越南经济保持强劲但面临关税冲击 [page::0][page::1][page::2]

• 2025年一季度GDP同比增长6.9%，为2019年以来最高，经济韧性强。

- 美国提出46%对等关税，暂缓90天给越南经济带来巨大不确定性。

• 越南经济未来可能通过推进市场监管放松、扩大汇率浮动区间和重塑区域供应链实现转型。

越南宏观政策与经济基本面 [page::3][page::4]

• 政策利率自2023年6月起维持450个基点，存在下调空间以支持增长。

- 2025年信贷增长目标设定为16%，信贷与GDP成长正相关。

• 通胀温和，2025年3月为3.1%，低于央行4.5‰的目标。

改革与行政机构重组推动效率提升 [page::6][page::7]

| 关键改革 | 具体细节 |
|--------------|----------------------------------|
| 公务员系统 | 2025年前裁减10万个岗位，2030年前进一步削减70万个 |
| 中央政府机构 | 撤销5个部委及约950个行政单位 |
| 省级及基层机构 | 省级机构精简50%，地方级精简70% |
| 省级政府 | 由63个省合并调整至34个 |
| 区级政府 | 撤销全部696个区级政府 |
| 乡镇级政府 | 解散约70%的乡镇行政机构 |
| 党组织及媒体 | 精简45个党组织和调整180个党政媒体分支 |

• 通过行政机构精简提高财政使用效率，重点促进行政效率、土地清理和基础设施项目推进。

外贸多元化与应对美国对等关税压力 [page::8][page::9]

• 越南出口结构以服装、电子及机械设备为主，受制于高额关税风险。

- 越南积极通过与新西兰、印度尼西亚、新加坡等国建立战略伙伴关系推动出口市场多元化。

• 显著增加对美国进口，包括液化天然气和汽车等以缓解贸易摩擦，同时降低关税。

资本市场估值与外资流动分析 [page::10][page::11]

• 2025年及2026年越南股市市盈率预计分别为9.5倍和7.8倍，存在估值吸引力。

- 受关税升级影响，2025年2季度外资净流出逾14亿美元，债券市场资金亦大幅流出。

• 推荐关注防御性行业：必选消费、房地产以及电信和公用事业，这些行业本地化程度高，受贸易摩擦影响较小。

报告标题及概览

本报告题为《关税多米诺骨牌效应：越南能否在出口之外实现多元化？》，由中金公司全球研究团队于2025年4月16日发布，主要分析越南2025年二季度经济形势，聚焦于受美国产生的对等关税冲击下，越南能否突破传统出口驱动模式，实现产业和经济结构多元化。报告作者为杨鑫、陈迪生等，具有专业的财经分析和研究背景。

核心论点为：尽管越南一季度GDP增速达到2019年以来最高，但随着美国实施对等关税，越南经济二季度面临不确定风险。报告重点剖析越南可能采取的应对措施，包括市场监管放松、汇率政策调整和供应链区域化重塑，以及政府精简机构以提升效率。资本市场因关税担忧表现波动，估值调整进入新平衡阶段，报告建议投资者关注本地化防御性行业。整体来看，作者认为越南经济短期压力存在，但长期基于比较优势，仍具备韧性和重塑潜力。[page::0,1,2]

一、宏观经济与增长展望

1. 越南经济增长状况

2025年第一季度，越南实际GDP同比增长6.9%，高于2024年同期的6.0%，创2019年以来该季度最高增速（图表1和图表2）。这一强劲增长反映了经济的基本韧性和活力，但近乎满速的政策利率（450个基点）持续22个月，预示着货币政策已进入高压态势，降息空间存在以支持增长。此外，越南通胀率维持在3.1%（低于4.5%的官方通胀目标），赋予货币宽松环境的可能性（图表4和图表5）。信贷增长目标为16%，1季度实际增速达3.9%，显示信贷扩张在支持GDP增长方面依旧发挥关键作用。结合“信贷增2%贡献1%GDP增长”的经验法则，信贷的充裕为经济运行提供了有力支撑。[page::2,3,4]

2. 经济增长不确定性及新叙事框架

在面对美国最新对等关税政策时，越南经济增长增速面临转折，二季度经济展现不确定性。报告提出越南经济新叙事的三大核心转变：

• 市场监管放松：取消部分行业外资持股限制（如金融、新能源等），允许外国资本控股本土中小企业，从外国直接投资（FDI）补充退出的外国投资（FPI）资金匮乏，缓冲贸易摩擦带来的市场波动；
• 汇率政策调整：放宽越南盾汇率浮动范围，深化外汇及衍生品市场，推动远期与期权产品发展，减少美元依赖，增强投资者信心，改善退出机制；
• 供应链区域化和重塑：制造业劳动力占比23.3%，出口对美增长步伐放缓，贸易增长见顶，通缩压力增加，越南制造可能向“越南创造”转型，强化东盟内部投资和供应链自我循环，实现制造和创新能力提升。

作者强调，尽管受短期冲击，越南仍扎根于李嘉图比较优势模型，长期将维持具备价格竞争力和供应能力的制造业地位。[page::1,2]

二、政策改革：优化行政机构促进效率提升

越南正在推行行政体制改革，计划于2025年7月1日起实施两级行政管理模式，预计民政级行政机构裁减60-70%，省级机构从63个减少至34个，整体公务员系统裁员20%，共计裁减逾2.2万个职位（图表9）。此举意在简化政府结构，提高财政开支效率，推动决策统一并聚焦关键基础设施项目，提升土地清理和空间规划效率。

预计改革受益的重点行业包括房地产和建筑，预计城市级基础设施建设决策将加快，资金配置更为集中，加快河内和胡志明市轨交项目进展，形成良性发展循环。[page::0,6,7]

三、对外贸易与美国关税影响

1. 越南对外贸易格局与挑战

越南经济高度依赖出口，尤其依靠出口驱动型FDI，2023年占总出口比重高达74%。自2016年以来，出口对经济增长贡献波动较大（图表10和11）。2024年越南对美国贸易顺差达到1,200亿美元，呈爆发性增长（2019-2023年增长127%），跃升为美国第三大贸易逆差国家。美国宣布征收46%的对等关税（远超市场预期10-15%），对越南出口构成巨额挑战。越南出口结构中，服装、电子及设备占比70%以上，相关外资企业资本市场面临压力，风险明显。

2. 越南应对措施

为深化对美贸易关系、缓解风险，越南积极采取三大政策动作：

• 市场多元化：与新西兰、印度尼西亚、新加坡等国家建立12个战略合作伙伴关系协议，推动出口市场多元化，减少对美国市场依赖；
• 增加美国进口：2025年3月签订42亿美元采购协议，涵盖航空、石油等能源领域，累计签署近900亿美元协议，促进贸易平衡；
• 下调进口关税：对美国进口商品实行关税优惠，如液化天然气从5%下调至2%、汽车关税大幅降低，农产品关税全面取消或减免，以改善双边贸易关系。

4月初越美高层会谈达成90天暂停关税的协议，为谈判创造窗口期；但贸易冲突风险仍存在，资本市场预期尚未完全企稳。[page::7,8,9]

四、资本市场：估值调整与外资流动

越南股市2025年和2026年预测动态市盈率为9.5倍和7.8倍，估值具备长期吸引力，但短期受贸易摩擦影响，市场波动加剧。自4月10日以来，越南股市和债券市场分别出现近14亿美元和13亿美元的外资净流出，2024年整体外资净卖出32亿美元，资本市场处于超卖区域（图表14）。

新交易平台KRX上线和预计纳入FTSE新兴市场指数（9月）预计将缓解流动性冲击，吸引配置资金回流。整体来看，市场进入估值调整寻求新平衡阶段，外资流动反映了贸易政策变化的敏感反应。[page::1,10]

五、行业配置建议

作者建议关注本地化高消费属性的防御性资产，优选以下三个行业：

• 必选消费：饮料、啤酒、乳制品等本土供应链完备的必选消费品，有望受益于原材料价格下降及消费税促销延续；
• 房地产：大规模基础设施投资带动，尤其河内和胡志明市轨交项目，促进地产板块空间扩张；
• 电信和公用事业：需求弹性低、提供基础性本地主服务，包括移动、电力、水利，有利于抵御经济波动。

行业表现中，必选消费、房地产表现相对抗跌，能源、信息技术、材料行业受出口关税冲击较大，股价调整明显（图表16）。这一配置体现出市场资产重构趋势，偏爱本地需求驱动和政府支撑型行业，以抵御出口受阻带来的风险。[page::11,12]

六、图表深度解读

• 图表1和图表2清晰显示越南GDP季度增速的波动及2025年一季度创2019年以来最高增速的事实，佐证报告对经济韧性的论断。
• 图表3-5展示政策利率稳定及通胀温和，有利于宽松货币政策的空间。
• 图表6-7说明越南盾整体及核心通胀变化走势，美元兑越南盾汇率及美国长期国债收益率波动联系紧密，体现越南货币政策对外部风险的动态调整。
• 图表8突出越南出口美国市场增速放缓，是经济面临贸易制裁的直接反射。
• 图表9以详细表格形式展示行政机构改革计划，显示越南政府为优化治理做出的实际操作和目标裁员规模。
• 图表10-11用分解支出法展现经济增长构成变化及净出口贡献的波动，直观指出经济过度依赖出口的风险。
• 图表12揭示对美巨大贸易顺差及药方使越南贸易冲突风险骤增的背景，是后续政策调整的基础。
• 图表14-16全面反映资本市场资金流向、估值水平及行业表现，条理清晰地说明了投资逻辑及风险分布。

所有图表均支持文本分析，数据来源权威（Haver、彭博、官方机构），图示直观准确，增强报告说服力。[page::2-5,7-8,10-12]

七、风险因素

报告明确识别以下风险：

• 美国对等关税90天暂停期结束后重启征税可能导致经济和资本市场剧烈波动；
• 美联储降息周期不及预期，导致流动性紧缩，对新兴市场资金流动形成压力；
• 越南盾贬值压力加剧，引发资本外流和资产价格波动。

其他风险包括全球贸易环境进一步恶化以及越南内部改革推进节奏慢于预期。报告未详细给出缓解风险的策略，但从政策调整和多元化措施可见其内生应对意图。[page::1,10]

八、批判性视角

报告整体基于扎实数据和宏观逻辑，观点客观。值得注意的是：

• 对未来市场监管放松和汇率政策调整的推测具有较大不确定性，相关政策能否出台及其力度将严重影响市场表现；
• 对区域供应链重塑的期待基于长期趋势，但短期内美国贸易政策及地缘政治风险可能阻碍外资流入；
• 报告对越南股市估值吸引力强调谨慎乐观，但未深入探讨本土市场结构性问题及外资流动的结构性变化风险。
• 图表和数据分析多基于官方和机构发布，可能存在统计口径或延迟，投资者需保持审慎。

整体而言，报告虽有所乐观，但对短期不确定性和外部风险保持警惕，视角平衡。[page::1,10]

九、结论性综合

中金发布的本报告系统而详尽地剖析了越南2025年一季度强劲的GDP增长背后逐渐增加的贸易保护主义风险，尤其是美国对越南大幅征收对等关税带来的冲击。从宏观层面看，越南经济虽展现坚韧韧性，但二季度面临不确定性，预计将通过市场管制放宽、汇率浮动区间扩大和供应链区域化来化解风险。政府优化机构改革和财政开支效率提升也为经济提供支持。贸易多元化和对美进口增加、关税调整成为缓冲机制。

资本市场方面，受贸易摩擦影响，外资大量流出，估值从历史高位调整至更合理区间，预计下半年受指数纳入及交易系统升级影响，资本有望回流。行业配置趋向防御性及本地化运营，必选消费、房地产和基础公用事业被看好。风险主要来自于贸易政策不确定性和美联储货币政策变动。

报告充分利用图表展示GDP增速、政策利率、通胀走势、出口结构及资本流动等关键数据，使分析更加直观和严谨。总体上，报告描述了越南在全球贸易保护主义浪潮冲击下的挑战与转机，认同越南经济基于比较优势具备一定韧性和调整能力，但短期波动和风险不可忽视，投资者应关注政策走向及结构性改革成效。[page::0-12]

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图表示例展示：



图片显示越南2022年至2025年第一季度的季度GDP增速，2025年一季度达到6.9%，为2019年以来最高首季度表现，显示经济基本面强劲。

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以上为对《关税多米诺骨牌效应：越南能否在出口之外实现多元化？》报告的详尽解构与深入分析。

报告