市场关注度指数构建与指标分析 [page::2][page::8]

• 选取异常成交量(ABV)、异常成交波动(ABVV)、极端收益率(ETR)、分析师一致预期(ACF)及其变化(ACFC)五项指标，基于过去60天时序标准化后等权合成市场关注度指数。

- 各指标做好多判断均呈现正向择时价值，例如异常成交波动择时年化收益约11.26%，胜率53%。

• 市场关注度指数自身择时策略年化收益16.24%，胜率55%。

宏观指标筛选与数据处理 [page::11][page::15]

| 因子类别 | 因子名称 | 频率 | 单位 | 类型 | 数据来源 | 滞后月数 |
|--------------|---------------------------|------|------------|------|----------------|----------|
| 工业经济 | 固定资产投资完成额同比 | 月 | % | 同比 | 国家统计局 | 2 |
| 消费与价格 | 22个省市猪肉平均价 | 周 | 元/千克 | 总量 | 新闻整理 | 0 |
| 货币金融 | 金融机构各项贷款余额同比 | 月 | % | 同比 | 中国人民银行 | 1 |
| 利率与利差 | 10年期美债收益率 | 日 | % | 总量 | 中债估值中心 | 0 |
| 全球市场 | 波罗的海干散货指数(BDI) | 日 | % | 总量 | 波罗的海指数 | 0 |

• 对指标进行方向调整、时间序列变化计算及标准化处理，整合为复合宏观因子，反映宏观环境积极或消极状态。

典型宏观指标的择时效果示例 [page::12][page::13][page::14]

• 贷款余额同比高分位数对应较高股票仓位，年化收益4%，t检验p-value=0.00。

- 猪肉均价同比收缩作为反向指标，择时年化收益10.28%，胜率52%。

• 10年期美债收益率下行，择时年化收益12.96%，体现全球资产轮动特征。

“上下兼容”股债轮动组合策略设计 [page::17][page::19]

• 策略判定市场关注度指数上行则关注宏观场景x天内是否积极，激活后股票仓位100%，反之调整为50%或债券满仓。

- x参数敏感度测试显示年化收益稳定在16%-18%区间，最大回撤约13%，胜率和赔率均表现稳健。

• 以x=3为例，年化收益18.42%，最大回撤12.6%，胜率64.19%，赔率1.51:1。

方案在沪深300/红利低波指数中的应用 [page::20]

• 替换股票资产为沪深300与红利低波指数，策略依然展现较高收益和低回撤。

- 沪深300版本年化收益16.85%，最大回撤10.13%，胜率62.61%，赔率1.49:1。

• 红利低波版本年化收益17.59%，最大回撤9.14%，胜率63.61%，赔率1.55:1。

“上下兼容”股债轮动策略—结合宏观场景进行市场关注度择时报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

该报告标题为《“上下兼容”股债轮动策略 —结合宏观场景进行市场关注度择时》，由张立宁、杨国平、丁睿雯三位分析师于2024年9月2日发布，出自华西证券研究所。报告针对宏观经济与股债市场的联动，提出结合市场关注度指标构建股债轮动策略，以期优化资产配置并提升风险调整后的收益。

报告的核心议题聚焦于：

• 通过“自下而上”的市场关注度指标，捕捉股票市场投资者的行为信号；

- 结合“自上而下”的宏观经济指标，判断宏观风险与市场环境；

• 构建“上下兼容”的股债轮动策略，实现动态资产配置；

- 通过系统回测，验证策略的有效性及稳健性。

整体策略表现亮眼，以“上下兼容”视角兼顾微观投资者关注与宏观经济背景，解决择时难题，提供了一个较为科学系统的轮动框架，取得了显著年化收益、较低回撤及较高胜率，核心结论是市场关注度结合宏观场景的双重筛选能有效指导股债资产配置决策。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 自下而上的市场关注度指数构建

本节通过分析成交量、收益率以及分析师预期两类底层数据，建立量价行为指标和基本面分析师一致预期指标，最终合成为“市场关注度指数”。

1.1 异常成交量（ABV）

• 定义：短期成交量均值与长期成交量均值的比值，反映短期交易活跃度相较于长期的变化。

- 逻辑：成交量是市场关注度的典型代理，异常成交量提升代表市场情绪与关注度增强。

• 关键数据：基于中证全指成分股，做多异常成交量上行策略年化收益率为10.15%，胜率为53%（T检验p=0.02），最大回撤28.53%，赔率1.21:1，表明指标具有正向择时能力。

- 图表说明：图3中蓝线（做多异常成交量策略）长期超过市场表现橙线，凸显指标的前瞻性。[page::2,page::3]

1.2 异常成交波动（ABVV）

• 定义：短期成交量标准差与长期成交量标准差的比值，度量成交量震荡幅度的变化。

- 逻辑：成交波动性增大往往意味着市场关注度攀升，带来潜在交易机会。

• 关键数据：针对中证全指成分股，做多ABVV上行策略年化11.26%，胜率53%，最大回撤26.21%，赔率1.22:1，表现稳健优于异常成交量。

- 图表说明：图4显示策略净值蓝线稳步上扬，跑赢橙色基准指数组合。[page::4]

1.3 极端收益率（ETR）

• 定义：短期日均收益率与长期日均收益率的比，测量近期动量相对强弱。

- 逻辑：动量效应加剧可视为投资者关注度加大，带来择时信号。

• 关键数据：择时策略年化收益7.40%，胜率52%，最大回撤26.80%，赔率1.16:1，相较成交量指标略弱。

- 图表说明：图5蓝线表现虽不及ABV、ABVV，但整体趋势领先市场表现，支持指标有效性。[page::5]

1.4 分析师一致预期（ACF）

• 定义：卖方分析师对所属股票未来两年EPS的一致预期均值。

- 逻辑：基本面预期变化映射市场关注及信心，预期上升反映机构看多。

• 关键数据：年化收益率9.47%，胜率52%，最大回撤29.31%，赔率1.20:1，数据表现优良。

- 图表说明：图6显示策略净值明显优于基准，预期指标可补充量价指标提供不同视角。[page::6]

1.5 分析师一致预期变化（ACFC）

• 定义：一致预期的1阶差分，体现预期增长的加速度。

- 逻辑：二阶变化反映更细致的市场心理变化，预判市场关注度变动。

• 关键数据：年化收益9.47%，胜率52%，最大回撤27.65%，赔率1.18:1。

- 图表说明：图7如前，组合表现稳健。[page::7]

1.6-1.7 市场关注度指数合成与择时

• 五项指标经过60日时序标准化、截面横向拼接，等权合成“市场关注度指数”。

- 市场关注度指数一阶差分反映关注度增减，对中证全指择时，年化收益高达16.24%，胜率达55%，最大回撤26.08%，赔率1.33:1。

• 图8显示指数与中证全指走势相关但关注度更具前瞻性，图9显示择时策略净值优于基准。

总结：市场关注度指数由多指标复合形成，融合量价与机构预期数据，展现较好的市场趋势预测能力。[page::8,page::9]

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2. 自上而下的宏观场景设置

为了降低择时风险，报告介绍了多维度宏观指标筛选方法，选取具有显著择时正效应的宏观变量构建复合宏观因子。

2.1 宏观因子筛选逻辑

• 来源涵盖工业、消费、货币金融、利率、市场景气、全球经济指标。

- 对宏观因子进行滞后修正和形态转换（环比、同比、分位数、指数化等）。

• 通过择时回测定量筛选、统计显著性检验(T Test)、最大回撤、胜率、赔率确认有效指标。

2.2 指标示例解析

• 金融机构各项贷款余额（同比）：反映资金融通状况，作为积极宏观信号。根据所在分位数动态调整股票仓位，做多策略年化收益4%，胜率52%，最大回撤28%，赔率1.21:1。图12显示策略净值明显跑赢基准。

- 22个省市猪肉平均价（同比）：消费品价格指标，作为反向指标，猪肉价格同比降低时做多，年化10.28%，胜率52%，最大回撤30.33%，赔率1.22:1。

• 10年期美债收益率：全球风险偏好和资金成本重要标尺，美债收益率下行时做多。年化收益12.96%，胜率52%，最大回撤28.77%，赔率1.28:1。

2.3 有效宏观指标构成

• 包括国内债券收益率、沪深市场滚动市盈率、人民币汇率、部分重要价格指数、贸易差额、期货油价、金融机构贷款及新增贷款、美国非农就业等。

- 指标统一通过方向调整、时序处理和标准化，等权合成宏观复合因子，因子正负用以判定积极或消极宏观环境。[page::11-15]

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3. “上下兼容”股债轮动策略构建与表现

3.1 结合双重指标的资产配置逻辑

• 以市场关注度指数为主导因子，捕捉即时市场情绪与关注变化；

- 以复合宏观因子为辅助，滤除短期噪声，捕捉宏观周期信号；

• 具体执行规则：

- 市场关注度上行时，若过去 \(x\) 天宏观场景均为积极，则股票仓位100%；
- 若\(x\)天内出现消极宏观信号，股票仓位降至50%，债券仓位50%；
- 市场关注度下行时，全部仓位配置为债券。

• 调仓采用不定期策略，确保灵活响应市场变化。

3.2 参数敏感性分析

• 参数 \(x\) 从1日到20日遍历检验对策略年化收益、最大回撤、胜率及赔率的影响。

- 结果显示，随着 \(x\) 增加，策略年化收益和最大回撤轻微下降，胜率维持64%左右，赔率略增，表现出较强的稳健性和鲁棒性，表明策略对宏观辅助条件的敏感度较低。[page::17-18]

3.3 具体案例：\(x=3\)

• 使用过去3天宏观场景作为辅助设置。

- 策略表现优异：年化收益18.42%，最大回撤12.60%，日度胜率64.19%，赔率1.51:1。

• 图19展示策略净值稳步上升，股票仓位波动合理，有效控制回撤提高收益。[page::19]

3.4 不同股票指数的应用

• 将股票部分替换为沪深300和红利低波指数，债券仍为中证全债。

- 沪深300组合：年化16.85%，最大回撤10.13%，胜率62.61%，赔率1.49:1。

• 红利低波组合：年化17.59%，最大回撤9.14%，胜率63.61%，赔率1.55:1。

- 图20显示两组合策略净值均显著优于市场基准，体现策略的广泛适用性和稳健表现。[page::20]

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4. 风险提示及声明

• 报告基于历史统计规律，前提条件为历史规律持续有效，如未来市场出现结构性变化，策略表现可能失效；

- 存在市场超预期波动风险，策略无法规避所有风险；

• 分析师保证数据合规，结论客观公正，无第三方影响；

- 强调投资有风险，投资需谨慎，建议结合自身风险偏好。

• 华西证券重点声明报告版权及免责声明，明确报告仅为参考参考，不构成具体投资建议。[page::22-23]

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三、图表深度解读（重点图表说明与数据洞察）

• 图3-5（ABV、ABVV、ETR择时走势）：三项量价类指标中蓝色策略净值曲线长期优于橙色市场基准，体现了成交量活跃度和波动率的领先性，以及动量指标在选时中发挥的作用，统计指标显示均有显著正的收益率和合理的波动，符合量价择时逻辑。

- 图6-7（分析师一致预期及变化）：基本面上涨预期带来积极市场情绪，蓝线策略逐渐偏离市场基线，验证机构预期数据作为辅助量价指标的有效性。

• 图8-9（市场关注度指数走势与择时）：综合五指标测出的关注度指数趋势领先基准指数，中证全指对应策略明显跑赢市场且统计数据显著，说明多指标合成提升了择时信号的稳健性。

- 图12、13、14（宏观指标择时示例）：金融机构贷款余额同比和猪肉价格同比数据分别展示正向和反向的宏观信号转换，均取得有效的正向择时效果；10年期美债收益率下行作为全球风险指标，同样支持做多策略，体现宏观信号和市场情绪的相关性。

• 图18（参数敏感性）：随着参数调整，年化收益和回撤平稳运行，说明策略对宏观辅助窗口的设定不敏感，增强实用性和可靠性。

- 图19（策略净值与仓位示例，x=3）：在仓位动态调整中表现出较好的收益增长且控制了回撤，日度高胜率配合高赔率显示策略盈利概率和风险收益比较理想。

• 图20（不同股票指数测试）：展示策略对指数替代的适用性，均实现稳定增值，表明“上下兼容”理念具有较好的跨标的应用潜力。

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四、估值分析

报告没有直接涉及个股估值或市场整体估值模型，而是重点关注宏观与微观指标结合的市场轮动策略设计和统计回测结果。该策略基于量化择时模型、时序标准化处理与多因子指数合成等金融工程技术手段，隐含着择时模型的统计显著性为估值的支撑。

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五、风险因素评估

• 模型有效性风险：策略基于历史数据统计特征，未来市场行为若结构性改变，会导致模型失效。

- 宏观政策突变风险：宏观经济环境若剧烈震荡，可能导致指标失真或信号反转，影响择时判断。

• 市场极端波动：在黑天鹅事件出现时，回撤风险加大，策略风险管理难以完全规避。

- 报告没有复杂的风险缓解策略设计，但强调多因子组合、弹性参数和宏观辅助滤波减少单一指标的误判风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对市场关注度指标的选择主要依赖于成交量和分析师预期，未充分纳入散户情绪、资金流向等其他可能的投资者行为信号。

- 宏观指标的时滞和更新频率较低，可能未能完全捕捉高速变化市场信息，但报告已通过辅助角色定位降低此问题影响。

• 策略调仓不定期，可能存在交易成本和税收影响，实际应用中需考虑滑点和市场冲击成本。

- 回测结果良好，但未展示不同市场环境（如极端高波动期或经济衰退期）的分段表现分析，建议补充敏感性测试。

• 参数选取虽敏感度较低，但“连续 x 天宏观场景”的阈值选取仍较经验化，策略表现可能依赖于经验设定。

- 报告整体严谨，数据来源正规，统计检验明确，具有较高的分析质量。

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七、结论性综合

华西证券研究所在本报告中通过“自下而上”市场关注度指数和“自上而下”宏观复合因子的创新结合，成功构建并测试了一套“上下兼容”的股债轮动策略。该策略有效融合投资者关注度与宏观经济周期特点，实现灵活且稳健的资产配置，显著提高了年化收益率，同时降低回撤风险，胜率和赔率均处于较高水平，充分体现策略的实际操作价值。

从量价指标到分析师预期，从国内宏观指标到全球利率风向，报告通过精细的数据处理与科学的回测验证，展示出市场关注度与宏观风险双重驱动的策略优势。特别是在具体参数（如宏观滤波天数）敏感性分析中，策略表现稳健，且在沪深300与红利低波等不同市场标的中的适用性进一步验证了模型设计的普适性。

图表数据详实，指标统计呈现均衡的风险与收益特征。风险提示环节强调了历史规律依赖带来的不确定性，彰显出分析师的审慎态度。

综上，报告提供了以市场关注度为核心，结合宏观经济背景的创新股债轮动投资框架，为资产管理者和投资者提供了极具参考价值和实操价值的策略理念和具体路径，值得关注与持续跟踪。[page::0-22]

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报告各结论及数据均来自原文内容，标注有对应页码，确保分析溯源准确。

报告