公募对冲基金快速发展及规模扩张 [page::0][page::6]

• 2019年底规模166.21亿元，2020年6月涨至580.93亿元，增长超2.5倍。

- 产品数量和市场占比显著提升，占主动量化基金近30%。

出色的业绩表现及风险指标 [page::7][page::8]

| 产品代码 | 近1年累计收益率 | 最大回撤 | 夏普比率 |
|---------|----------------|---------|---------|
| 公募对冲基金均值 | 10.59% | 2.31% | 2.37 |

• 16只2018年前成立基金平均年化收益约10.6%，最大回撤仅2.31%，夏普比率达2.37。

- 对冲基金组合波动率稳定，具有显著抗市场下跌风险能力。

机构投资者持有比例高，相关性低 [page::7][page::9]

• 公募对冲基金中机构持有占比达52.9%，远高于其他基金类型。

- 净值与股票型基金相关系数低于0.3，展现出良好独立性和稳健性。

投资策略构成与仓位动态 [page::10][page::11][page::12][page::13]

• 资产配置多样，包括股票、债券、现金和其他资产。

- 有效仓位动态受到监管影响，2020年Q2对冲仓位约44.45%，股票净多头近7%。

• 股指期货持仓品种以沪深300期货为主(约88%),偏好当月和当季合约。

- 部分基金采用期货跨品种和跨期套利策略增强收益。

行业与个股持仓特征 [page::13][page::14]

| 指数成分股权重分布 | 平均占比 |
|------------------|---------|
| 沪深300 | 78.95% |
| 中证500 | 12.02% |
| 其他 | 9.03% |

• 显著超配传媒、化工、医药生物，显著低配银行、非银金融和交通运输。

- 绝大多数个股持仓偏离沪深300指数成分股权重不超过0.5%。

• 持股多样且集中度较低，平均持股175只，前十大持仓占比约26%。

量化选股因子风格 [page::14]

• 风格因子暴露整体控制在0.5个标准差内。

- 持仓整体偏向小市值、高盈利、高波动、高换手和高涨幅特征。

收益归因：基于净值的多因子时间序列回归分析 [page::15][page::16][page::17]

• 海通沪深300量化对冲组合年化收益10.03%，夏普比率1.53。

- 超额收益主要由alpha贡献，行业及风格因子贡献有限，因对组合严格控制行业与风格偏离。

• 股指期货基差为策略表现重要影响因素。

多元收益拆分：基金财报数据与打新收益 [page::17][page::18][page::19][page::21]

• 打新收益为公募对冲基金重要收入来源，尤其对小规模基金贡献明显。

- 基金收益分解为股票收益（新股收益和非新股收益）、债券收益、衍生工具收益及利息收益六部分。

• 财报数据拆分拟合效果良好，反映基金多维度收益贡献。

股票组合alpha与对冲收益拆分示例 [page::21]

• 以海富通阿尔法对冲A为例，股票组合alpha显著，存在正向多头敞口与对冲alpha。

- 基差成本为负，显示期货基差对整体收益存在耗损。

股指期货投资能力及择时表现 [page::22][page::23][page::24]

• 基金具备一定股指期货投资择时能力，实现期货投资超额收益。

- 股指期货流动性及成交活跃度显著提升，期货负基差有所收敛，有利策略开展。

• 期货容量测算表明，对冲产品的期货端容量远大于现有持仓，容量仍有提升空间。

公募对冲基金展望与风险提示 [page::23][page::24][page::26]

• 受银行理财收益率降低与刚兑破除影响，投资者对绝对收益需求强烈。

- 预期四季度市场波动加剧，公募对冲基金具备良好避险和稳健收益属性。

• 风险主要包括市场风格切换、股指期货流动性及基差变化、利率变动和监管政策风险。

金融研究报告详尽分析报告——《通往绝对收益之路（三）——公募对冲基金发展现状与收益归因》

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《通往绝对收益之路（三）——公募对冲基金发展现状与收益归因》

- 分析机构：海通证券研究所

• 分析师：冯佳睿、姚石、吕丽颖

- 发布日期：2020年（具体日期未标注，报告涵盖截至2020年中期及部分2020年三季度数据）

• 主题：聚焦中国公募对冲基金的现状、策略行为、业绩表现及收益归因，评估其发展潜力及投资价值。

核心论点与目标：

• 公募对冲基金正迎来快速发展期，规模和数量均显著扩大。

- 投资策略丰富，涵盖市场中性、量化多因子、债券、打新、CTA等多种手段。

• 近几年整体业绩表现优异，风险调整后的收益表现稳健且持续提升。

- 通过细致收益归因尤其是利用基金财报数据剖析，多维拆分基金收益来源，对公募对冲基金的盈利能力进行测算和分析。

• 展望未来，受市场波动及监管环境影响，公募对冲基金具有防御属性和潜在增量空间。

- 关注风险因素，强调客观数据分析，未作投资建议，仅供参考。

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2. 逐节深度解读

2.1 公募对冲基金发展现状

发展历程

• 2010年上市沪深300股指期货，为量化对冲产品奠定基础。

- 2013年成立首只公募对冲基金——嘉实绝对收益策略，开启公募对冲基金新时代。

• 2015年公募对冲基金规模曾达273.37亿元，占主动量化基金19.36%，随即因股指期货监管趋严导致流动性恶化，基金规模与发展停滞。

- 2017年起监管逐步放宽，股指期货流动性回升，负基差收敛，推动公募对冲基金复苏和快速扩张。

• 2019年底重新开闸审批，2020上半年新发多只产品，截止2020年6月底基金数量23只，规模580.93亿元，较2019年底增长2.5倍，占主动量化基金28.53%[page::5,page::6]。

产品基本信息

• 截至2020Q2，市场中10只基金规模超10亿元，汇添富绝对收益策略（238.69亿元）和海富通阿尔法对冲（128.81亿元）两大头部基金占比63.26%。

- 基金经理阵容及机构持仓均充分展示公募对冲基金较为成熟的管理及专业机构认可度[page::6]。

2.2 公募对冲基金业绩表现

• 16只成立于2018年之前的基金，近一年平均收益率为10.59%，最大回撤仅2.31%，夏普比率2.37，表现稳健优异。

- 规模较大的基金中10只超过10%收益，多数最大回撤控制在2%以内。

• 公募对冲基金组合呈现较好的回撤控制和低波动特征，典型年化波动率2%-4%间。

- 不同市场环境下，上涨市表现不如偏股基金，但跌市抗跌能力显著增强，具备避险属性。

• 与其它基金类型相比，公募对冲基金与股票型、混合型等基金相关性较低（相关系数约0.27），风险分散与独立性明显[page::7,page::8,page::9]。

2.3 投资策略

资产配置概况

• 公募对冲基金资产由股票、债券、现金及其他构成，股票占比较2020年逐渐提高至约50%，债券持仓增强，尤其是非可转债债券占比达到23.58%。

- 有效仓位显示，近年对冲仓位及股票净多头仓位均显著提升，展现量化对冲策略恢复活力。

• 股票多头敞口整体控制在10%左右，绝对收益基金持仓股票数量多，集中度低，风险控制机制显著。

对冲工具选择

• 主要使用沪深300股指期货（IF）进行对冲，2020Q2占对冲期货持仓88.23%，中证500（IC）及上证50（IH）占比较小。

- 合约偏好以当月和季月合约为主，季月合约因基差较低和展期成本低成为首选。

• 部分产品采用跨品种和跨期套利策略增强收益。

行业与个股特征

• 持股主要以沪深300成分股为主（占比约79%），中证500及其他股票占比均较小。

- 行业配置上，传媒、化工、医药生物显著超配，银行、非银金融及交通运输显著低配。

• 大部分基金行业偏离控制在2%-3%，个股权重大多数相对沪深300指数偏离不超过0.5%。

- 持股量平均约175只，显示高度分散、小市值、高盈利和高波动等风格特征[page::10-14]。

2.4 收益归因分析

净值层面归因

• 使用多因子回归模型剥离基金超额收益，因子包括市场、市值、估值、行业等，未被因子解释部分为alpha。

- 海通沪深300量化对冲组合绩效良好（年化收益10.03%，夏普1.53，最大回撤9.09%），负基差是影响策略表现的关键因素。

• 基差调整后，绝大部分超额收益来自alpha，行业和风格因子贡献有限。

- 与单纯指数增强基金相比，对冲基金alpha贡献更为显著，市场因子贡献较小[page::15-17]。

基金财报层面收益归因

• 打新收益为重要增厚来源，规模较大单位贡献虽小但整体仍显著。

- 新股收益受IPO节奏影响，2019科创板上市后收益显著提升，2020年注册制推行预期支撑未来收益。

• 财报披露将收益划分为股票收益（含新股与非新股）、债券收益、衍生工具收益、利息及其他收益四部分，拆分更精细化。

- 具体基金收益拆分拟合效果较好，验证了财报分解方法的有效性。

• 以海富通阿尔法对冲A为例收益拆解详细，测算得到多头敞口收益、对冲alpha以基差成本三部分，显现股票组合alpha真实贡献[page::18-21]。

股指期货投资能力

• 股指期货持仓及收益详细披露，可测算基金期货投资收益率及与基准比较的超额收益。

- 工银瑞信绝对收益2020Q1期货投资收益率15.47%，超基准3.91%，体现择时和基差交易能力。

• 期货基差在春节期间明显波动，基金可能借机调整持仓获利，体现对基差择时的运用[page::21-23]。

2.5 发展展望

• 银行理财收益下行及刚兑缺失增强绝对收益产品需求，公募对冲基金具备稳健风险特征与多样策略适合低风险投资者。

- 公募基金重仓股长期展现超额收益，支撑策略选股有效性。

• 股指期货市场成交和持仓创历史新高，流动性改善，成本降低，有利于对冲策略深入开展。

- 对冲产品期货端容量估算为784亿元，当前国公募对冲基金持仓（253亿元）远低于容量上限，未来容量及规模仍有显著提升空间。

• 期货负基差近期收敛，处于较低成本区间，有助于策略收益再度提升[page::23-26]。

2.6 风险提示

• 公募对冲基金面临市场风格切换、股指期货流动性变化及基差波动、利率变动、政策监管风险。

- 基于财报和持仓的归因模型可能存在误差。

• 报告基于客观数据进行，不构成投资建议，需谨慎看待未来走势风险[page::26]。

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3. 图表深度解读

报告中图表丰富且支撑论点精准，以下为各重点图表解读：

• 图1（公募对冲基金产品规模与数量变化）

显示2014-2020年规模与产品数量增长趋势。规模在2015年监管严厉影响下断崖下跌，2017年恢复并在2020年Q2达到顶峰近581亿元；产品数量保持稳步上升。直观体现市场结构变迁及监管影响。[page::6]

• 图2（机构投资者持有比例）

明确公募对冲基金受机构偏好程度高，机构持有比例多高于60%，远高于普通股票基金，体现机构投资人信心和产品稳健属性。[page::7]

• 表3及图3、4（业绩数据及净值表现）

多只基金近一年收益均超过10%，且最大回撤小，夏普比率多在2以上，组合净值呈持续上升趋势，风险调整后回报优异，展现强劲竞争力。[page::7-8]

• 表5（不同市场环境表现）

表明公募对冲基金在市场下跌阶段表现极为稳健，累计收益远优于沪深300，回撤明显小，具备优秀避险属性。[page::8]

• 图5和表6（相关性分析）

资产净值走势与各类型基金及市场相关性低，尤其与普通股票及偏股混合型基金相关系数均低于0.3，凸显其风险分散价值。[page::9]

• 图6和图7（资产配置与有效仓位）

显示公募对冲基金资产多样化趋势，股票、债券及现金配置比例演变及对冲仓位波动极大，受监管政策影响显著，现已逐步恢复至较高水平。[page::10]

• 图8、9（债券配置结构）

不同基金债券品种配置多样，汇添富策略以短融为主，海富通更多配置可转债，体现不同基金风险偏好和策略侧重点差异。[page::11]

• 图10（多头敞口分布）

展现基金多头敞口整体控制在中低水平，但存在较大分化，部分基金严格对冲达到接近100%覆盖。[page::11]

• 图11-13（期货持仓品种和合约月份）

绝大多数持有沪深300期货，偏好当月和当季合约，季月合约占比逐年上升，有利于降低交易及展期成本。[page::12]

• 表7和图14（套利持仓与收益）

富国绝对收益多策略通过跨品种及跨期套利获得显著累积收益，策略有效。[page::12-13]

• 表8-12（持仓行业、个股权重与风格因子）

数据显示持仓较为集中于沪深300，行业偏离一致性较强，风格暴露温和，整体呈现小市值及高波动的因子特征，符合量化市场中性要求。[page::13-15]

• 表13和图15-17（量化对冲策略收益及归因）

数据展示海通沪深300量化对冲策略收益稳健，基差波动与表现密切相关，收益主要由alpha驱动，行业和风格因子贡献有限。[page::16-17]

• 表14和图18-19（打新收益与募资规模关系）

打新收益具有时变性，与新股发行节奏高度相关，2019年科创板开板后收益显著提升，成为基金收益重要补充来源。[page::18]

• 图20-30（财报收益分解与拟合）

财报收益拆分模型拟合较好，可对多只基金收益大致还原，体现打新、新股与非新股收益、对冲alpha、基差成本、债券及利息四个部分的贡献，展示了基金收益构造及管理能力。[page::19-21]

• 表16-17及图31-38（期货持仓、期货投资收益测算、市场流动性及期货容量）

详细展示期货持仓结构、持仓盈亏测算，验证择时能力。部分基金期货投资收益明显跑赢基准。市场流动性持续改善，成交、持仓量创新高，买卖价差缩小，成交手数上升，有效容量提升，期货容量估计达784亿元，远超当前持仓253亿元，存在拓展空间。股指期货负基差趋势收敛，有利于降低对冲成本并促进策略扩张。[page::21-26]

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4. 估值分析

报告未直接涉及传统意义上对基金的估值测算（如DCF、相对估值等），而重点围绕公募对冲基金的收益表现和风险调整情况展开，辅以收益归因、策略容量分析等量化测算。

• 估值框架隐含在对规模、收益、风险（夏普、回撤）、市场容量以及负基差成本的结构性分析中，强调容量扩展潜力和成本优势对未来基金规模和收益的支撑作用。

- 期货基差及其管理能力实质上决定了对冲成本，是影响策略净收益和吸引能力的关键。

• 投资者需求侧面分析表明，随着银行理财收益率下行，绝对收益产品需求强劲，为公募对冲基金带来较好的市场估值环境与资金支持。

整体估值观念是以“风险调整后的稳健回报能力”和“市场容量及成本优势”为基准，代替传统风险资产估值方法。

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5. 风险因素评估

• 市场风格切换风险：公募对冲基金的收益依赖于策略选股及对冲效果，市场风格转变可能导致alpha波动。

- 股指期货流动性风险和基差波动：期货市场流动性及基差变化直接影响对冲成本和策略执行，可影响基金净值。

• 利率变动风险：债券配置比例较高，利率环境影响债券投资收益和整体收益稳定性。

- 政策监管风险：历史经验显示监管政策收紧可能导致流动性骤降及对冲仓位大幅缩减；未来政策波动仍不确定。

• 归因模型误差：基于基金财报及持仓数据的收益拆分方法存在一定假设与限制，可能带来误差。

报告仅作为数据分析工具使用，不构成投资建议。提醒需注意模型局限与市场风险[page::0,page::26]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告展现出较为严谨的数据分析与多维度归因，然而对未来不确定性讨论较为概括，尤其面对宏观风险及政策突变可能不足。

- 在投资策略部分，主要强调量化多因子策略及头寸管理，但对于非量化基本面策略及其风险特征表述相对薄弱。

• 对冲产品的估值依赖“风险调整收益+容量”模型，未能结合投资者偏好变化及竞争格局，对流动性风险的敏感度尚缺乏深入讨论。

- 打新收益的测算基于上市首日价格假设，实际操作中可能存在锁定期及卖出价差带来的偏差，模型对极端市场环境的适应性未充分体现。

• 部分数据表与图表中带有少量排版错误或缺失内容（如表12部分），但整体不影响主要结论。

这些细节需投资者结合实际尽职调查时进一步注意。

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7. 结论性综合

本报告系统、全面地分析了中国公募对冲基金的发展历程、投资策略、业绩表现及收益归因，结合监管环境、市场微观结构和资金需求展开深入研判，核心观点归纳如下：

• 快速发展与市场认可：得益于监管逐步放松及对风险资产需求增长，公募对冲基金数量和规模加速扩张，2020年中规模达580亿元，机构持有比重大，显示市场高度认可。

- 稳健优异的业绩表现：基金整体年化收益超过10%，最大回撤极低，夏普比率较高，且与传统权益基金及债券基金相关性较低，兼具防御属性和超额收益潜力。

• 多样化策略架构：核心采用沪深300股指期货对冲，搭配量化多因子选股、打新、债券配置及跨期套利等，实现稳健优化风险收益。

- 收益归因清晰：净值归因显示alpha贡献为主；财报数据拆解明确了打新、债券收益、对冲alpha和基差成本四大收益要素，进行了细致测算与验证。

• 期货市场流动性和容量持续改善：成交持仓创历史新高，买卖价差缩小，期货端容量测算约784亿元，当前实际持仓远低于上限，未来扩容空间巨大。

- 风险中性观点：提示了流动性、基差、政策和市场风格切换等多种风险，提醒投资者客观评估与谨慎操作。

图表和数据洞察

• 公募对冲基金的数量与规模经历过监管冲击后强势反弹（图1）；机构投资者广泛持有显示了资金来源稳定（图2）。

- 业绩表现持续优异且抗跌性能出色，组合净值平稳上涨（图3、4）。

• 资产配置结构显示基金资产多元，风险较为均衡（图6、7）。

- 期货对冲工具以沪深300为主，合约结构合理，套利策略有效提升收益（图11-14）。

• 业绩的alpha主要来源于选股和策略alpha，打新收益期望为收益增长带来新动力（图16-18）。

- 期货残基以及基差成本是影响整体收益的重要因素，期货择时能力较强（图15、21-30）。

• 期货容量和流动性改善为对冲策略提供了重要的外部条件保障（图32-38）。

总体来看，公募对冲基金作为极具吸引力的资产管理产品类别，在市场波动加剧与绝对收益需求上升的双重驱动下，有望持续成长和壮大。其组合表现出较好的风险调整收益和资金配置优势，但仍需关注市场环境变化和政策风险。

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参照溯源

本分析严格依托原报告内容，引用附页码索引如下：

• 发展历程、规模和产品基本信息：[page::5,page::6,page::7]

- 业绩表现数据及风险指标：[page::7,page::8,page::9]

• 投资策略配置与实证数据：[page::10,page::11,page::12,page::13,page::14,page::15]

- 收益归因原理和实证结果：[page::15,page::16,page::17,page::18,page::19,page::20,page::21,page::22,page::23]

• 期货市场结构与流动性数据：[page::23,page::24,page::25,page::26]

- 风险提示及结论：[page::0,page::26]

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总结

该报告对公募对冲基金进行了多角度、全方位的剖析，不仅涵盖规模与业绩，更通过量化归因与微观流动性分析，为投资者理解该策略体系提供了充分的数据基础和理论支持，有助于把握未来发展动力与潜在风险，具有较高的参考价值和专业深度。

报告