][page::10][page::13][page::14]

• 美欧经济基本面触底回暖，全球进入财政主导、货币配合下的资金再平衡阶段。

- 美股价值受限于海外营收预期，欧美制造业和军工高景气板块崛起。

• 弱美元环境下，人民币升值并有大量待结汇资金回流支撑新兴市场尤其港股。

- 港股基本面改善超越A股，外资流入为核心驱动力，美元贬值弹性高于A股。

国内资本市场迎利好，成长风格主导 [page::10][page::11][page::12][page::14][page::15]

• 汇率因素对风险资产影响显著，高于经济基本面，人民币升值倾向提升成长风格表现。

- 金融周期中后期总量政策加速，政策力度领先股市约9个月，股市有望持续企稳回升。

• 信息技术、材料、新兴消费板块表现更佳，港股相较A股成长风格受益更明显。

债市短期受情绪影响震荡，长期利率有下行空间 [page::16][page::17][page::18][page::19]

• 近期债市回调主要由市场情绪和降息预期波动驱动，短期债券收益率震荡。

- 中长期内经济基本面仍为核心驱动，利率趋势反转与经济量价指标同步。

• 财政存款加速释放及全球流动性宽松对债市形成支撑，未来利率下行空间仍存。

中金公司研究报告《渐入财政主导，布局全球水牛》详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《渐入财政主导，布局全球水牛》

- 作者：张峻栋， 于文博，范理，张文朗 等

• 发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）

- 发布日期：2025年8月14日

• 主题：宏观经济政策，全球资本市场展望，美元与人民币汇率走势，新兴市场与中国资本市场机会等

本报告核心观点是，美国经济自2025年年初以来受政策冲击影响表现疲软，但最差阶段或已过去，基本面将在下半年复苏，通胀压力明显加剧。同时，报告强调美国或步入财政主导与货币配合的阶段，美元流动性长期较为充裕，美元将持续贬值，带动全球股市“多点开花”。尤其看好美欧日大工业及金融板块，同时推荐抗通胀资产黄金。人民币预计因美元贬值和待结汇资金回流而升值，弱美元环境有利于港股和新兴市场表现，成长风格资产表现尤佳。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 摘要与政策冲击对经济的影响

报告首先指出，自去年美联储降息启用经济复苏路径以来，美国经济受政策干扰较大，消费贡献GDP明显下滑，制造业PMI走势下滑，全球制造业亦受拖累，关税政策叠加地缘政治使全球经济呈现共振走弱局面。

关键数据：

• 2025年一季度、二季度私人消费对美GDP的贡献分别为0.31和0.98个百分点，较2024年同期1.87个百分点明显下滑。

- 美国制造业PMI自2025年2月开始下滑，新兴市场PMI也见明显弱化。

• 美国经济政策不确定指数在2025年3季度达到高点后开始回落。

该阶段美国经济受中美贸易摩擦(对等关税)、DOGE裁员冲击，财政扩张趋势持续，但实体经济信心受影响。政策层面由逆风转顺风，关税问题有所缓解，预计将逐步展现提振效果。[page::1][page::2]

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2.2 美国财政趋势与经济复苏前景

报告详细分析了美国财政赤字和增支的趋势：

• 即使2025年上半年财政赤字有所缩减（同比减少1776亿美元），剔除利息支出财政性支出仍增加1009亿美元。

- 预计“大而美”财政法案未来十年将创造3-4万亿美元新增赤字，赤字率将在6.5%-7%。

• 联邦政府公务员数量微降，但地方公务员增多，且政府部门工资收入持续上涨。

- 预计减税政策2026-2028年集中发力，提振家庭与中小企业主信心。

• 美联储与财政部协力推动金融监管宽松，刺激居民及企业信贷增长。

- 劳动力市场韧性体现于职位空缺在6月下旬开始反弹，离职率攀升，先行于工资周期。

• 小企业周期指标保持上行，有利于推动名义GDP增长。

- 房地产需求稳健，MBA购房指数自2024年9月呈上涨。

• 特朗普政府考虑取消房屋资本利得税和降低房贷利率，以振兴房地产。

这说明美国正在形成财政主导的新增长阶段，财政扩张和口径宽松的货币政策助力经济修复。[page::2][page::3]

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2.3 通胀与欧洲经济展望

• 美国上半年通胀压力相对平稳，但因消费减弱及库存消化影响；

- 下半年通胀或加速攀升，关税成本开始全面传导，经济复苏释放需求，且低基数效应结束；

• 欧洲经济因“再武装”和“大财政”政策推动基础设施投资及国防开支，工业产出自2025年2月回正，欧洲将成为美国之外的另一增长引擎；

- 德国拟修改宪法债务刹车条款，设立5000亿欧元专项基金推动基建。

美国和欧盟的财政政策重构全球终端需求格局，对相关制造业与军工、电力等大工业板块形成显著直接利好。[page::4][page::5]

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2.4 流动性：先紧后松

• 自2022年美欧央行缩表，全球流动性整体紧缩，但资金流入美国一定缓解美国流动性问题。

- 2025年上半年因美国债务上限问题，美债发行延后，新增供给不足4257亿美元。

• 2025年三季度美国债券净发行将大幅增加至约1万亿美元，其中中长期债占较高比重。

- 7月起美债发债规模陡升，银行准备金和隔夜逆回购市场流动性面临压力，预计狭义流动性持续收紧；

• 股债汇市场短期“三杀”风险仍存，流动性紧缩压力可能倒逼美联储或其他机构放水，提前终结缩表周期。

- 美债期限溢价与赤字率和财政货币化率相关，高赤字与低货币配合阶段期限溢价上升，说明金融抑制政策压力加大。

流动性紧缩在短期可能抑制风险资产表现，但财政主导配合货币宽松是美债市场中长期主趋势。[page::5][page::6][page::7]

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2.5 全球资本市场展望：“多点开花”

• 预计8-9月流动性风险或触发美联储转向，开启全球宽松新周期；

- 未来较长一段时间内，美财政主导、货币配合，美元长周期贬值趋势确立；

• 与过去美股一枝独秀不同，资金将实现全球再平衡，美欧股市表现趋同，美洲、欧洲、亚洲多个市场将形成“多点开花”；

- 美欧日大工业、大金融板块投资价值仍在，制造业、能源、军工、电力、基础设施景气度持续；

• 黄金受益于债务货币化、金融抑制和通胀上行趋势；

- 美国财政赤字率显著高企，欧洲财政政策转向报价持续扩张。

整体来看，报告强调财政政策对资本市场的拉动效应大幅增强，是资本市场底层“新主线”。[page::7][page::8]

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2.6 人民币升值和中国资产重估逻辑

• 过去两年人民币长期贬值部分由出口商结汇减少、待结汇资金积累造成，当前待结汇资金规模估计高达6500至20000亿美元，处于历史高点；

- 美元贬值预期下，待结汇资金加速结汇，有望推动人民币升值；

• 汇率波动对中国大类资产价格影响明显，汇率升值对权益资产提振效果大于经济基本面，汇率对债券影响则较弱；

- 弱美元周期对港股尤其有利，港股基本面已明显好于A股，南向资金流入强劲驱动估值修复；

• 外资流入与香港股市高度相关，近期流动性充裕导致HIBOR利率走低，港币短期波动较大，但这不影响港股中长期向好的资金面；

- 行业层面，当前国内“低利率、稳增长、新产业”背景利好成长风格表现，低利率领先成长风格PE比，经营情况持续改善，成长板块净利润和经营现金流优于价值风格，经济增长预期改善带动成长型资产表现优异；

• 信息技术、材料、消费和金融地产板块在人民币升值周期表现较突出。

这说明外部美元贬值周期叠加国内金融政策发力是推动中国和港股资产价值重估的重要背景。[page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

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2.7 利率市场短期震荡与长期下行

• 当前债市波动主要由市场情绪（非宏观因素）驱动，反映市场降息预期与实际政策间背离，短期利率和收益率呈震荡格局；

- 长期来看，经济基本面（以PMI和PPI等量价指标衡量）是驱动利率趋势的核心，利率拐点与宏观经济景气同步；

• 目前中国经济处于金融周期下半段，总量政策持续加力，财政存款高位且即将加速释放，将对债市流动性形成支撑；

- 美联储在高赤字下可能重启扩表，全球流动性宽松的外部环境对中国债市形成积极影响；

• 10年期国债收益率预期在发债压力与经济回暖双向作用下，会先上升到4.8%-5%，再受扩表影响回落到4.0%-4.2%。

报告强调利率市场短期受情绪左右而波动，长期仍然受实际经济政策影响主导，下半年债市有望企稳或表现平稳，支持经济转好环境下的资产配置。[page::16][page::17][page::18][page::19]

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3. 图表深度解读

• 图表1 (政策性冲击干扰全球经济复苏进程)

描述美国、新兴市场、发达市场制造业PMI与美国经济政策不确定指数关系。显示2025年美联储降息后制造业PMI持续下滑，与政策不确定指数高度相关，表明政策冲击是制造业弱势主要驱动。[page::1]

• 图表2、3 (美国大而美法案下财政赤字预测)

描绘历史赤字率与财政预算办公室(CBO)及CRFB关于大而美法案影响下未来赤字率的预测，显示赤字率将在6.5%-7%左右持续高位，表明美国财政扩张趋势强烈。[page::2]

• 图表4 (Indeed职位空缺反弹)

Indeed岗位空缺总量及新空缺岗位从2024年2月以来下降，2025年5月末开始反弹，表明劳动力市场回暖迹象，对未来工资和消费增长构成积极信号。[page::3]

• 图表5 (关税叠加通胀加速)

CPI及核心CPI同比走势与预测对比显示，考虑关税后2025年下半年通胀将明显回升，预示通胀加速给货币政策带来压力。[page::4]

• 图表6 (欧盟国防支出/GDP)

欧盟国防开支/GDP比重自2019年起上升，并有提升趋势，反映欧盟“再武装”刺激基建和军工需求，支持相关行业景气。[page::5]

• 图表7、8 (美国美债发行与流动性收紧)

7月美国国债发行暴增，国债净发行表现供给冲击。美国财政部账户(TGA)、隔夜逆回购(ON RRP)和银行准备金变化显示市场流动性收紧迹象，将可能对市场资金环境造成压力。[page::5][page::6]

• 图表9 (美债期限溢价与赤字-货币政策关系)

10年期美债期限溢价与联邦赤字率及财政货币化率呈明显相关，财政主导期溢价上升反映金融抑制和风险溢价上行。[page::7]

• 图表10 (各国财政赤字率对比)

体现美国财政赤字远高于欧洲、日本等发达国家，表明财政扩张具有较强独特性和持续性。[page::8]

• 图表11、12 (贸易盈余觉醒与待结汇资金)

显示各国货币表现与其海外净投资头寸关联，中国待结汇资金处历史高位，具体体现全球资金流动的重要趋势。[page::9]

• 图表13 (汇率对风险资产影响)

展示汇率变化与中国资产的相关性，汇率升值明显利好股市资产，弱势时债券表现优于股市，显示汇率因素对股债市场的关键影响。[page::10]

• 图表14、15 (金融周期与政策力度与股市领先关系)

货币财政政策合成指标领先股市走势9个月，表明政策在股市趋势形成中有领先信号，当前政策力度指数升高预示股市具备支撑。[page::11][page::12]

• 图表16、17、18 (港股估值、美元弹性与资金流)

港股ROE逐步回升并超过A股，港股对美元指数贬值弹性更强，外资流入与恒生指数高度相关，资金面改善支撑港股继续上涨。[page::12][page::13][page::14]

• 图表19、20 (低利率环境与成长风格受益)

10年国债收益率与成长价值PE比呈负相关，低利率期成长估值改善明显，人民币升值期信息技术和材料板块表现优于其他板块。[page::15]

• 图表21、22 (市场情绪与债市短期波动)

债券收益率短周期波动高度符合市场情绪和降息预期，说明市场对短期政策信号反应强烈但易波动。[page::16][page::17]

• 图表23、24 (通胀对债市利率影响及财政存款投放)

通胀趋势是利率长周期波动的主因，财政存款高位且即将投放，具备对债市流动性较好的支撑作用。[page::17][page::18][page::19]

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4. 估值分析

报告虽未提供具体公司或指数的目标价或单独估值模型，但深度解释了宏观政策如何通过基本面和流动性驱动资产估值。

• 资产估值核心驱动为财政扩张和货币政策宽松引发的风险偏好改善；

- 美债期限溢价波动反映市场风控与流动性变动，潜在影响债券估值；

• 美欧日工业板块和大金融板块受基本面稳健和财政政策激励而估值提升；

- 黄金等抗通胀资产看好，因债务货币化和通胀预期上升；

• 中国与港股成长风格资产受低利率和人民币升值推动，估值修复明显。

估值与宏观政策周期密切相关，政策导向将在未来数年持续塑造资产价格趋势。[page::7][page::8][page::13][page::15]

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5. 风险因素评估

报告提示了以下主要风险：

• 流动性风险：美债大量发行为短期流动性造成挤出风险，可能引发股债汇“三杀”，加剧市场波动；

- 美元走势不确定性：美元短期反弹风险存在，影响全球资金流动和新兴市场；

• 美联储政策风险：美联储政策转向的时间和力度仍存在不确定性，美联储关键官员变动对市场可能带来冲击；

- 全球贸易与地缘政治风险：中美贸易谈判及地缘政治局势影响供应链和投资信心；

• 基本面恢复节奏：美国及全球经济复苏进程若不及预期，将拖累资产表现；

- 中国经济与汇率风险：人民币升值压力与对外资金回流若出现波动，可能影响债券与股市表现。

报告虽有展望政策前景，但风险提示客观全面且提醒投资者关注外部冲击和政策执行落差。[page::5][page::6][page::8][page::19]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告过于乐观地假设美国财政扩张与货币配合必将顺利推动经济复苏，然而债务高企背景下潜在财政可持续风险尚未充分论述；

- 虽指出流动性紧张和市场情绪影响，但未详细分析如何管理潜在的信用风险和市场流动性断裂，短期波动不确定性较大；

• 对欧盟“大财政”与“再武装”带来的增长动力持肯定态度，但忽视了政治阻力及成员国财政执行力的差异；

- 关于人民币升值逻辑主要基于美元贬值与待结汇资金回流，忽略了中国自身结构性经济调整风险和外部环境变化的不确定性。

整体报告视角偏向政策驱动的乐观预期，适合中长期宏观投资指导，短期微观风险和政策落地挑战需要持续观察。

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7. 结论性综合

中金公司《渐入财政主导，布局全球水牛》报告系统模拟了2025年全球宏观经济与资本市场发展的新格局。其主要结论是：

• 2025年上半年美国经济复苏遭遇多重政策冲击，但随着关税政策转向、减税政策推进及金融监管宽松，基本面下半年有望见底回升，人力市场回暖对消费和投资形成支撑；

- 美国财政持续扩张幅度大，赤字率维持高位，搭配货币政策配合，美元流动性有望长期充裕，但短期流动性紧缩带来市场震荡风险，推动短期债市波动与资金面冲击；

• 欧洲在“再武装”及大财政支持下经济表现亮眼，工业产出见提升，基础设施和军工板块景气持续，全球需求多点支撑形成；

- 美元贬值预期配合资金格局调整，人民币升值趋势显著，待结汇资金回流成为主要动力之一，人民币升值显著促进A股和港股成长板块价值重估；

• 未来股市有望呈现多点开花状态，美欧日大型工业和金融板块依存度提升，黄金等抗通胀资产表现潜力高；

- 国内金融周期处下半阶段，总量政策发力支持股市估值修复，利率市场短期波动较大但中长期仍有下行动力，债券投资价值日益凸显；

• 汇率因素对风险资产影响居主导地位，人民币升值和美元贬值环境将为港股、新兴市场特别是成长风格资产打开空间。

图表亦清晰展现了经济指标变化、政策演变及资本流动与资产价格之间的内在联系，强调财政政策在未来几年资本市场走向中的核心地位和战略意义。

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报告整体清晰逻辑严谨，基础数据充分，图表详实，突出了财政政策对全球经济与资本市场的重要引领作用。对投资者把握宏观脉络、全球资本配置及新兴市场机会提供了宝贵参考。

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（全文结束）

报告