年度复盘&展望之资产配置篇股市易涨难跌成长风格有望占优

创建于 2025-06-23T18:19:58.894272+08:00 更新于 2025-07-15T13:36:44.151151+08:00

摘要

本报告复盘了2024年A股市场表现与风格、行业轮动，结合兴证金工团队多款量化资产配置模型，系统总结了股债轮动、成长价值轮动、大小盘轮动、行业轮动及固收加策略的表现与反思。报告指出2024年股市波动较大，价值风格整体优于成长，行业表现分化显著，轮动速度较快。2025年经济有望回升，流动性持续宽松，股市易涨难跌，成长风格具备相对优势，大小盘风格或相对均衡。多模型策略在波动市中表现稳健，成长价值轮动模型年化收益达55.66%，展望2025年权益资产配置价值依然较高 [page::0][page::3][page::6][page::16][page::19]。

速读内容

2024年市场风格与行业表现回顾 [page::1][page::2][page::3]

A股主流宽基指数全年录得正收益，大盘价值风格整体领先，成长、小盘风格表现较弱。

- 行业表现分化明显，银行、非银金融、通信及家电等行业涨幅超过20%，消费、医药、农林牧渔等板块表现较差。

行业轮动速度持续维持高位，反映市场热点切换较快，资金流向显著波动。

兴证金工量化资产配置模型表现总结 [page::5][page::6][page::7][page::8][page::10][page::11][page::12]

股债轮动策略

2024年年化收益10.61%，超出基准9.28%，但波动率和最大回撤显著较高（波动率22.63%，最大回撤17.08%）。

- 由于估值处于历史极端位置且未充分考虑经济预期与全球利率环境，导致策略偏股过多，风险暴露大。

成长价值轮动模型

| | 年化收益率 | 年化波动率 | 收益风险比 | 最大回撤 |
|------------|------------|------------|------------|----------|
| 配置策略 | 55.66% | 36.34% | 1.53 | 19.46% |
| 等权基准 | 16.90% | 26.01% | 0.65 | 17.83% |
| 超额收益 | 35.71% | 15.25% | 2.34 | 8.53% |

模型精准捕捉成长与价值风格切换，全年80%胜率，8个月超越基准，表现优异。

大小盘轮动模型

| | 年化收益率 | 年化波动率 | 收益风险比 | 最大回撤 |
|------------|------------|------------|------------|----------|
| 配置策略 | 16.18% | 30.45% | 0.53 | 21.70% |
| 等权基准 | 8.99% | 25.46% | 0.35 | 17.38% |
| 超额收益 | 7.59% | 8.99% | 0.84 | 6.75% |

模型成功捕捉几次风格占优阶段，但部分月份误判较多。

- 期权信息辅助的大小盘策略表现有限，年化多头收益9.34%，超额0.71%，但同步性高时易失效。

行业轮动策略

| | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | 胜率 | 盈亏比 |
|--------|------------|------------|----------|--------|--------|
| 多头收益 | 7.35% | 36.54% | 18.88% | 33.33% | 2.74 |
| 相对基准 | 1.71% | 9.77% | 7.82% | 58.33% | 0.84 |
| 基准 | 6.19% | 28.83% | 13.77% | 50.00% | 1.36 |

结合技术面、资金流及宏观数据发布日效应，策略适应市场热点快速切换环境较好。

- 热点变化频率仍带来回撤，后续尝试引入更高频数据增强监控与干预。

固收加策略及趋势拐点组合

| | 年化收益率 | 年化波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 | 卡玛比率 |
|---------------|------------|------------|------------|----------|----------|
| 固收加策略 | 8.58% | 2.60% | 3.30 | 1.35% | 6.37 |
| 二级债基指数 | 4.53% | 4.03% | 1.12 | 3.05% | 1.48 |

以净值化中证500股指期货策略为+端，结合债券和货币配置，实现稳健超额回报。

- 拐点趋势动态股债组合管理极端风险，有效捕捉股市反弹，2024年年化收益11.92%，风险可控。

2025年资产配置与风格展望 [page::16][page::17][page::18][page::19][page::20][page::21]

经济基本面已触底回升，政策有望加力，流动性宽松持续，股票配置价值仍然较高。

- 股债性价比处于历史高位，具有较大上行空间，基于历史相似时期和多维指标分析，对股市上涨保持乐观。

大小盘风格预计相对均衡，弱复苏和流动性宽松利好小盘，但机构资金结构变动支持大盘，全年各风格或阶段性轮动。

成长风格有望相对占优。流动性宽松及美债降息周期环境中，成长股估值压力缓解，2025年成长风格表现较好概率大。

国内经济仍处于弱复苏，CPI低位徘徊国债利率持续下行，预示流动性充裕，有利于成长风格持续活跃。

量化因子与策略构建亮点 [page::6][page::7][page::8][page::10]

成长价值轮动模型采用多因子综合布局，涵盖技术面、流动性、海外流动性及市场拐点信号，信号范围覆盖成长市盈率、高市盈率指数等多维空间。

- 大小盘轮动模型结合技术面、经济增长及投资者情绪因子，辅以期权市场量价信息，构建日度及周度的风格择时逻辑。

股债轮动策略基于非线性股息率与国债收益率差异，运用固定权重及非线性分位调节控制股票配置比例，反映市场估值极端信号。

- 行业轮动模型综合技术面、资金流及宏观事件日期，构造高胜率稳健策略，有效适应热点快速变迁的市场环境。

拐点趋势动态组合通过趋势与极端指标判别，主动调整股债仓位，成功捕获结构性反弹及规避尾部风险。

深度阅读

兴业证券经济与金融研究院2025年度资产配置篇报告详尽解析

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一、元数据与报告概览

报告标题：年度复盘&展望之资产配置篇——股市易涨难跌，成长风格有望占优

- 作者团队：兴证金工团队（分析师郑兆磊、宫民、刘海燕及研究助理罗婧）

发布机构：兴业证券股份有限公司经济与金融研究院

- 日期：2025年1月6日发布

报告主题：对2024年资本市场特别是中国A股的资产配置策略进行全面复盘，总结各类量化模型的运行表现与缺陷，并对2025年的市场走势、风格轮动和资产配置策略进行展望。

核心论点：
2024年市场呈现波动加剧、股债轮动、风格轮动明显的特征。整体来看，A股易涨难跌，价值风格表现优于成长风格。但基于模型的反思与调整后，报告对2025年权益市场持乐观态度，判断成长风格相对占优概率较大，大小盘风格较为均衡。固收加策略及股债动态配置策略效果良好，推荐关注成长股及适当灵活调整股债比例的配置方式。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 引言与框架说明

兴证金工建立了结合定量与定性的资产配置体系，划分为长期战略配置、短期战术配置及趋势机会判断三大核心模块。以均值方差模型、风险预算模型和Black-Litterman模型等为核心构建量化框架，同时辅以宏观跟踪和微观市场情绪监控。[图1]

这为后续对各资产类别、风格和行业的回顾及模型反思提供理论基础，[page::1]

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2.2 2024年市场回顾

A股市场表现总体总结

指数表现：万得全A上涨10.00%，上证指数上涨12.67%，沪深300上涨16.48%，中证1000仅上涨1.20%。反映大盘或蓝筹股明显超越小盘股。

- 风格表现：大盘与价值风格领先，成长及小盘风格表现较弱。波动剧烈但两大类资产间快速切换。政策事件对市场结构影响明显。[图2，3]

主要事件驱动影响分析

2024年初经济不确定叠加中东地缘政治，引发市场悲观，小微盘股表现较弱。

- 2月初降准与利率下调提振市场，资金流入反弹。

4月底的“国九条”出台，新规加强退市及监管，短期利空市场。

- 9月末一系列宽松政策释放信号，迎来市场反转，成长股大幅反弹。

10-12月市场情绪逐步回落，金融板块表现优于科技。[page::1,2]

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2.3 风格轮动具体表现

大小盘轮动：

2024年大盘风格大幅占优，全年大盘指数收益达15.67%，小盘仅2.08%。行情阶段性切换明显，政府政策（如“国九条”及退市新规）导致中期小盘风格受冲击。年末小盘风格有所反弹但随后回落。[图3]

成长价值轮动：

价值风格整体优于成长风格，年涨幅20.25% vs 10.30%。价值板块在经济及政策不确定背景下表现更稳健，成长板块表现波动较大，政策利好时短暂反弹。[图4]

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2.4 行业轮动复盘

行业收益分化显著，大金融（银行34.39%，非银金融30.17%）、通信28.82%和家用电器25.44%成为领涨行业；消费类行业如医药(-14.33%)、农林牧渔(-11.58%)、美容护理(-10.34%)表现疲弱。[图5]
行业轮动速度保持较高水平，基于申万二级行业构建的轮动速度指数自2021年四季度后持续高企（多次超过1200阈值），显示行业切换频繁，市场分歧存在。[图6]
事件驱动明显：

- 1月经济低迷致行业普跌，银行和煤炭成为防御性避险板块。
- 2-3月的政策利好促使通信、汽车等高弹性板块反弹。
- 4-6月地产政策扰动，市场持续震荡调整。
- 9月政策大幅超预期提振，全面行业回暖。
- 10-12月方面，消费基础仍弱，行业表现分化。[图7及详细月度表现表]

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2.5 各配置模型表现与反思

股债轮动策略（基于非线性性价比指标）

构建于2021年8月，2024年年化收益10.61%略胜9.28%的20/80基准组合。

- 然而最大回撤17.08%大幅超出基准的2.68%，波动性高，主要由于性价比指标未考虑经济预期与全球利率环境，高估股票价值，过度配置股票导致大幅震荡和回撤。

建议未来完善性价比估算，纳入盈利、股息预期调整及全球利率水平，实现更合理的股票配置权重。[图8-9，表1]

成长价值轮动策略

2024年年化收益55.66%，大幅优于16.90%的基准，超额35.71%。

- 收益风险比为2.34，稳健且有效捕获2024年成长和价值节奏切换。

模型结合技术面、国内外流动性、市场拐点等多因素综合确定风格偏好。

- 但股债性价比指标的市场拐点信号仍有提升空间，拟引入技术面的超跌等维度，并关注政策突发风险。[图10-11，表2-3]

大小盘轮动策略

基于趋势与拐点构建的模型2024年获得16.18%年化收益，对比8.99%基准实现7.59%超额收益。

- 但胜率较低，主要因缺乏政策变量考虑，未抓住部分风格切换。

期权信息前瞻性策略表现平平（多头年化9.34%，超基准0.71%），误判较多，尤其年初回撤明显。

- 期权策略在市场同步性高的环境下失效，因缺乏长期基本面考量，短期情绪波动大时表现欠佳。[图11-14，表4-6]

行业轮动策略

“分歧与共振”策略以多维指标综合形成，年化收益7.35%优于6.19%基准，盈亏比2.74。

- 模型灵敏度较高，但热点快速切换仍导致回撤，加快数据频率，纳入日度或高频数据为后续优化方向。

部分月度由于策略持仓与实际热点不符产生小幅波动。[图15，表7-8]

固收加策略及拐点趋势股债组合

基于中证500股指期货构建的净值策略年化收益13.63%，优于指数基准5.42%，波动性适中，最大回撤13.16%。

- 固收加组合将净值策略纳入10%配置，整体年化收益8.58%波动率2.60%，最大回撤仅1.35%，表现稳健优于二级债基指标。

拐点趋势股债组合灵活调整股票权重，2024年年化收益11.92%，优于基准8.83%，最大回撤仅2.11%，有效捕捉两次市场反弹，表现良好。

- 计划未来纳入债券久期择时进一步提升组合效率。[图16-19，表9-11]

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三、图表深度解读

图1“量化资产配置框架”清晰展示了兴证金工资产配置的结构：

- 长期战略配置采用均值方差、风险预算及性价比模型；
- 短期战术配置基于目标风险、Black-Litterman模型等；
- 趋势及机会判定通过资产择时、风格及行业轮动实现；
- 市场监控体系结合宏观及微观情绪数据，辅助策略调整。[page::1]

图2-4指数及风格走势反映2024年波动剧烈，大盘指数优势明显（图2），小盘/大盘及成长/价值比率走势中期轮动明显，政策及经济驱动风格转换规律显著（图3-4）。[page::2,3]
图5-7行业表现及轮动速度

- 行业涨跌分布显示大金融和通信行业领涨，消费及医药等低迷（图5），
- 轮动速度指数长期维持高位，2024年行业切换依然加速（图6），
- 月度详细行业涨跌显示极端月份对应特殊事件（图7及表格）。[page::3,4,5]

图8-9股债轮动策略净值与仓位变化

- 非线性轮动配置在股市反弹前波动较大，股票权重持续高企，回撤显著（图8-9）。[page::6]

图10-13成长价值与大小盘轮动模型净值与信号

- 成长价值轮动表现亮眼（图10），大小盘轮动策略波动大、信号失真（图11-13）。
- 期权信息大小盘轮动策略信号切换频繁，与市场高度同步性环境下效果受限（图14）。[page::7-11]

图15-19行业轮动、固收加与股债组合表现

- “分歧与共振”行业策略适应性强，年内多次跑赢基准（图15-17）；
- 固收加策略返还稳定，防御性强（图16-17）；
- 拐点趋势股债组合实现在关键时点超配股票，捕捉反弹行情（图18-19）。[page::12-16]

图20-28展望相关宏观及风格指标

- 宏观指标显示2024年经济触底，2025年有望复苏，流动性维持宽松（图20-21）；
- 估值和性价比指标表明股票保持较高配置价值（图21）；
- 大小盘与基金发行量相关，预计风格均衡（图22-24）；
- 成长价值风格与全球流动性相关，美债利率下降有利成长（图25-28）。[page::16-21]

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四、估值分析

报告估值主要围绕股债性价比指标构建。采用万得全A指数股息率减去10年国债到期收益率（DIV - Y）作为基础指标，通过计算滚动4年历史分位数，评估当前股票相对债券的性价比。对该分位数做非线性（二次幂）变换突出极端状态。指标处于历史99.4%分位，表明股票目前估值具备较高吸引力，预期具有较大上升空间。[图21]

投研团队提出此指标未来需纳入盈利和股息的增长预期调整，并结合全球利率水平，避免单以历史股息率误判。同时结合宏观经济走势和市场情绪进行多维度综合判断。

此估值视角为多个配置模型的基础，支撑增长风格配置建议和股债轮动调整。[page::16,17]

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五、风险因素与模型局限性

宏观及政策风险：模型依赖历史数据，当政策环境突变（如“国九条”、退市新规发布）时，部分策略（大小盘风格轮动）未及时反映瞬息权重变化，有时错失重要风格转换信号。[page::9]
市场同步性提高：期权基于情绪的大小盘轮动模型在整体市场同步性较高时失效，无法有效捕获不同风格情绪分化，导致误判。[page::11]
估值指标局限：股债性价比指标基于历史股息率，未考虑未来预期及全球利率水平，导致2024年股票配置过高，承担了较大回撤风险。[page::5,6]
数据频率不足：部分行业轮动策略受限于周度历史数据更新速度，难以捕捉日内热点切换，存在一定滞后。后续拟引入日度甚至高频数据提高反应速度。[page::12,13]
突发事件难预判：模型缺乏对政策及黑天鹅事件的前瞻性捕捉能力，需结合定性分析和主动干预策略。[page::12]
流动性变化带来的风格风险：流动性的变动对成长价值风格及大小盘风格影响显著，模型对流动性的把握及预测能力仍需加强。[page::17-20]

风险提示均强调历史模型可能在未来市场环境转变中失效，投资者需谨慎参考，结合当前大环境动态调整仓位。[page::0,17,21]

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六、批判性视角与细微差别

模型结构与现实的差距：多模型依赖历史数据及技术指标，难以完全捕捉政策催化因素和宏观突发变化带来的瞬间冲击，尤其政策层面影响明显的大小盘轮动信号表现欠佳，建议结合政策数据及信息面加强模型适应性。
风险收益配比矛盾：部分策略（如股债非线性轮动）收益略优于基准，但波动和回撤显著增加，收益风险比大幅低于简单配置，显示模型存在追求收益而忽视风险管理的倾向。
估值指标对未来预期的不足：股息率作为返还水平，忽视了盈利预期减弱的情况，尤其在经济增速下行、企业盈利或减少分红预期时失效。
市场同步性负面影响：期权市场信息策略在同步性增强背景下表现不佳，提示量化策略需考虑多维度、动态市场状态以平衡短期情绪波动与长期趋势。
风格变动的复杂性与多因素影响：大小盘、成长价值风格受政策、流动性、机构配置及市场结构多重因素交织影响，简单纯粹技术模型效果有限，需综合多因素判断。

总体来看，报告在提供详实量化评估与策略监控的同时，客观指出模型局限，体现较强的研究自我反思能力和对未来改进的规划。[page::5-9,11-13,17-21]

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七、结论性综合

本报告是一份极为全面的年度资产配置复盘与展望，涵盖A股市场的大盘与小盘、成长与价值、行业轮动和股债配置等多维度。通过细致追踪多种量化配置模型，兴证金工团队对各策略的优劣进行了总结反思，体现了科研严谨态度。

2024年整体指数和大盘价值风格领先，业绩分化明显，行业轮动速度较前几年有所放缓但依然高企。

- 股债轮动策略因估值过高而承受较大风险，未来需完善盈利预期和全球视角的估值调整。

成长价值轮动模型表现突出，超额收益显著，指向2025年成长风格有望相对占优。

- 大小盘轮动信号受政策缺失及市场同步性影响表现一般，2025年大小盘风格预计相对均衡，存在阶段性转换可能。

行业轮动策略在高频数据不足情况下受到限制，关注提升数据频次与触发机制。

- 固收加及股债趋势组合稳定性强，捕捉市场关键反弹时机，适合配置核心。

2025年宏观数据回暖，流动性宽松，估值性价比处于历史高位，整体维持股市易涨难跌判断。

- 风格预计成长相对占优，但大小盘风格均衡，机构流入与地产低迷成为主要影响因素。

通过对大量图表和模型数据的交叉验证，报告论证了2025年权益资产具有配置价值，成长风格和适度灵活的资产配置结构将可能带来超额收益，同时强调风险与不确定性不可忽视。

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综合推荐
基于对2024年度量化策略表现的深刻反思和2025年宏观经济及估值逻辑的分析，报告建议投资者在资产配置中保持适度权益配置，偏好成长风格，同时注重大小盘风格平衡和行业轮动动态调节，结合固收加与策略性股债调配降低整体波动风险。模型结果与市场互动均提示乐观，但提醒警惕模型失效的风险，重视政策与突发事件影响。

以上均来自兴业证券经济与金融研究院2025年资产配置篇研究报告内容与数据深度解析。[page::全篇]

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