主动型基金择股能力行业差异显著 [page::3][page::4]

• 除非银和餐饮旅游外，主动基金持仓普遍跑赢对应中信行业指数。

- 食品饮料、家电、医药、建材和机械是基金持仓收益率最高的行业。

• 传媒、石油石化、钢铁等行情平淡行业选股能力相对较强。

- 行业beta的节奏是决定收益表现的关键。

金融板块表现及基金配置特征 [page::5][page::6]

• 银行累计净值比约1.01，基金持仓收益整体与指数持平，长期低配13%左右。

- 2011年起银行表现强于沪深300，但基金仍保持低配。

• 非银累计净值比0.95，基金持仓收益略微跑输，资金多次从标配转为低配。

- 金融板块alpha难度大，表现稳定但选股能力有限。

消费板块核心行业分析 [page::7][page::8][page::9][page::10][page::11]

• 食品饮料累计净值比1.37，超额收益最高，基金持仓多为超配，呈随行就市态势。

- 家电超额收益稳定，累计净值比1.11，基金持仓通常略跑赢指数。

• 医药累计净值比1.43，基金长期超配，牛市基本跑平指数，熊市稳定跑赢。

- 农林牧渔和纺织服装选股空间有限，超配幅度小。

• 餐饮旅游指数净值比偏低，基金做alpha难度大。

- 商贸零售虽无明显趋势，基金持仓表现积极，17年后显著跑赢指数。

科技板块表现与基金持仓特征 [page::12][page::13][page::14]

• 电子行业累计净值比1.73，基金长期超配约4%，具备一定alpha能力。

- 通信累计净值比1.44，基金兴趣有限，超配比例较低。

• 计算机累计净值比1.96，基金超配3%-4%，牛市跑输指数，熊市跑赢。

- 传媒beta最差，超额收益空间大但行业整体弱于大盘。

• 科技板块牛市期间alpha能力较强，基金表现差异明显。

周期板块核心行业表现及基金配置 [page::15][page::16][page::17][page::18]

• 建材和化工累计超额收益为56%和475%，建材beta稳定，化工17年后beta转负但alpha表现仍佳。

- 房地产收益弹性较低，与银行类似，基金长期表现稳健但alpha有限。

• 钢铁、煤炭及交通运输板块基金低配但持仓表现优于指数。

- 有色和建筑beta转负，基金选股能力存在压力。

• 石油石化beta波动性高，基金持仓表现良好。

制造板块基金持仓表现及配置特征 [page::19][page::20][page::21]

• 军工板块弹性最佳，但基金无明显alpha优势，长周期表现平稳。

- 机械、电力设备和汽车具备一定选股能力，但行业beta不突出。

• 轻工和电力行业beta缺乏弹性，基金alpha贡献有限。

- 基金在制造板块内选股表现整体较平稳。

总结与投资建议 [page::22]

• 银行、非银及餐饮旅游alpha难度大，其他行业主升浪做beta，其余时段有明显alpha。

- 基金持仓在牛市主升浪阶段一般跑输行业指数，但熊市累积正超额收益最终能跑赢。

• 医药及电子等行业适合长期主动配置，食品饮料适合牛市后期锁定收益。

- 科技板块处于回调期但仍具备较好alpha空间，传媒beta最弱alpha空间最大。

• 建材和化工具备良好alpha空间，房地产表现稳健但回报弹性有限。

- 基金持仓行为表现为随行就市，越涨越买，越跌越减。

报告元数据与概览

标题：《什么行业应该做 beta？什么行业应该做 alpha？》

作者与发布机构： 长江证券研究所，主要分析师刘懿，支持联系方式详见报告末页

发布日期： 2019年9月26日

报告主题： 以股票型、偏股混合型和灵活配置型主动型基金为研究对象，分析各行业的beta与alpha表现，探讨基金在不同行业中的择股能力、行业配置策略及其收益表现。

核心论点：

• 银行、非银金融和餐饮旅游行业难以做出明显alpha收益。

- 其余行业在行业处于主升浪阶段时适合做beta配置，其他阶段有较大机会做出alpha。

• 主动型基金表现出明显的择股能力和行业内配置能力，尤其在某些行业获得持续的超额收益。

- 基金持仓在牛市主升浪阶段多跑输行业指数，但通过在熊市期间积累的超额收益，整体仍能跑赢除银行、非银、餐饮旅游外的行业指数。

该报告通过大量历史数据、指数对比和行业细分，力求系统揭示各行业在不同市场环境下基金配置策略的有效性和表现差异。[page::0,3,22]

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逐节深度解读

1. 主动型基金择股能力及行业表现（页3-4）

主要观点：

• 通过对从2005年中至2019年中主动基金持有的全部股票，结合基金持仓市值和沪深300行业指数进行收益计算，展示基金对行业的超额收益和策略表现。

- 除非银和餐饮旅游行业外，基金多数行业持仓跑赢中信一级行业指数。

• 食品饮料、家电、医药、建材、机械行业的基金持仓收益最高，行业涨幅排名分别为第1、2、4、8、13，显示选择有成长性的赛道十分重要。

- 传媒、石油石化、钢铁、基础化工商贸零售行业虽然整体行情相对平淡，但机构的选股能力强，净值比超配较高。

方法说明：

报告结合半年度基金持仓报告，以120日均价的变动部分估算收益，计算过程详见页3，通过构建组合收益衡量不同基金在各行业的股票选择能力。

结论：

基金在机会好的行业能产生绝对超额收益，在机会差的行业则体现在相对超额收益上，但行业自身的beta节奏才是决定基金表现优劣的关键。[page::3,4]

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2. 行业Beta节奏及基金持仓表现（页5-21）

报告详细拆分为金融板块、消费板块、科技板块、周期板块和制造板块，分别分析：

金融板块

• 银行（图2，页5）：

- 银行业自2011年后走势上扬，基金长期低配银行（约13%）。
- 牛市时期基金持仓跑输指数，熊市时期略跑赢，最终同期收益大致持平。
- 净值比波动区间主要1-1.3，长期表现稳健但缺少弹性。

• 非银金融（图3，页6）：

- 非银金融指数自2007年起快速上涨，基金标配，后逐步低配（约8-11%）。
- 同样牛市跑输、熊市稍优，累计收益略跑输指数（-49%）。
- 行业有更强弹性和脉冲行情，但基金对其配置谨慎。

总结金融板块普遍做alpha难度大，但整体beta表现稳中向好，基金明显低配且行业弹性表现不足。

消费板块（页7-11）

• 食品饮料（图4，页7）：

- 最佳超额收益行业，累计净值比1.37，超额收益高达667%。
- 基金多数时间选择超配，但牛市初期降低配置，表现“越涨越买，越跌越减”。
- 与大盘走势逆向，大牛市时该行业相对表现较弱，且持续长期跑赢大盘。

• 家电（图5，页8）：

- 超额收益相对较低（129%），但波动小，beta稳健。
- 基金偏爱，常标配，且持仓调整更快。
- 国内基金和陆股通在家电行业持仓行为存在差异，后者更喜欢配置家电股。

• 医药（图6，页9）：

- 净值比1.43，累计超额385%。
- 两个时间节点07年末和14年中标志着走势分水岭。
- 医药为基金长期超配板块，无论大盘涨跌，基金持仓能在跑输沪深300时期稳定跑赢。
- 投资价值显著，适合长期配置主动型基金和smart beta指数。

• 农林牧渔、纺织服装、餐饮旅游、商贸零售（图7-10，页9-11）：

- 农林牧渔表现一般，beta不强，但选股空间存在，基金能略跑赢指数。
- 纺织服装类似农林牧渔但基金超配相对少。
- 餐饮旅游表现较弱，累计净值比0.90，基金超额收益为-82%。
- 商贸零售净值比高达2.04，累计超额445%，经历过资金的涨跌互动，后期基金重新加仓且表现优异。

消费板块整体展示了alpha和beta的切换与基金配置的灵活性，特别强调医药行业的长期价值及食品饮料作为稳健资产对牛市的对冲作用。

科技板块（页12-14）

• 电子（图11，页12）：

- 牛市后期持续超配，累计超额收益322%。
- 结构上类似医药的低beta板块，具选股空间和alpha潜力。
- 牛市阶段基金持仓表现良好且具alpha。

• 通信（图12，页13）：

- 总体超配比例低于其他科技细分，5G热点未带来明显超额回报。
- 累计超额收益191%，表现平稳。

• 计算机（图13，页13）：

- 主导13-15年科技大牛市，基金超配比例3%-4%。
- 牛市跑输行业指数，震荡和熊市阶段表现更好。

• 传媒（图14，页14）：

- 超额收益最高（净值比2.62），但beta为负，长期表现波动大。
- 基金有一定选股能力，但beta不利限制了收益提升。

科技板块整体虽处于回调期，但选股潜力和alpha做出机会较大，基金表现分化，电子和医药类似，传媒beta最差风险最大。

周期板块（页15-18）

• 建材和化工行业超额收益显著，建材beta较好且持仓alpha空间较大，化工经历较长上涨，基金超配积极，17年后beta转负但alpha空间依然存在

- 房地产beta稳健，收益弹性弱于主流消费，与银行类似

• 钢铁、煤炭、交通运输长期低配，行业beta整体下行，基金持仓近年来表现优于指数，实际获得正收益

- 有色金属和建筑beta近期转负

周期板块表现差异显著，基金仍能在部分行业中发掘alpha机会。

制造板块（页19-21）

• 军工为弹性最好的制造行业，但基金无明显alpha优势，板块长期进入休整

- 机械、电力设备、汽车基金选股能力有限但存在一定alpha空间

• 轻工和电力行业beta缺乏弹性且基金alpha平淡

制造板块整体alpha能力有限，行业表现也较为平稳。

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重点图表深度解读

图1（页4）——2005-2019年主动基金持仓收益情况

• 条形图显示了各中信一级行业基金半年报持仓的累计收益与对应指数累计收益对比，折线表示基金持仓净值比。

- 食品饮料、家电、医药等行业基金累计收益明显跑赢行业指数。

• 传媒、石油石化等行业基金持仓净值比高，显示其超配意愿强。

- 银行、非银金融和餐饮旅游行业基金收益和持仓净值比均较低。

该图直观说明行业间基金选股和行业加减仓能力的差异，以及基金对不同赛道的偏好和收益贡献。[page::4]

图2-图29（页5-21）——各行业指数净值比与基金持仓净值比对比图

• 每个行业均有两图，左图显示行业指数净值比和基金权重超配幅度，右图显示半年度基金持仓收益与行业指数收益对比及基金净值比趋势。

- 例如图2（银行）显示长期指数净值比稳中有升，但基金低配银行（蓝色柱子常为负），基金持仓收益波动以跑输为主，净值比曲线趋于平稳。

• 图6（医药）显示基金长期超配效果显著，净值比稳步提升，基金持仓收益尤其熊市表现抢眼。

- 图14（传媒）则表现beta为负，基金尽管选股有alpha但整体难转正。

整体图表有效辅助文本论述，凸显基金配置与选股行为与行业周期性的关系。图表信息也提示关注行业beta作为基金策略成功的关键。[page::5-21]

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估值分析

本报告侧重行业配置和基金持仓的超额收益分析，没有涉及具体公司的财务估值模型、DCF或市盈率估值计算，因此不具备估值模型参数及目标价判断的内容。

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风险因素评估

报告虽无专章对风险进行单列讨论，但隐含风险点包括：

• 银行和非银板块长期超配受限，投资难以获得高alpha，主要因行业性质较为稳健且弹性有限。

- 部分周期性行业beta表现较差，反映行业本身长期不振，基金选股虽有alpha但整体收益存在下行风险。

• 科技股和传媒行业beta波动大，行业周期及政策影响风险高。

- 受宏观经济和市场阶段性波动影响，基金在牛市主升浪普遍跑输行业指数，投资者需注意市场节奏的掌握。

报告指出基金在大牛市阶段表现较弱，熊市中实现超额收益较多，投资者策略需注意市场周期匹配，但未对缓解策略具体展开。

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批判性视角与细微差别

• 报告基于基金持仓报告和指数表现的历史回测，未涉及个股基本面及宏观经济驱动，可能忽视行业结构性变革对长期beta和alpha的冲击。

- 银行与非银反复提及低配现象，可能受到市场资金偏好和政策监管影响，基金难以突破alpha瓶颈。

• 报告强调“随行就市”的调整策略，但对择时能力是否具备、择时判断标准及效果并未深入讨论。

- 科技板块的alpha空间与长期回撤间矛盾，提示对基金持仓选股能力及风控策略的进一步剖析空间。

• 报告对地产行业分类在大金融范畴中，且评价其收益弹性低，可能未充分反映细分领域差异，风险与机会并存。

整体报告逻辑清晰，结论基于充足数据，但对政策风险、市场风格转换风险的应对等外生变量关注度有限。

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结论性综合

本报告以全样本主动型基金2005年至2019年中按中信一级行业划分的持仓数据和行业指数为分析基础，深入研究了基金在各行业中追求alpha与配置beta的演变特征，显示：

• 银行、非银金融、餐饮旅游三大板块内，基金难以做出明显alpha，长期低配表现明显，行业beta表现虽稳健但弹性不足，适合长期稳健配置但非alpha捕捉重点领域。

- 食品饮料、医药、家电三大消费行业表现出显著的超额收益能力。其中医药尤其适合长期配置主动基金或smart beta策略，具备跑赢大盘的坚实基础。

• 科技板块处于调整期，电子和通信表现类似于医药，具备较好选股空间。传媒行业beta为负，尽管基金alpha能力显著，但受限于行业整体走势。

- 周期板块表现分化，建材和化工具备较好的beta和alpha机会，而钢铁、煤炭等行业经历长期下行，基金持仓表现依然优于行业指数。

• 制造业整体alpha空间有限，选股能力相对较弱。

- 基金一般“越涨越买，越跌越减”，偏向随行就市的动态管理方式，尤其在行业持续显著跑赢沪深300时表现明显。

报告强调投资决策应基于对行业beta节奏的判断，把握不同市场周期下beta与alpha的切换机会，选好赛道方能发挥主动基金优势。

从图表解析中可见，基金通过超配或低配权重、择股策略对各行业产生实质影响，且绩效表现与行业周期与流动性环境密切相关，表明掌握行业周期的投资主题和节奏是基金成功的关键。

总体看，作者认为投资者应区分行业特性，重点关注具备弹性和alpha空间的行业，合理调整持仓策略，以实现长期稳定超额收益。[page::全部内容综合]

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结束语

这份研究报告通过详实的数据伴随完善的图表分析，系统呈现了中国资本市场主动型基金对不同行业的择股能力和行业配置偏好，深入剖析了行业beta与alpha表现及其之间的动态关系。报告能为资产管理机构、基金经理及专业投资者提供有针对性的策略参考和行业环境认知，促进更科学的资产配置和风险收益管理。

报告