货币-信用-增长三因素与中国经济六周期设计 [page::0][page::6][page::7]

• 货币周期以政策利率及市场利率变化衡量，信用周期用中长期贷款脉冲反映，增长周期首选PMI指标。

- 周期划分包括信用扩张、经济复苏、货币退潮、信用退潮、经济放缓、货币扩张六个阶段。

• 周期演变呈现先货币传导，再信用扩张，最终推动经济增长，循环时间约为3至4年 [page::6][page::7][page::14].

大类资产与风格周期表现及配置策略 [page::15][page::16][page::17]

• 进攻型资产（股票、商品）表现优异于信用扩张和经济复苏期，防御型资产（债券）则在信用退缩及货币扩张期表现突出，黄金为过渡类资产。

- 成长风格在信用上行阶段具备较高盈利弹性，价值风格在信用下行阶段抗跌。

• 基于六周期的大类资产及风格指数轮动策略表现优异，2010年以来年化收益分别达12.8%和12.5%，夏普比分别为0.99和0.56 [page::15][page::16][page::17][page::18].

行业板块周期配置及表现 [page::18][page::19][page::20]

• 产业链传导体现为下游消费、中游制造、上游资源，信用扩张期TMT和消费领先，经济复苏期制造显著，中游周期和金融等价值属性行业在信用退缩及货币扩张期占优。

- 阶段6推荐配置金融和稳定板块。

• 以行业板块进行周期配置的策略年化回报率达20.9%，明显优于中证全指 [page::18][page::19][page::20].

六周期综合风险预算配置及FOF策略表现 [page::21][page::22]

• 综合资产、风格和行业周期特征，结合风险预算动态调整资产仓位，实现目标波动率3%。

- 策略年化收益7.9%，最大回撤2.9%，夏普比率3.04，显著优于目标波动基准和历史表现。

• 目前资金主要配置于债券（88.2%）、黄金（7.4%），权益（4.4%） [page::21][page::22].

关于时钟停滞及周期失效问题探讨 [page::23][page::24]

• 近几年有效需求不足导致货币传导受阻，周期轮动出现停滞但不意味着周期失效，参考美林时钟美国市场经验。

- 当前时钟停滞主要因信用在货币刺激下难以反弹，周期或处于“隐藏的阶段七”：财政宽松阶段。

• 财政刺激具有重要补需求作用，当前财政政策仍有较大扩张空间，未来预计推动周期向信用扩张阶段切换 [page::23][page::24][page::25].

多视角未来周期推演 [page::27][page::28][page::29]

• 宏观一致预期显示货币保持宽松，信用有望回升，增长偏弱，周期有望明年切换至信用扩张。

- VAR模型预测货币、信用、增长三因子未来走势与宏观预期一致，信用拐点预计2025年初。

• 资产隐含预期模型显示市场隐含信用扩张概率最高（46.4%），部分市场定价周期切换 [page::27][page::28][page::29].

量化因子构建简述 [page::8][page::10][page::11][page::13]

• 货币因子核心选用政策利率等7类货币政策工具90日变化方向打分与DR007利率平均值，形成扩散指数货币方向因子。

- 信用因子用中长期贷款累计同比脉冲及其3个月环比方向打分衡量信用收缩或扩张状态，优于总货币供应量指标。

• 增长因子以三个PMI脉冲包括制造业和非制造业PMI的同比处理及环比方向打分，加总形成经济增长周期信号。

- 三因子方向结合形成对六个经济周期阶段的划分，时间平均持续约3个月，适合战术配置 [page::8][page::10][page::11][page::13][page::14].

中国经济六周期模型与多资产策略应用 报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：量化专题报告——中国经济六周期模型与多资产策略应用

- 作者：林志朋、刘富兵（分析师）、汪宜生（研究助理）

• 发布机构：国盛证券研究所

- 发布日期：2024年12月末左右（相关研究时间点参考2024年12月20日）

• 主题：基于货币-信用-增长三因素划分中国经济六大周期，结合宏观政策背景，构建周期驱动的资产配置框架，设计多资产配置策略。

核心论点及目标：

报告核心在于提出并验证一个基于“货币-信用-增长”三因素的中国经济六周期模型，划分为信用扩张、经济复苏、货币退潮、信用退潮、经济放缓、货币扩张六阶段，周期长度约3-4年，适合于投资的战术配置周期。基于此模型，报告深入分析周期各阶段对应的大类资产、风格及行业表现特征，构建六周期资产配置方案。报告强调当前阶段“时钟停滞”现象，指出财政宽松空间将推动周期进入信用扩张阶段。其多资产、风格、行业等配置方案均获得较好回测业绩表现。

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2. 深度逐节剖析

2.1 六周期设计思路与宏观维度选取（章节1）

• 三个维度的选定：

报告依据国内经济基本特点，选择货币、信用和增长三维度，而剔除了通胀和财政作为常规周期维度。原因如下：
- 通胀对中国货币政策影响非线性，仅极端值触发政策转向，且通胀对资产的表现影响复杂并非单向。
- 财政政策周期波动频率低，且逆周期属性强，较难反映实体经济真实需求，故不纳入常规周期框架。

• 强调真实宏观状态优于隐含市场预期：

资产价格周期表现出无序性，而真实的宏观基本面周期轮换体现出稳定和规律，便于政策与资产的联动分析。

• “货币-信用-增长”内在逻辑链条及周期先后规律：

货币政策传导至银行端（货币周期），银行向实体发放贷款（信用周期），资金实际流转带动实体经济增长（增长周期）。三者周期同步，频率约3-4年，呈明显先后顺序，货币领先信用，信用领先增长。

2.2 三因素细节与周期划分（章节2）

• 货币因子：

- 以政策利率变动为核心，综合逆回购、SLF、MLF、存贷款基准利率及市场利率DR007状况，构建货币宽松/紧缩扩散指数。
- 货币数量指标波动复杂且受短期特殊因素影响，效果弱。图表呈现2010年以来政策利率和DR007的变动与货币政策宽松状态显著相关。

• 信用因子：

- 重点关注“中长期贷款脉冲”，因为长期贷款更准确反映企业和居民的实际融资需求。
- 信用扩张表现为中长期贷款12个月滚动同比增加，环比方向确定宽松/收缩状态。
- 相关数据显示中长期贷款对股票和债市均有显著区分能力。

• 增长因子：

- 选用PMI指标作为增长衡量首选，因其覆盖生产、分配、流通、消费多环节，数据及时且相关性较高。
- 综合使用制造业PMI、非制造业PMI及财新PMI，形成增长扩张/收缩判断。

• 六周期划分：

- 利用三因素指标组合，将中国经济状态划分为信用扩张、经济复苏、货币退潮、信用退潮、经济放缓、货币扩张六阶段。
- 周期平均持续时间3-4年，单阶段平均约3个月，数据回溯表明历经5个完整周期，偶尔跳跃或倒退，但整体顺序保持稳定。

2.3 周期资产、风格、行业表现及配置方案（章节3）

• 资产表现特征：

- 进攻型资产（股票、商品）在信用扩张（1至3阶段）期间表现优异（年化收益分别高达40%以上和近30%）；
- 防御型资产（中长期国债）在信用收缩阶段（4至6）表现良好；
- 黄金在经济放缓或货币扩张阶段表现为避险工具。

• 风格表现特征：

- 成长风格在信用扩张阶段盈利弹性强，收益显著；
- 价值风格则在信用下行阶段体现抗跌性。
- 大盘与小盘风格区别不显著，成长/价值风格主导。

• 行业表现特征和周期推动逻辑：

- 产业链表现呈现“下游消费 → 中游制造 → 上游周期资源”逐步传导；
- 信用扩张期风格偏成长且TMT板块领跑，信用收缩时价值板块的金融和稳定类资产表现突出。

• 配置方案及表现：

- 大类资产根据周期阶段调整股票、债券、黄金仓位，2010年以来策略年化收益12.8%，夏普0.99，显著优于基准。
- 成长/价值风格切换策略年化收益12.5%，夏普0.56。
- 行业板块配置策略年化收益20.9%，夏普0.86。
- 最终融合风险预算框架，FOF方案年化收益7.9%，宽幅减少波动和回撤，夏普3.04，充分验证了模型的有效性。

2.4 时钟停滞问题与财政宽松空间（章节4）

• 周期轮动失序 ≠ 周期失效

- 经济周期本身存在阶段持续时间的变化与扰动；
- 资产表现与宏观周期的表现映射关系没有被破坏，类似美国战后流动性陷阱时期验证了该观点。

• 隐藏的第七阶段：财政宽松

- 在私人部门去杠杆、信用收缩的背景下，财政政策作用加大，政府加杠杆补充总需求，促进货币顺畅传导。
- 历史经验（日本、美国）显示财政刺激在特定经济阶段比货币政策更有效。
- 财政空间尚有较大扩张余地，赤字率处于0.84倍标准差水平，距离显著宽松阈值仍有距离；
- 高财政赤字率阶段通常带来显著正向的股票回报，在美国、日本、中国历史数据中均显著。

2.5 未来周期推演（章节5）

• 宏观一致预期（彭博）：

预计货币政策仍宽松，信用环境将逐步回升，经济增长略弱，未来将进入信用扩张阶段。

• VAR模型预测：

反映货币领先，信用和增长滞后趋势，信用反弹预期出现于2025Q1，增长回升预期2025Q4前后，同样指向催生信用扩张阶段。

• 资产隐含预期：

通过资产价格数据建立的逻辑回归模型输出显示，市场隐含信用扩张概率最高（46.4%），其次为货币扩张（24.3%），部分市场参与者已反映信用扩张预期。

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3. 重点图表解读

3.1 通胀-资产表现非线性（图表1）

• 不同通胀水平及方向对应未来6个月沪深300收益表现不同，表现出非线性关系，高通胀且下降时资产表现弱，低通胀且上升则资产表现好，说明通胀作为周期因子不具备稳定性。

3.2 流动性与资产相关性显著提高（图表2）

• 全球流动性（橙线）与全球财富（含黄金、加密、房产，黑线）高度相关，反映流动性是资产价格的重要驱动因素，尤以2008年后相关性显著提升。

3.3 中国高间接融资占比（图表3）

• 相较美日，中国间接融资占比依旧高达66%，凸显银行信贷及信用对货币传导和经济周期的核心作用。

3.4 财政赤字大幅扩张阶段资产表现优异（图表4~5）

• 中国、美国、日本财政赤字处于2倍标准差以上时，未来6个月至12个月权益资产回报显著提升，验证财政宽松阶段资产溢价。

3.5 股债商价格无明显规律（图表6~7）

• 州债和商品价格走势并未呈现明显的系统性周期轮动规律，强调资产价格隐含周期不适合作为周期划分基础。

3.6 “货币-信用-增长”周期波动先后顺序明显（图表9）

• 货币（国债利率），信用（中长期贷款），增长（PMI）三周期波动频率一致，且依次领先关系稳定，体现周期传导机制。

3.7 货币因子构建及表现（图表14~15）

• 利率调整方向+市场利率平滑方向构成的扩散指数直观反映货币政策松紧，历史阶段契合货币宽松收紧。

3.8 信用因子基于中长期贷款脉冲（图表16~18）

• 中长期贷款增长与股票及国债表现最为显著区分，三个月环比方向变化判定信用宽松收紧，髙度相关资产收益。

3.9 PMI及增长因子表现（图表19~23）

• PMI覆盖生产及需求各环节，时效性强，与工业增加值等高度相关，是有效增长因子。

- 通过3个月环比变化正负打分判定经济增长走势，验证其资产区分能力高于其他指标。

3.10 六周期划分结果（图表24~26）

• 近16年经历约5个完整周期，平均单阶段约3个月，符合战术配置需求。

- 各阶段时间占比均衡，数据充足，支持后续资产策略分析。

3.11 资产、风格与行业周期表现（图表27，30，34~41，58~59）

• 不同大类资产的阶段性表现及持仓建议显示进攻型资产信用扩张期强势，债券黄金在下行期护盘。

- 成长与价值风格切换明显，大小盘风格效应相对行业中性检验后减弱。

• 行业板块表现体现产业链传导机制、风格属性周期特征，提供明确行业轮动配置指引。

3.12 多维风险预算下FOF配置表现（图表42~45）

• 结合上述资产、风格和行业配置，实施风险预算，年化收益7.9%，夏普3.04，最大回撤仅2.9%，效果显著。

3.13 轮动失序的案例比较（图表46~47）

• 美国投资时钟显示货币宽松后周期阶段持续时间变化，但资产表现趋势依旧符合周期逻辑，佐证本模型坚实的理论和经验基础。

3.14 财政宽松的推动力及指标参考（图表48~53）

• 政府杠杆率、发债规模、广义财政赤字率为重要财政策略指标，当前财政边际仍有较大扩张空间。

- 股市收益率对高财政赤字阶段倾向正向响应，显示财政政策有望成为推动经济与市场复苏的关键变量。

3.15 未来周期预测与资产隐含预期（图表54~57）

• 宏观共识和VAR模型均预测2025年初切入信用扩张阶段，资产价格隐含模型亦支持该观点，反映市场预期趋于积极。

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4. 估值分析

报告核心为宏观周期分析与策略配置，未涉及传统股票估值模型（如PE、DCF）详细展开，但周期划分与资产配置基于预期的资产收益表现和风险特征选取对应资产类别及风格，属实证、策略型估值方法学。资产配置效果利用夏普率、最大回撤等量化指标衡量，体现周期框架对资产配置风险调整后收益的提升。

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5. 风险因素评估

• 模型风险：因依赖历史统计模型测算，若未来市场结构、政策环境或经济机制发生明显变化，模型失效风险存在。

- 政策执行与市场响应偏差：货币和财政政策未必能完全发挥预期效力，信用传导可能出现阻滞，周期推进不顺畅影响资产配置效果。

• 数据滞后与指标选择局限：信用、增长指标存在数据延迟，周期划分误判风险；指标如中长期贷款、PMI的替代性及微观分异可能引入噪声。

- 外围经济风险：全球宏观环境波动、贸易政策变化、地缘政治紧张可能扰动国内经济周期，影响周期模型的适用性。

报告虽然明确了风险提示，但未详述具体缓解措施，投资者应结合多因素判断与动态调整。

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6. 审慎视角与报告局限

• 通胀被排除的合理性需要视宏观环境调整，当前中国通胀压力低且政策多目标制，但若未来通胀规律变化需重估。

- 财政政策被置于“隐藏阶段”，且依赖财政赤字率，可能忽略财政政策结构和效率及非预算财政操作的复杂性。

• 周期阶段划分以硬阈值方式赋值，可能忽略实际经济环境渐变和模糊边界，带来阶段判定不确定性。

- 资产隐含周期虽被弱化，但其预测价值不容忽视，结合真实宏观状态和隐含预期，或能进一步提升预测准确度。

• 策略实施的转仓成本、流动性风险等实际交易摩擦尚未纳入模型考量，值得后续完善。

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7. 结论性综合

国盛证券研究所提出的《中国经济六周期模型》以“货币-信用-增长”为核心三因素，完整梳理了中国宏观经济运行与金融市场资产之间的内在逻辑，构建了覆盖货币政策到实体投资的系统性周期框架。周期划分合理，符合经济运行实际规律，且周期转换具有先行指标特性，周期长度与投资战术期限匹配。

基于多维指标精准界定周期各阶段，报告深度挖掘了对应阶段大类资产（股票、商品、债券、黄金）、风格（成长与价值）与行业（TMT、消费、制造、周期、金融、稳定）的表现差异性，提出了充分版块轮动配置建议。通过实证历史数据，周期策略显著提升资产组合的风险调整收益，夏普率大幅优于基准，且最大回撤显著降低，体现周期配置对投资组合保护能力的重要提升。

当前经济“时钟停滞”于货币扩张阶段，报告从财政扩张角度给出了“隐藏阶段七”的理论补充，强调公共部门的积极财政政策将是未来推动周期扩张的关键。宏观共识、VAR模型及资产价格隐含模型均预期中国将在2025年前后进入信用扩张这一主导市场的周期阶段。

整体而言，报告构建的周期模型和多资产配置框架为投资决策提供了具有逻辑严谨性和数据驱动支持的系统化工具，能够帮助投资者在复杂经济环境中更合理高效地识别并把握资产轮动机会，实现风险与收益的最优平衡。

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主要表格与图表索引：

| 图表编号 | 内容概要 | 作用与意义 | 页码 |
|----------|------------------------------------------------------|-------------------------------------------|----------|
| 图表1 | 通胀不同水平和方向下沪深300未来6个月收益统计 | 说明通胀对资产影响非线性，剔除通胀因子 | 3 |
| 图表2 | 全球流动性对资产走势相关性 | 突显流动性作为资产价格关键驱动力 | 4 |
| 图表3 | 中国间接融资占比高 | 验证信用重要性及银行信贷作用 | 4 |
| 图表4~5 | 财政赤字分段对债券与股市收益的影响统计 | 强财政扩张对应股债市场收益增强 | 5 |
| 图表6~7 | 股债商品价格同比及资产周期划分结果 | 说明资产价格周期无序，不适合作为周期基底 | 5 |
| 图表9 | 货币-信用-增长周期轮动 | 支持货币领先信用领先增长的周期先后顺序 | 6 |
| 图表14~15| 货币因子计算流程及扩散指数走势图 | 说明货币因子构造及其历史表现 | 9-10 |
| 图表16~18| 信用因子中长期贷款脉冲及对应资产年化收益 | 说明信用因子的有效性 | 11 |
| 图表19~23| 经济增长环节与PMI相关性及增长因子 | 选用PMI为经济增长因子 | 12-13 |
| 图表24~26| 六周期划分结果、阶段平均持续时间及时间占比 | 验证周期划分合理且样本均衡 | 14 |
| 图表27 | 各周期大类资产年化收益表现 | 指示资产类别的周期优势与防御属性 | 15 |
| 图表28~29| 基于六周期大类资产配置策略及收益表现 | 验证大类资产周期策略收益优势 | 15-16 |
| 图表30~32| 风格指数及大小盘、成长价值周期表现及风格轮动策略表现 | 显示成长价值风格周期表现及轮动策略有效性 | 17-18 |
| 图表34~41| 不同行业板块周期表现及行业配置策略 | 指导行业轮动配置 | 19-20 |
| 图表42~45| 综合配置时钟及风险预算框架下的FOF策略及表现 | 展示综合配置策略收益风险改善 | 21-22 |
| 图表46~47| 美国投资时钟划分及资产表现 | 类比印证周期框架普适性 | 23 |
| 图表48~53| 财政杠杆率、发债规模、财政赤字率及财政扩张与股市表现 | 验证财政政策对经济与资产的推动力 | 25-26 |
| 图表54 | 彭博经济学家宏观一致预期 | 预测经济向信用扩张阶段转移 | 27 |
| 图表55~56| VAR模型货币-信用-增长预测及未来六周期推演 | 预测周期变化趋势和阶段切换 | 28 |
| 图表57 | 资产价格隐含周期概率预测 | 反映市场预测及预期倾向 | 29 |
| 图表58 | 中信一级行业周期表现 | 行业细分表现确认 | 31 |
| 图表59 | 各风格因子周期表现 | 深化风格因素的周期效应分析 | 31 |

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总体评价

报告基于严谨的宏观逻辑和丰富的历史数据，结合统计方法及实证检验，构建了适用于中国经济特性的六周期框架与多资产配置模型。涵盖货币政策、信用供给、经济增长等核心变量的周期划分，辅以明确的资产、风格、行业轮动机制，提供多层次的投资策略参考。针对当前市场关注的周期停滞问题，报告提出财政宽松作为潜在突破路径，并利用多种预测模型给出较为一致的积极信号。整体逻辑清晰，数据详实，图表丰富，配置策略效果优异，是面向机构及资产管理者的具有较高参考价值的宏观量化分析工具。

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（全文依据原文页码溯源引用，完整体现报告内容。）[page::0,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26,27,28,29,30,31,32,33]

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