2020年市场行情回顾 [page::3][page::4][page::5]

• 2020年上证50和沪深300指数涨跌幅分别为14.08%和22.23%，2019冠状病毒疫情导致波动率指数多次大幅波动，年内经历三波主要波动高点。

- 波动率指数呈现阶段性反复波动，海外疫情爆发时VIX指数冲高，带动国内波动率短暂升高，全年波动率中枢保持在20-23区间。

• 50ETF期权成交活跃度2019年后略有下降，沪深300期权产品成交及持仓逐渐增长，市场结构变化明显。

期权波动率交易策略及表现总结 [page::8][page::9]

| 指标 | 数值 |
|---------------|-----------|
| 总收益率 | 19.13% |
| 年化收益率 | 19.87% |
| 年化波动率 | 10.24% |
| 最大回撤 | 3.91% |
| 夏普比率 | 1.81 |
| 信号次数 | 6次 |
| 胜率 | 83.33% |
| 盈亏比 | 22.26 |
| 平均持仓天数 | 38.33天 |

• 策略结合波动率动量和反转特性，利用隐含波动率（IV）和历史波动率（HV）指标短期预测波动率方向，采取跨式期权组合做多或做空波动率。

- 2020年该策略表现稳定，极具风险调整后的收益价值，最大回撤控制在3.9%以内，信息比率和胜率均较高。

期权备兑策略表现及特点 [page::10][page::11]

• 备兑策略选取当月价值程度1.02-1.07认购期权，临近到期前5-10个交易日进行滚动移仓。

- 过去五年表现突显出备兑策略在震荡及渐涨市场下优于标的，2020年备兑策略与指数涨幅相近，但波动率和最大回撤更低，表现更稳定。

• 300ETF期权备兑策略效果与50ETF相似，均支持长期指数增强使用。

2021年期权策略推荐与展望 [page::13][page::14][page::15]

• 宏观经济有望回升，流动性虽放缓但整体中性偏宽松，指数估值处历史高点，短期大幅上涨概率降低。

- 推荐以备兑策略为基础，结合指数增强基金替代ETF后卖出认购期权，提高资金使用效率。

• 关注波动率指数（50ETF期权）接近历史20%分位值底部的位置，择机介入跨式或宽跨式多头波动率交易机会。

- 风险提示：基于历史数据的模型可能失效，市场波动及政策变化带来不确定性。

重点基金超额收益表现（部分） [page::14]

| 基金名称 | 均值超额收益(%) |
|--------------------|----------------|
| 易方达上证50指数A | 4.93 |
| 景顺长城沪深300增强 | 0.78 |
| 兴全沪深300指数增强A | 1.70 |
| 易方达沪深300量化增强 | 1.30 |
| 广发沪深300指数增强A | 2.61 |

• 相关指数增强基金整体呈现稳健的超额收益，适合结合备兑策略进行投资。

《波动交易机会仍存在，指数增强正当时——期权2021年年度投资策略》详尽分析报告

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：波动交易机会仍存在，指数增强正当时——期权2021年年度投资策略

- 分析师：祝涛

• 发布机构：渤海证券股份有限公司研究所

- 发布日期：2020年12月25日

• 研究主题：2020年中国期权市场行情回顾及2021年期权策略推荐，主要涉及上证50ETF、沪深300ETF及沪深300股指期权的波动率交易与备兑策略，结合宏观经济及市场估值环境，进行指数增强策略分析。

核心观点概要：

• 2020年波动率市场经历疫情冲击与复苏，波动率指数先升后降，年终处于历史中低水平。

- 50ETF期权波动率交易策略2020年表现优异，收益率19.13%，夏普比率达1.81，最大回撤控制良好。

• 备兑策略表现稳定，尤其在震荡市表现优于标的指数，结合ETF指数增强基金使用效率更高。

- 2021年继续推荐备兑策略、基于指数增强基金的备兑变体及择机做多底部波动率的策略。

• 风险提示强调历史数据模型存在失效风险。

报告的核心信息在于通过对2020年波动率指数的深入研究，结合多期权标的的成交与持仓变化，验证波动率交易和备兑策略的有效性，提出面对当前估值水平和宏观环境下的2021年策略框架[page::0,3-15]。

---

二、逐节深度解读

1. 行情回顾

1.1 标的指数行情围绕疫情因素展开

• 关键论点：2020年上证50和沪深300指数走势被新冠疫情影响显著。初期疫情引发指数大幅波动，后因流动性放松与经济复苏预期，指数逐步回升。

- 逻辑支撑：疫情的爆发与经济数据走弱紧密关联，市场避险情绪带动波动率急升；随后全球货币政策放松刺激市场反弹。

• 关键数据：

- 上证50年涨幅14.08%，振幅34.37%
- 沪深300年涨幅22.23%，振幅38.75%
- 成分股日均成交额分别约1663亿元与2545亿元（图1、图2显示2020年走势及成交额）[page::3-4]

图1和图2清晰展示了2020年两个指数的价格波动和成交活跃度，2月-3月市场剧烈波动明显对应疫情爆发，高成交额随之起伏，显示疫情对行情和投资者行为的强烈冲击。

1.2 波动率指数走势一波三折

• 论点：波动率指数受疫情及市场情绪影响显著，呈现先升后降，一季度波动上涨，二季度企稳，三季度市场放量再度推高波动率，年底回落至中低水平。

- 推理依据：波动率与市场不确定性和交易活跃度直接相关。海外疫情加剧与美股波动影响中国市场波动率。

• 数据与趋势：

- 波动率指数从年初15附近升至40以上后回落至20以下
- 3月中与7月初市场事件对应波动率峰值（图3、图4）
- 50ETF波动率指数和美VIX差距逐季收敛
- 2015-2020年50ETF波动率年度均值维持20-23区间，中枢稳定（图5）[page::4-6]

图3揭示疫情多阶段引发的波动率起伏，图4体现中国市场与国际市场波动率的差异及趋同过程，图5验证了50ETF波动率指数长周期的中枢波动结构为策略设计提供历史锚点。

1.3 成交和持仓概况

• 论点：2020年新上市沪深300期权品种成交活跃度和持仓增长，50ETF期权成交减少，体现市场结构多元化和投资者选择变化。

- 数据要点：
- 日均成交额：50ETF 13.09亿，华泰柏瑞300ETF 16.37亿，嘉实300ETF 2.8亿，沪深300股指期权5.56亿
- 成交额占比显示50ETF与华泰柏瑞300ETF竞争激烈，股指期权市场份额提升（图6）
- 各期权品种成交量与持仓趋势详见图7-14，均展现增长态势尤其是300ETF期权[page::6-8]

图7-14详细刻画了不同系列期权成交与持仓动态，为策略部署提供市场深度和流动性参考。

---

2. 期权波动率交易策略表现

• 策略简介：基于50ETF波动率指数（IV）及历史波动率（HV）判断波动率未来走势，结合主观判断（市场活跃度、海外波动、信用利差、政策不确定性等因素）构建多空波动率期权组合，利用隐含波动率的动量与反转效应进行交易。

- 关键指标：
- 2020年总收益19.13%，年化波动率8.81%，夏普比率1.81，最大回撤3.74%，收益回撤比5.11（表1）
- 5次多空方向判断切换，胜率83.33%，盈亏比22.26，平均持仓天数38天

• 数据说明：

- 图15展现波动率指数与多空信号，策略把握波动率趋势有效。
- 图16净值稳健攀升，回撤控制严谨，显示策略风险收益较优。

• 模型逻辑：

- 隐含波动率偏离历史实际波动率时存在反转概率，基于此做多或做空。
- 结合量化模型与经验因素增强信号准确率。

此部分体现严密量化与经验变量结合的复合策略设计，说明波动率作为可交易标的其短期趋势可捕捉，收益显著且风险有限[page::8-9]。

---

3. 期权备兑策略表现

• 策略说明：卖出当月1.02-1.07价值程度的认购期权，利用期权时间价值及股价波动收益提升标的投资的回报率，滚动调整合约维持备兑头寸。

- 2020年表现：
- 上证50ETF上涨14.08%的背景下，备兑策略收益与标的相近，但波动率和最大回撤更低，下半年震荡行情中表现优于标的。
- 300ETF期权备兑策略表现类似，均维持稳健的超额收益。

• 图形表现：

- 图17、图18展示两标的备兑策略净值曲线，明显优于单纯持有的波动控制效果。

• 逻辑依据：

- 备兑策略适合震荡偏缓涨或下跌市场，理性利用期权增厚收益，降低组合波动。

备兑策略为2021年期权应用的核心，基于合理的价值区间选择和滚动机制，有效平衡收益与风险[page::10-11]。

---

4. 2021年期权策略推荐

• 宏观背景分析：

- GDP及上市公司净利润2020年经历负增长后开始恢复（图19）。
- 流动性宽松但有趋中性迹象，2021年货币政策可能回归中性（图20）。

• 估值分析：

- 上证50和沪深300估值已至2016年以来高位，主要因连续估值修复、疫情业绩扰动和成分股调整带来的结构变化。
- 市盈率市净率与国际市场对比显示中国市场估值水平较为合理，海外资金配置需求有支撑（图21-26）。

• 策略建议：

1. 备兑策略：基于估值和走势判断市场难现大幅趋势，备兑策略表现优越，推荐卖出价值度1.02-1.07认购期权并在5-10个交易日前滚动调整。
2. 指数增强基金+卖出认购期权：利用指数增强基金替代ETF，提高资金使用效率，但保证金需求上升。
3. 底部区域择机做多波动率：波动率指数接近历史20%分位的底部区域，短期反弹机会值得关注，适合跨式宽跨式组合做多。

这部分结合宏观、微观和市场多维度视角，系统构建2021年多元期权策略方案[page::11-15]。

---

5. 风险提示

• 主要提示基于历史数据的模型存在失效风险，不排除未来行情、政策或流动性大幅变化导致策略失效。

- 建议投资者注意策略周期、市场环境及执行风险，动态调整操作[page::15]。

---

三、重要图表深度解读

| 图号 | 内容描述 | 数据解读与趋势 | 关联论点支持 | 限制与备注 |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| 图1-2 | 2020年上证50、沪深300指数及成交额走势 | 市场受疫情冲击剧烈震荡，后期缓慢回升，成交额波峰与波谷反映投资者交易激情 | 支持疫情引发市场剧烈波动的观点，反映市场基础面与资金深度[3-4] | 未细分成交主体，无板块表现 |
| 图3-4 | 2020年金融期权波动率指数走势及50ETF波动率与VIX对比 | 波动率两次大幅上升对应疫情爆发和市场放量，显示中国与海外市场波动联动高 | 反映波动率一波三折走势及国际市场影响[5] | VIX受美股特定事件影响较大，波动率差异分析需慎重 |
| 图5 | 2015年至2020年50ETF期权波动率年度均值及中枢 | 大部分年份波动率中枢稳定20-23，2015和2017异常，确认策略运行稳定周期 | 确认历史波动率中枢为策略设计核心基准[6] | 5年时间样本有限，极端年份影响偏差 |
| 图6-14 | 2020年各金融期权成交额占比、成交量、持仓量 | 300ETF期权活跃度增长显著，50ETF略有收缩，股指期权市场份额提升，流动性良好 | 反映标的市场变迁及多样化需求[6-8] | 市场深度数据缺乏机构划分 |
| 图15-16 | 波动率策略趋势判断信号与净值表现 | 策略成功捕捉波动率趋势，回撤控制较好，收益稳健 | 支持波动率交易策略有效性[9] | 主要基于历史数据，需持续验证 |
| 表1 | 2020年波动率策略绩效数据 | 总收益19.13%，夏普1.81，最大回撤3.91%，盈亏比22.26，信号获胜率83.3% | 量化支撑波动率交易高风险调整收益[9] | 仅2020年数据，缺多元情景测试 |
| 图17-18 | 50ETF及300ETF备兑策略净值曲线 | 备兑策略稳步上涨，波动回撤低，优于单纯持有 | 明确备兑策略在震荡市的优势[10-11] | 策略实现依赖期权市场成熟度 |
| 图19-20 | 指数净利润增速与GDP及流动性指标变化 | 业绩从负向转正，流动性宽松但趋于正常 | 宏观基本面支持市场稳定预期[11-12] | 若政策逆转策略需调整 |
| 图21-26 | 上证50及沪深300估值走势及国际比较 | 估值达到近5年高点，市净率合理，符合海外资金配置需求 | 支持当前估值较高，策略需调整为稳健[12-13] | 疫情影响下市盈率波动大，需谨慎 |
| 图27 | 50ETF期权波动率指数与历史20%分位值对比 | 当前波动率接近历史低位，具备短期反弹潜力 | 支持底部做多波动率机会[15] | 历史规律不保证未来必现 |

---

四、估值分析

报告主要从估值角度解读指数当前状态，未采用具体的DCF或多因子模型。

• 方法论：

- 利用市盈率（PE）和市净率（PB）对比历史及国际市场，判断市场整体估值水平。

• 主要输入和假设：

- 估值基于Wind历史数据，剔除疫情影响后更注重市净率稳定性。
- 国内估值合理性基于海外疫情对比及外资配置需求。

• 结论：

- 上证50和沪深300估值处于2016年以来高位，继续大幅提升概率低。
- 估值合理但估值修复空间有限，2021年更依赖业绩回升驱动。

• 敏感性分析缺乏，但结合宏观流动性和政策预期，估值区间默认保持稳定。

此估值部分支持策略审慎推进备兑，但未提供量化模型估值测算细节[page::12-13]。

---

五、风险因素评估

• 主要风险：

- 历史模型失效风险：过去表现未必代表未来，行情极端波动或政策调整均可能导致策略失效。
- 市场流动性风险：若期权市场流动性下降，策略执行难度加大。
- 宏观经济政策和全球事件冲击：如疫情反复、美国政策变化等带来的不确定性。

• 报告未细化风险缓解方案，但强调策略需要结合市场动态调整，投资者需谨慎监控风险敞口[page::15]。

---

六、批判性视角与细微差别

• 偏见与局限：

- 报告整体基调偏向策略有效性推荐，较少涉及策略失败情境分析，尤其缺少对极端事件下策略表现的深入讨论。
- 多数策略基于2020年数据，时间窗口较短，可能无法覆盖全部市场情形。

• 策略工具依赖：

- 备兑策略和波动率交易均依赖于期权市场的流动性和价格发现机制，若后续市场出现结构性变化，策略表现可能受限。

• 估值对比解释简略：

- 国际市场估值对比强调合理性，但未充分分析中国市场行业结构、市场主体差异对估值的影响。

综上，报告的观点合理但需结合更多长期、多场景验证，谨慎对待模型对未来的普适性。

---

七、结论性综合

本报告系统回顾了2020年中国主要指数及期权市场的行情和波动率表现，从宏观经济和流动性视角透视市场环境，结合历史数据构建和验证了波动率交易及备兑策略，形成较为完善的期权策略框架。

• 行情回顾中，疫情驱动的波动率极大起伏提供了交易机会，2020年整体波动率处于中性偏低水平。

- 波动率交易策略基于动量和反转效应，体现出良好风险调整后的收益与稳定的最大回撤控制，成为波动率交易的有效工具。

• 备兑策略在震荡及缓涨环境体现了优越性，尤其适合当前高估值、震荡市格局，结合指数增强基金，可提升资金使用效率。

- 宏观和估值分析显示，2021年指数大幅上涨的概率有限，业绩恢复和震荡为主，策略侧重于稳健的指数增强和波动率择机布局。

• 风险提示提醒策略依赖历史数据，未来面临不确定性，投资者需动态调整和风险管控。

综上，报告明确表达了积极但审慎的投资立场，推荐采用备兑策略和波动率交易策略进行指数增强，利用波动率的结构性机会，兼顾收益和风险管理。

---

总体评价

该年度策略报告结构清晰，结合丰富图表和数据，提供了详实的市场分析与投资策略建议。尤其波动率策略部分体现了专业的量化分析水平。报告对应的图表和数据深入佐证主张，适合机构投资者设计和调整期权相关产品配置。风险侧重历史模型失效，提示了谨慎态度。

----

（全文引用标注示例：[page::3,5,9]，均已严格按照请求提供）

附：关键图表示例

报告