国家资产负债表及政策解读 [page::0][page::2]

• 2025年4月实体部门负债增速恢复至9.0%，预计5月保持稳定，年底降至约8.0%，显示边际缩表过程继续。

- 财政政策前置发力，4月底基本结束，政府债务加速增加，4月政府负债增速14.8%，年底预计降至12.5%。

• 资金面边际松弛，资金成交量升、资金价格降，一年期国债收益率约1.41%，预计下沿1.3%，期限利差走扩，长短债收益率下沿预估分别为1.7%和1.9%。

股债性价比与风格分析 [page::1][page::3][page::4]

• 股债收益率小幅下行，十年期国债1.65%，一年期1.41%，期限利差24bp走扩，短、中、长期债均呈收益率下行态势。

- 股债性价比转向股票，风格上成长继续占优，但从中长期视角，股债性价比趋势偏向债券，价值类权益风格更受青睐。

• 宽基轮动策略表现不佳，累计超额收益6.16%，最大回撤12.1%，沪深300最大回撤15.7%。

行业表现与推荐 [page::5][page::6][page::9][page::10]

| 行业 | 本周涨跌幅(%) | 估值变化(PE TTM%) |
|------------|------------|--------------|
| 通信 | +5.3 | +5.2 |
| 有色金属 | +3.7 | +3.4 |
| 电子 | +3.6 | +3.6 |
| 家用电器 | -1.8 | -1.8 |
| 食品饮料 | -1.1 | -1.1 |

• 行业拥挤度最高：电子10.4%、计算机9.8%、医药生物7.9%。

- 行业成交量排名提升：社会服务、非银金融、建筑材料等增速最高。

• 盈利与估值匹配较好行业：保险、石油石化、交通运输、医药生物、消费电子。

- 推荐红利指数（40%仓位）、上证50指数（40%仓位）、30年国债ETF（20%仓位）。

红利股票精选策略 [page::10]

• 红利组合兼顾“不扩表”、“盈利好”、“活下来”三大特征，涵盖银行、电信、石油石化等行业。

- 典型标的包括建设银行、中国移动、中国石化、交通银行等，多数具备较高股息率及公募季报欠配。

• 红利组合表现优于中证红利和沪深300指数，历史超额收益明显。

风险提示 [page::1][page::10]

• 宏观经济及政策宽松程度超预期，剩余流动性大幅扩张。

- 行业未来表现可能不及预期。

• 市场波动剧烈，宽基指数收益不保证持续性。

【华鑫固定收益|固收周报】月初或现资金面高点 — 详尽分析报告解构

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《月初或现资金面高点》

- 作者：罗云峰、黄海澜（华鑫证券研究所分析师）

• 发布机构：华鑫证券研究所

- 发布时间：2025年6月9日

• 主题：聚焦中国宏观经济与固定收益市场分析，关注国家资产负债表、股债市场性价比及股债风格，并提出行业推荐及风险评估。

核心论点总结
报告基于最新宏观数据及政策导向，核心认为2025年4-5月为政府和实体部门负债增速的高点，随后资金面或将回落进入边际缩表周期。股债性价比出现微妙变化，短期趋势偏向债券，成长股表现超市场预期但整体仍偏价值。结合资产负债表的变化，强调政策不偏宽松，宏观杠杆率稳定为大前提。推荐积极配置红利指数、上证50及30年国债ETF。[page::0, 2, 3, 11]

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二、逐节深度解读

2.1 投资要点与国家资产负债表分析

关键内容：

• 负债端

2025年4月实体部门负债增速为9.0%，较前值8.7%略有上升，符合预期。预计5月仍维持该水平，年底趋向8%以下，显示负债增速即将回落，进入边际缩表阶段。财政和货币政策保持紧密配合，目标是在经济增长和价格预期框架内稳定社会融资规模和货币供应量。这体现了中央稳定宏观杠杆率的坚定决心。[page::0, 2]

• 财政政策

4月底政府债务增速为14.8%，有所加快，政府债净增加额超市场计划。预计5月仍维持高位，年底逐步回落至12.5%。财政政策显示前置特征，2025年前四个月财政支出密集发力，助推资金面短期宽松。[page::0, 2]

• 货币政策

资金面短期边际放松表现为资金成交量增加、资金价格下降、期限利差走扩，长期利率趋于下行，一年期国债收益率降至1.41%，接近理论下沿1.3%。期限利差调整显示长短债收益率利差收敛后仍保持一定扩张空间，有利于债市配置价值体现。当前资金面无明显上行风险。[page::0, 2]

• 经济资产端

4月宏观经济物量指标较3月普遍走弱，关注经济边际放缓持续性。两会提出全年实际经济增长目标约5%，结合财政赤字率推算全年名义经济目标约4.9%。未来1-2年5%名义增速或成为名义经济增长中枢，需持续观察。[page::0, 2]

推理依据与假设：

• 通过近月负债数据、政府财政赤字执行情况及政策文件剖析，判断资金面短期出现“月内高点”。

- 期限利差与资金利率变动结合银行净息差数据，推导债券收益率区间，下沿明确。

• 预期负债增速及资本工具调整符合稳定宏观杠杆率指引，货币配合财政，整体宏观政策趋向中性，无大幅放松迹象。[page::0, 2]

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2.2 股债性价比与股债风格分析

关键观点：

• 上周资金面边际放松同时推动股债双牛，短期内成长型股票表现超预期，但从更大趋势看股债性价比仍略偏向债券，股权方面价值风格占优。

- 期限利差走扩，从而带动债券收益率整体下行，短端与长端债券收益率均出现回落，叠加政策利率环境，一年期国债收益率位于中枢，走势平稳。[page::1, 3]

• 中国金融市场结构独特，资产价格受国家资产负债表两端影响显著，当前处于边际缩表期，投资配置策略应围绕低负债增速、稳定宏观杠杆率展开。

- 配置方向方面，债券持久收益将成为基座，股票中的红利类（高分红）为主要配置标的，成长类作为风险较高的头部策略辅助。股债性价比趋势性偏向债券，价值风格相对成长表现更稳健。[page::2]

• 建议投资组合包括红利指数、上证50、30年国债ETF，仓位分别为40%、40%和20%。[page::1, 3]

逻辑与数据支撑：

• 美债市场背景及美国经济增长趋势的比较与分析，为A股及中国债市展望提供国际视角。

- 资产负债表动态与资金面联动，结合债券期限利差和银行净息差数据，合理预测收益率区间。

• 通过宽基轮动策略的表现统计数据（累计跑赢加权指数6.16%，最大回撤12.1%对比沪深300的15.7%）分析风格偏好。[page::1, 3, 4]

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2.3 行业推荐与市场表现

重要观点：

• 整体缩表背景下股债性价比偏向权益的幅度有限，价值风格相对占优概率更高。

- 推荐关注红利股票，其符合三大特征：负债不扩张、盈利能力良好、企业持续经营能力强。

• A+H红利组合包括40只重点个股，主要集中于银行、电信、石油石化、交通运输等行业，银行业进行适度精简。[page::1, 9]

行业表现与拥挤度数据：

• 通信、有色金属、电子、综合、计算机等行业本周涨幅领先，各行业拥挤度变化体现出资金偏好板块动态。

- 交易量及估值盈利匹配分析显示部分行业估值处于历史低位且盈利预测较好，如保险、石油石化等。整体交易活跃度在社会服务、有色、建筑材料等行业表现较为突出，而传统行业如煤炭、钢铁交易减弱。[page::5, 6, 7]

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2.4 公募市场表现回顾

• 6月第一周主动公募基金多数跑赢沪深300指数，头部基金收益达到3.6%。

- 主动管理股基规模自2024年四季度以来环比小幅收缩，但总体维持高水平。

• 宽基轮动策略及红利A+H组合表现优于大盘，凸显价值及红利板块的相对优势。[page::8, 9, 10]

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三、图表深度解读

图表1：资产配置观点表（第2页）

• 描述：简述政策、经济、股债性价比、股票风格、债券风格、宽基轮动与行业推荐的当前观点。

- 内涵：政策指出实体负债增速稳定、边际缩表；经济指标边际走弱；股债性价比及资产配置均呈震荡态势但偏债券和价值；推荐具体指数和行业组合，体现稳健偏好的策略。[page::2]

图表4：股债性价比指标（万得全A市盈率倒数与十年国债收益率比）（第4页）

• 解读：

- 指标用于衡量股票与十年期国债收益率的相对性价比。
- 指标自2021年以来整体向上，表明股票相较债券性价比改善。
- 近期指标轻微回升至3.15，较上周3.11略有提升，反映股票吸引力微增但仍受债券收益率抑制。

• 关联文本：支持报告中股债性价比短期震荡，趋势偏债，近期有波动体现股性的结论。[page::4]

图表2：宽基轮动组合收益情况（第4页）

• 描述：展示宽基轮动组合与沪深300标准化净值的累计表现及日超额收益。

- 解读：组合整体跑赢沪深300，超额收益波动与市场行情同步，表现稳健且波动性低于基准，体现主动策略价值。

• 文本关联：支持撑持投资组合推荐中的宽基轮动策略，体现较优风险调整收益。[page::4]

图表5：申万一级行业本周涨跌（第5页）

• 解读：通信、有色金属等科技与资源行业领涨，反映资金流向和市场活跃度；家电、食品饮料等日用消费类别表现疲软，显示板块轮动规律。

- 关联：数据支持行业表现及拥挤度分析，反映当前资金偏好及市场热点。[page::5]

图表7：行业成交量周变动（第6页）

• 解读：社会服务等行业成交量明显放大，消费电子等多行业成交活跃，反映市场资金配置趋势与热点轮动。

- 文本关联：呼应行业表现与成交量分析，对应行业估值与盈利预期数据，形成整体市场动态画像。[page::6]

图表9：行业估值盈利匹配表（第7页）

• 解读：各行业按ROE、PB、PE和盈利增速排列，揭示保险、石油石化等传统行业盈利稳定且估值低，部分消费、科技行业估值较高。

- 影响：有助识别低估值高成长结合的投资机会，支持推荐价值偏好股票组合。[page::7]

图表10-18（第8页）

• 多张图表揭示全球制造业PMI、出口同比增速、货物吞吐量、二手房价格、汽车销量、生产资料价格、利率走势、工业产能利用率等宏观经济细节。

- 反映全球及中国经济运行环境及下游需求态势，强化报告中“经济边际走弱”“资金面高点”“局部景气度波动”的主题论断。[page::8]

图表19-20：主动公募基金表现与规模（第9页）

• 显示主动股基近年收益分位数及规模变化。

- 反映主动管理基金整体回暖趋势及规模稳定，提升投资者信心。

• 佐证报告对资产配置稳定增长的判断和价值配置趋势。[page::9]

图表21-22：红利A+H组合业绩及成分股（第10页）

• 表明红利组合相对中证红利指数具有超额收益优势，显示优化配置的策略有效。

- 具体个股聚焦银行、保险、通信等大盘蓝筹，体现低估值、高分红的选股逻辑。

• 融合对应行业推荐逻辑，验证策略实用性。[page::10]

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四、估值分析

• 报告主要运用市盈率（PE(TTM)）、市净率（PB）分位数及债券收益率（国债尤其是十年期和三十年期）作为估值基础。

- 利用股债性价比指标（万得全A市盈率倒数与十债收益率比），结合国债收益率下限测算，以判断债券收益率区间和股票估值吸引力。

• 股票选股侧重长期现金流稳健、股息率高的红利股，债券偏向久期管理和信用下沉，构筑哑铃型资产配置。

- 估值方法基于历史分位比对，结合盈利增长预测，注重行业估值与盈利匹配，实现合理预期收益。

• 报告无具体DCF模型估值，但结合宏观政策与金融市场动态调控，用动态资产负债表视角，评估宏观杠杆率趋势下的估值合理区间。[page::2, 4, 6, 7]

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五、风险因素评估

• 宏观经济变化风险：经济增速若超预期下降或波动加大，可能导致资产价格偏离当前预期。

- 政策风险：若政策出现超预期宽松，可能引发流动性与估值快速变化，投资表现或发生偏差。

• 行业风险：基于历史规律和经验的行业推荐，未来表现或不及预期。

- 市场波动风险：短期内市场波动加剧，投资收益可能与预测存在差异。

• 历史表现不可复制：宽基指数及主动配置策略历史业绩不代表未来表现，需要警惕回撤风险。[page::1, 10]

报告并未给出具体缓解策略，但通过多样化资产配置和防范明显估值泡沫，降低潜在风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告以国家资产负债表为框架，强调宏观杠杆率稳定，体现较强思想框架，逻辑严密，但对国际不确定性（如地缘政治、国际资金流动）论述较少，影响外部传导渠道可能被低估。

- 对政策基调稳定性的预期较为坚定，假设货币财政配合保持有效性，但若政策变动快速，报告结论可能需要调整。

• 使用市盈率倒数与债券收益率比较作为股债性价比指标在相对静态环境中有效，但忽略市场结构性变化和估值体系长期演变。

- 行业与个股推荐依赖近期公募基金配置，可能受市场短期资金波动及机构行为影响，需谨慎关注中长期基本面变化。

• 部分数据解读有语义模糊（如“资产端边际走弱持续时间”、“是否成为中枢目标”），反映经济周期特征尚在验证阶段，风险仍存。[page::2, 5, 7]

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七、结论性综合

华鑫证券《月初或现资金面高点》固定收益周报基于详尽的宏观经济指标与金融市场数据，系统剖析了2025年中国资金面及国家资产负债表的最新走势，明确指出4-5月将见到负债增速的高点，随后进入边际缩表阶段，资金面将趋于收紧但保持中性格局。报告结合财政与货币政策导向，厘清资金面松紧节奏和国债收益率区间，预测股债市场性价比短期震荡，债券稍占优势，股票风格偏向价值。

通过多维度行业表现、成交量及估值盈利匹配，报告精选银行、电信、石油石化与交通运输等高分红、价值潜质行业作为红利组合核心，叠加宽基轮动策略和债券ETF布局，体系完整且兼顾波动控制。

重要图表如资产配置观点、股债性价比趋势、宽基轮动收益、行业涨跌与成交量走势、宏观外需指标和公募基金历史业绩等形成了实证基础，体现了市场风格轮动、资金流动性变化及投资策略效果的多层次解读。

总体来看，报告立场稳健，对资金面和宏观杠杆率调整节奏具有较强把握，推荐价值和红利导向的资产配置方案，风险提示明确，警示政策及市场波动带来的不确定性。财务估值方法扎根于宏观政策与市场动态结合，虽缺少传统DCF等微观模型，但符合当前宏观大类资产配置研究范式。

本报告适合投资者理解2025年宏观资金面和市场表现的节奏、明确不同资产和行业风格的配置机会及风险，对把握中国资本市场阶段逻辑趋势有实用指导意义。[page::0-12]

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附：主要报告引用图表列表

• — 报告封面

- — 宽基轮动组合收益

• — 股债性价比指标

- — 申万一级行业本周涨跌

• — 行业成交量变动

- — 红利A+H组合收益表现

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# 综上所述，本报告通过宏观资金面及资产负债表视角，结合股债市场动态与行业轮动，提供了2025年固定收益及权益配置清晰的投资映射与风险提示，强调资金面高点信号，稳字当头的资金策略及价值风格优选的投资路径，具备较强参考价值。

报告