基本面量化体系框架 [page::3]

• 宏观层面聚焦经济景气指数及情景分析；

- 中观层面关注行业盈利变化和估值高低；

• 微观层面通过PB-ROE选股、景气度和绝对收益模型进行策略构建。

宏观层面：经济弱、货币紧、信用紧，库存主动去库存 [page::4][page::5][page::6]

• 经济增长指数跌破零轴，预示沪深300盈利将承压；

- 货币宽松指数领先PPI约一年，预计PPI未来几月企稳；

• 库存景气指数显示处于主动去库存阶段，权益资产持谨慎态度。

中观层面：消费估值合理偏低，成长行业仍有空间 [page::7][page::8][page::9]

• 食品饮料、家电、医药等消费板块盈利扩张且估值处合理偏低区间；

- 国防军工、电力设备与新能源景气度高，估值偏低，具估值修复空间；

• 银行未来一年绝对收益预计约15%，保险估值历史低位，地产估值处于最低位但等待货币政策转向信号。

量化行业配置建议及因子策略表现 [page::13][page::14][page::15]

• 行业配置模型：多头年化24.0%、超额16.2%、信息比率1.70，2023年迄今超额3.2%；

- 配置重点行业为银行23%、食品饮料13%、非银13%、新能源12%、机械11%等；

• 建议降低TMT板块仓位，关注金融、消费及制造板块的经济复苏机会。

PB-ROE选股模型详解及策略表现 [page::16]

• PB-ROE成长50组合，基准为wind全A等权，年化收益达25.3%，2023年迄今收益8.2%；

- PB-ROE价值30组合，基准为中证800等权，年化收益18.8%，2023年迄今收益3.9%；

• 策略基于盈利情况剔除估值高标，筛选ROE同比变化及有息负债率低的股票，提高投资性价比。

绝对收益模型及股债混合策略回顾 [page::17]

• 股债混合策略股票仓位建议为20%，余部分配置债券，06年至今复合年化收益6.8%，最大回撤3.7%；

- 2023年收益率为2%，策略具备较好的稳定性和风控能力。

量化行业配置与选股模型结合重仓股示例 [page::15]

| 股票代码 | 个股简称 | 所属行业 | 权重 |
|-------------|----------|------------|--------|
| 600919.SH | 江苏银行 | 银行 | 5.5% |
| 601318.SH | 中国平安 | 非银行金融 | 4.7% |
| 600809.SH | 山西汾酒 | 食品饮料 | 4.3% |
| 600926.SH | 杭州银行 | 银行 | 3.3% |
| 601857.SH | 中国石油 | 石油石化 | 2.8% |
| 600031.SH | 三一重工 | 机械 | 2.6% |
| 601919.SH | 中远海控 | 交通运输 | 1.8% |
| 600438.SH | 通威股份 | 新能源 | 1.8% |
| 000538.SZ | 云南白药 | 医药 | 1.1% |
| 000876.SZ | 新希望 | 农林牧渔 | 1.1% |

• 重仓股覆盖银行、消费、制造和新能源等板块，符合整体行业配置策略方向。

国盛证券——基本面量化研究报告详尽剖析

消费板块估值合理偏低，短期TMT板块较为拥挤——基本面量化系列研究之十九

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 量化分析报告——消费板块估值合理偏低，短期TMT板块较为拥挤

- 发布机构： 国盛证券研究所

• 发布时间： 2023年5月

- 作者： 分析师段伟良、刘富兵，研究助理杨晔

• 研究主题： 基于基本面量化体系的宏观、中观、微观层面研究，聚焦宏观经济、行业景气与估值、量化选股及策略表现，特别关注消费板块估值合理偏低，短期TMT板块拥挤问题。

- 核心论点及目标：
- 宏观层面研判当前经济处于弱势，货币与信用紧缩，库存处于主动去库存阶段，权益资产景气谨慎看待；
- 中观层面，消费板块（食品饮料、家电、医药）估值回归合理偏低区间，部分成长行业（国防军工、电力设备与新能源）仍有估值修复空间；
- 量化配置建议中看好金融、消费与制造，短期TMT板块交易拥挤，建议逢高调仓；
- 微观层面推出PB-ROE选股模型、行业景气度模型和绝对收益模型，策略表现较优。

• 风险提示： 模型基于历史规律，未来可能失效[page::0,3-17]。

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二、报告结构与逐节深度解读

2.1 基本面量化研究体系介绍（第3页）

• 关键点： 报告搭建了宏观、中观、微观三级量化研究体系：

- 宏观层面：构建宏观景气指数与宏观情景分析；
- 中观层面：行业盈利及估值变化量化跟踪；
- 微观层面：基于成熟盈利模式，构建PB-ROE选股、绝对收益、行业景气模型等策略。

• 图表1展示这一体系的三层金字塔结构，说明数据来源涵盖宏观经济、中观行业、微观公司，三层联动支持策略形成[page::3]。

2.2 宏观层面：经济景气指数转弱，进入被动去库存周期（第4-6页）

• 经济弱、货币紧、信用紧、去库存 为当前宏观环境关键特征。四大指数数据显示经济增长指数和货币宽松指数均为负或趋负，说明宏观经济及流动性环境偏紧。

- 图表2分别展示经济增长指数（紫色条形）、货币宽松指数（绿色）、信用宽松指数（红色）、库存景气指数（蓝色），均显示周期性波动，目前处于相对低位[page::4]。

• 收入增速承压： 经济扩散指数跌破0轴预示沪深300盈利增速压力加大，图表3的经济增长指数与沪深300盈利增速走势相关，显示历史上经济指数低于零时盈利增速下降[page::5]。

- 通胀趋稳： 货币宽松指数领先PPI一年，货币指数提升预期PPI即将探底企稳（图表4），说明未来通胀压力有望缓解[page::5]。

• 库存周期处于主动去库存阶段（图表5），权益资产策略建议谨慎。 图中库存景气指数和经济景气指数的上下变化显示当前库存减少且自行主动调整，类似历史经验此阶段风险偏高，风险偏好降低[page::6]。

- 择时策略表明，被动去库存及主动补库存阶段适合买入权益资产，当前则建议保持谨慎姿态（图表6）[page::6]。

2.3 中观层面：行业基本面量化+分析师景气指数（第7-12页）

2.3.1 消费板块估值合理偏低（食品饮料、家电、医药）

• 食品饮料： 分析师景气指数显示自2022年以来缓慢扩张（图表7），业绩透支年份约5.5年，处于历史45%分位（图表8），估值从高位回归合理区间。

- 家电： 景气指数进入扩张区间（图表9），业绩透支2.9年，处于历史49%分位（图表10），估值也从透支高位回落至偏低。

• 医药： 景气指数围绕零轴震荡（图表11），业绩透支4.4年，处于历史10%分位（图表12），明显价值低估。受年报消化影响，估值进入低估区域。

- 消费板块整体景气正向，多数子行业估值修复至合理或偏低，适合积极关注布局[page::7-8]。

2.3.2 部分成长行业具备估值修复潜力（国防军工、电力设备与新能源）

• 通信行业景气度处扩张象限，业绩透支4.6年，估值修复到合理区（图13、14）。

- 国防军工行业景气扩张，业绩透支6.3年，估值历史12%分位，估值偏低具修复空间（图15、16）。

• 电力设备与新能源景气指数扩张，业绩透支2年，估值历史1%分位，极低，估值修复潜力明显（图17、18）。这体现成长动力较强、当前估值较低的行业典型[page::8-9]。

2.3.3 其他重点行业关注：银行、保险、地产

• 银行： 当前估值性价比高，历史对应约15%未来一年绝对收益（图19），但相对沪深300的超额收益不确定（图20），因市场整体低估，银行弹性受限。

- 保险： PEV估值约0.72，处历史低位（图21），但关键观察十年国债收益率走势和保费收入增速，若十年债收益率显著上行，保险业绩和估值或迎机会（图22、23）。

• 地产： 自建NAV估值显示估值处于历史最低位（图24），但货币宽松指数跌破零轴进入收缩，表明房贷利率上升压力，政策宽松度降低（图25），建议继续观望。

- 综合看，金融和地产行业估值水平较低，但受宏观环境影响仍存不确定性，需重点关注流动性和政策变量[page::9-12]。

2.4 微观层面：常见盈利模式的策略跟踪（第13-17页）

2.4.1 景气度投资模型

• 建立行业景气度模型和趋势模型，强调景气度高、趋势强且低拥挤度的行业优先配置。

- 历史回测年化收益24.0%，超额16.2%，2023年累计超额3.2%。

• 五一配置建议仍重仓银行（23%）、食品饮料（13%）、非银（13%）等，降低TMT板块权重，凸显对金融、消费和制造业的偏好，谨慎短期高度拥挤的TMT。

- 图表27和28通过历史表现和趋势-拥挤-景气三维图谱展示模型稳健性和行业轮动机会[page::13-14]。

2.4.2 行业ETF配置模型

• ETF配置以中证800为基准，2015年至今实现年化超额18.2%，信息比率1.87。

- 当前配置偏重金融28%、消费47%、制造25%，涵盖细分机械、电池、军工等。

• 图表29、30显示组合净值和多维度行业景气趋势，有效反映热点与趋势清晰度[page::14-15]。

2.4.3 PB-ROE选股模型

• 利用剔除盈利后的PB估值与ROE年度同比提升筛选成长和价值股池，结合有息负债率选择资产质量优质股票。

- 成长50组合（基准为wind全A等权）年化收益率25.3%，2023年迄今收益8.2%略优于基准（7.1%），图表33、34显示历年收益稳定超额。

• 价值30组合（基准中证800等权）偏大盘，年化收益18.8%，2023年表现较平稳但略低于基准，图表35、36提供详细年收益对比。

- 两个组合均展现出较强稳定超额收益能力[page::16]。

2.4.4 基于稳定行业股息率的股债混合策略

• 当前股票仓位20%，其余80%配置中债-总财富指数，追求稳健低波动绝对收益。

- 06年至今累计复合收益率6.8%，最大回撤3.7%，2023年收益2%。

• 图表37、38显示该策略月度收益波动，体现良好的防御性[page::17]。

2.5 风险提示（第17页）

• 强调模型基于过往历史数据规律，未来存在失效风险，提醒投资者注意模型参数环境变化及市场非线性事件影响[page::17]。

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三、图表深度解析

• 图表1（第3页）清晰展示研究体系的框架结构，将宏观、中观、微观三层维度分明，直观表达了量化研究的逻辑递进和方法论基础。

- 图表2-6（第4-6页）四个宏观指数及库存周期变化，作为核心宏观因子，有力支持当前经济弱、货币紧、库存走向的论断，并定位权益资产策略的谨慎阶段。特别是图6中择时策略实证效果，直观反映去库存不同阶段资金配置的收益差异。

• 图表7-18（第7-9页）各行业景气指数和业绩透支年份分别用柱状与线图表现，清晰体现行业景气扩张与估值低位的对应关系，佐证消费等板块估值已修复合理，成长板块仍有弹性。

- 图表19-25（第10-11页）银行、保险、地产估值与相关宏观指标联动性分析，通过估值性价比指数、PEV历史分布及政策货币宽松指数等，揭示行业估值与收益率间的逻辑联系，为投资时点提供数据驱动支撑。

• 图表26-32（第12-15页）行业综合打分、趋势拥挤度及ETF配置表现，结合散点图视觉化重点行业的景气、趋势、拥挤度，帮助投资者把握全局行业轮动逻辑及配置方向，策略历史表现曲线显示良好超额收益与较强时效性。

- 图表33-36（第16页）PB-ROE成长与价值组合净值走势与历年收益提供了实证的数据支持，强调了两个策略对不同市场环境的适应性和稳定超额回报。

• 图表37-38（第17页）股债混合策略的收益率和仓位变化清晰展现该低风险策略的稳健性和抗风险能力。

整体图表数据与论述高度契合，数据充分支撑报告结论，图形设计逻辑清晰，能够为用户提供直观量化投资判断依据[page::3-17]。

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四、估值分析

• 本报告主要围绕行业整体估值分位、业绩透支年份等定量指标对行业估值进行剖析，并未采用单独企业DCF或单一倍数估值法。

- 利用“业绩透支年份”指标定量反映某行业当前估值相较历史盈利能力的合理性，低分位表示估值偏低，意味着价格对未来盈利的透支较少。

• 通过行业PE、PEV、PB、ROE等指标结合历史分布数据，定量评估估值高低，如保险行业PEV只有0.72为历史极低点。

- 指标均以历史经验为基础，结合宏观环境和行业盈利景气进行动态打分，体现估值的动态合理性。

• 分析结合了流动性指标（货币宽松指数）、利率（十年国债收益率），配合估值指标研判资产定价及市场情绪，体现估值为多因子复合指标[page::7-12]。

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五、风险因素评估

• 报告明确指出模型均基于历史数据规律进行设计，历史规律未来可能不再适用，存在模型失效风险。

- 宏观变量及政策环境波动可能打破历史参数适用条件，如宏观经济意外放缓、通胀异常高企或政策收紧超过预期，将影响行业盈利和估值逻辑。

• 企业盈利波动、突发事件（如地缘政治、金融危机）、流动性骤缩等均可能带来超过模型预测的风险。

- 行业拥挤度高的板块（如TMT部分领域）短期存在调整风险，投资者需警惕策略拥挤带来的价格波动加剧。

• 报告未详细给出缓解策略，但模型层面结合拥挤度提示、趋势判断减少风险敞口。投资者需根据自身风险承受能力动态调整。

综合来看，风险提示较为全面，反映了量化模型不可避免的局限及市场不确定性[page::0,17]。

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六、批判性视角与细微差别

• 尽管报告数据详实，但基于历史表现的模型固有滞后性，难以完全反映突发宏观政策变化和黑天鹅事件。

- 报告多次强调TMT板块拥挤风险，但未深入分析该板块估值向高位回落对整体市场潜在冲击的幅度与传染。

• 部分行业业绩透支年份指标在极端波动时可能失真，如新兴行业盈利波动较大，历史分位不一定具有较高指导性。

- 报告中个别表格文本标注不够规范（如图表26中部分数据无法识别），影响解读效率。

• 对于微观选股模型，缺少对持股行业配置集中度及行业轮动适应性的深入分析。

- 风险提示较为泛泛，建议未来对可能失效情境的明确划分和预警阈值设计有助提升风险管理[page::12-17]。

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七、结论性综合

本报告构建了宏观-中观-微观三层次基本面量化框架，通过多维度指标跟踪宏观经济、行业景气和估值合理性，结合成熟的选股策略和资产配置模型，给出以下主要结论：

• 宏观视角表明，中国经济增长逐步放缓，货币、信用环境趋紧，库存处于主动去库存阶段，权益资产迎来较谨慎投资环境；

- 中观层面重点看消费板块估值已回归合理偏低区间，家电与医药尤其低估，具布局价值；部分成长行业如军工、新能源估值偏低、景气扩张，存在较好投资契机；银行虽然估值性价比高但整体弹性有限，保险需关注利率和保费拐点，地产行业虽然估值历史底部，但受制于货币紧缩延迟配置时机；

• 微观层面量化策略表现稳健，PB-ROE策略和景气度投资模型展现强劲超额收益能力，在当前经济复苏初期阶段，推荐重点配置金融、消费、制造业，谨慎对待TMT板块拥挤度高带来的短期风险；

- 配置建议如银行、食品饮料、非银和新能源等领域权重较大，强调价值、景气与趋势三因子结合，提高组合风险调整后表现；

• 报告贯穿多个图表，数据详实且逻辑连贯，清晰展现从宏观指标到行业景气再到具体策略回测的闭环，大幅提升了分析的可操作性。

总体而言，报告通过系统的基本面量化研究体系深入挖掘当前市场核心矛盾，对于理解中国市场当前阶段性机会与风险，制定结构性配置策略具有较强的参考价值和指导意义[page::0-17]。

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图表示例（Markdown格式）

• 图表1：基本面量化研究框架

• 图表2：经济弱，货币紧，信用紧，去库存状态

• 图表28：行业景气度-趋势-拥挤度图谱（2023年4月28日）

• 图表31：景气度投资选股策略净值表现

• 图表37：基于股息率模型的绝对收益策略月度收益

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通过上述详细解读，投资者可以对报告中的各项量化指标和策略模型有清晰认知，并结合宏观、中观、微观多维度数据更合理安排资产配置，既把握估值修复机会，也警惕结构性风险出现的可能。

报告