库存景气指数及经济景气判断 [page::3]

• 从PMI库存、采矿业、消费品、原材料和制造业库存5个维度构建库存景气指数，当前值为44%，低于50%进入去库存阶段。

- 经济景气指数进入扩张象限，判断经济处于被动去库存阶段。

• 基于库存周期，构建权益资产择时模型，被动去库存和主动补库存阶段为做多信号。

基本面量化研究体系与宏观景气分析 [page::4][page::5][page::6]

• 体系分宏观（景气指数+情景分析）、中观（行业盈利与估值）、微观（具体投资策略）三层。

• 经济增长指数进入扩张，货币宽松、信用宽松及库存景气指数均指向经济企稳和去库存。

• 经济增长指数与沪深300盈利增速相关，盈利增速有望企稳回升。

• 货币宽松指数领先PPI一年，预计PPI或于未来几月探底企稳。

中观行业配置建议与行业景气指数分析 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• 推荐超配行业包括医药、家电、食品饮料、地产，均有盈利及估值修复预期。

• 银行业未来一年估值性价比高，绝对收益预期约20%，但相对沪深300未必超额。

• 保险行业PEV估值处于历史低位，关注十年国债收益率拐点信号。

• 稳定行业股息率较10年国债收益率高3%以上，可作为绝对收益配置标的。

行业景气度、趋势与拥挤度综合分析 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 行业景气度+趋势+拥挤度指标，建议关注大金融、基建、消费等行业的ROE改善和趋势表现。

• 行业景气度选股模型年化收益29.9%，超额23.3%，胜率74%，表现突出。

| 股票代码 | 个股简称 | 所属行业 | 权重 |
|---------|----------|----------|-------|
| 601577.SH | 长沙银行 | 银行 | 3.9% |
| 601225.SH | 陕西煤业 | 煤炭 | 3.8% |
| 601318.SH | 中国平安 | 非银行金融 | 3.5% |
| 300760.SZ | 迈瑞医疗 | 医药 | 3.3% |
| 002311.SZ | 海大集团 | 农林牧渔 | 3.3% |
| 002179.SZ | 中航光电 | 国防军工 | 2.4% |
| 601728.SH | 中国电信 | 通信 | 2.2% |
| 601668.SH | 中国建筑 | 建筑 | 2.1% |
| 601919.SH | 中远海控 | 交通运输 | 1.4% |
| 601319.SH | 中国人保 | 非银行金融 | 1.3% |

PB-ROE 选股模型及组合表现 [page::15]

• PB-ROE成长50组合基准为wind全A等权，年化收益率25.3%，2022年收益-11%。

| 年份 | 成长50 | wind全A等权 | 超额收益 |
|-------|---------|--------------|-----------|
| 2010 | 41% | 17% | 24% |
| 2015 | 136% | 81% | 55% |
| 2021 | 35% | 24% | 11% |
| 2022 | -11% | -6% | -5% |

• PB-ROE价值30组合基准为中证800等权，年化收益率18.8%，2022年收益-21%。

| 年份 | 价值30 | 中证800等权 | 超额收益 |
|-------|---------|--------------|-----------|
| 2010 | 46% | 10% | 36% |
| 2015 | 99% | 42% | 58% |
| 2021 | 15% | 12% | 3% |
| 2022 | -21% | -13% | -8% |

稳定行业股息率股债混合策略表现 [page::16]

• 股票仓位20%，债券仓位80%，06年至今复合年化收益率6.8%，最大回撤3.7%。

量化分析报告详尽解析——经济进入被动去库存周期，看好权益资产

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一、元数据与概览

报告标题：经济进入被动去库存周期，看好权益资产——基本面量化系列研究之十四
作者：段伟良、刘富兵，研究助理杨晔
发布机构：国盛证券研究所
发布日期：未具体标明，但最新数据截至2022年末，结合相关研究发布时间推断为2022年底至2023年初
主题：宏观经济与权益市场的量化分析，围绕经济库存周期转折点，探索权益资产配置机会

报告核心论点：

• 经济已进入被动去库存阶段，库存景气指数仅44%，表明库存处于下降状态，经济处于自主性修复背景。

- 通过构建涵盖PMI库存、采矿业、消费品、原材料、制造业五大库存维度的库存景气指数，结合经济景气指数，明确表明当前周期阶段。

• 宏观层面显示经济企稳、货币政策及信用环境宽松，去库存成为重点，PPI有望探底企稳。

- 从中观层面行业视角出发，建议超配医药、家电、食品饮料、地产，关注银行、保险及稳定行业。

• 在微观层面，多套选股模型（PB-ROE成长50、价值30，景气度选股等）表现优异，策略建议围绕当前经济景气态势积极配置权益资产。

- 风险提示涵盖模型的历史规律基础，未来存在失效风险。

整体结论是基于库存周期转折信号，积极推荐权益资产配置，特别是景气度复苏行业，辅以多模型策略支持，认为当前投资时点具有结构性机会。[page::0,3]

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二、逐节深入解读

1. 本期话题：经济进入被动去库存周期，看好权益资产

1.1 库存景气指数构建

报告采用扩散指数方法整合五个库存数据源（PMI库存、采矿业、消费品、原材料、制造业），对库存景气度形成综合判断。当前库存景气指数为44%，明显低于50%的荣枯分界线，说明库存整体处于下降阶段。

图表1解读：5个库存指标的时间序列显示，库存景气率多次呈周期性波动，当前处于低位且趋于下降，确认了“被动去库存”状态。各子行业库存指标虽波动各异，但总体趋势一致向下，显示宏观层面库存压力正在释放。[page::3]

1.2 库存周期对应权益资产择时

结合经济景气指数进入扩张象限的趋势，判断当前处于“被动去库存”阶段。依据库存周期划分的策略模型中，“被动去”和“主动补库存”两个阶段均为权益资产做多信号。

图表2和图表3解读：

• 图表2显示库存景气指数与经济景气指数相关变动，以及周期阶段（被动去、主动补等），其中当前所在阶段为被动去，模型指示权益资产应持积极态度。

- 图表3中择时策略净值包含中证800净值及策略净值，策略净值在被动去库存阶段表现优异，明显跑赢基准，验证模型的市场择时效果。[page::3]

2. 基本面量化体系介绍

构建基本面量化体系包括三层级：

• 宏观层面：宏观景气指数与情景分析，主要判断经济基本面、货币与信用趋势及库存状态。

- 中观层面：行业基本面量化，聚焦行业盈利变化和估值。

• 微观层面：盈利模式与选股策略跟踪，包含PB-ROE选股、行业景气选股和绝对收益模型。

图表4三角形模型形象表明，宏、中、微三个维度相辅相成，底层依赖宏中微数据库，顶层构建选股及配置策略。[page::4]

3. 宏观层面：经济企稳迹象，进入被动去库存周期

3.1 宏观景气指数

涵盖经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数和库存景气指数四大指标。图表5长期时间序列显示这些指标近期均表现为经济企稳、货币及信用宽松，库存处于下降阶段，环境利好经济复苏。[page::5]

3.2 宏观情景分析

• 经济情景（图表6）：经济增长指数进入扩张区间，历史数据表明沪深300盈利增速在经济增长指数扩张时有企稳回升的趋势。数据显示，经济增长指数领先沪深300盈利增速变化，现处于底部企稳初期，预示盈利增速有望恢复。[page::6]

- 通胀情景（图表7）：货币宽松指数领先PPI约一年，当前货币宽松指标高企，预计未来几个月PPI将探底企稳，减轻通胀压力，有助于宏观环境改善。[page::6]

• 库存周期（图表8）：经济景气指数与库存景气指数显示当前为“经济上行+库存下行”，即被动去库存阶段。模型表明该阶段权益资产应积极配置，图表9择时策略净值进一步印证该逻辑。[page::7]

4. 中观层面：行业基本面量化+分析师景气指数

4.1 建议超配行业

• 医药：分析师景气指数见扩张，业绩透支年份指标显示盈利修复启动。图表10和11显示医药行业盈利预期和估值均趋好，具备价值修复基础。[page::7]

- 家电：盈利景气度开始回升（图表12），估值指标表明业绩透支期结束，估值修复趋势明显（图表13）。[page::8]

• 食品饮料：分析师景气指数也进入扩张区间（图表14），业绩透支指标同样显修复态势（图表15）。[page::8]

- 地产：估值NAV指标处于历史低位（图表16），结合货币宽松指数（图表17）表明房贷利率下降，政策支持稳定，地产估值修复可期。[page::9]

4.2 关注行业

• 银行：估值性价比极高，预计未来一年绝对收益约20%，但相对收益不一定优于沪深300（图表18和19），体现银行估值安全边际高但弹性相对有限。[page::9]

- 保险：PEV估值接近历史最低（图表20），盈利视角重点关注十年国债收益率走势及保费收入增速拐点（图表21和22），预计国债收益率上行将拉动保险业绩回升。[page::10]

• 稳定行业（电力、交通运输等）：稳定行业股息率显著高于同期十年期国债收益率3%以上（图表23），适合进行绝对收益投资配置。[page::11]

行业配置模型结合分析师盈利预测与趋势、拥挤度指标，指出大金融、基建和消费品行业景气有望提升，强调周期性行业（煤炭）、大金融板块（银行、地产、非银）及部分消费品（农林牧渔、医药）值得关注，新能源和汽车等拥挤度较高需要谨慎。[page::11]

5. 微观层面：常见盈利模式的策略跟踪

5.1 行业景气度投资模型

提出"高景气+强趋势，规避拥挤"的行业配置策略和"强趋势+低拥挤"的趋势跟随策略。历史数据显示，景气度投资模型年化收益24.2%，超额16.8%，信息比率1.76，月度胜率72%（图表25）。12月行业配置建议明确医药、国防军工、煤炭、银行为重点支持板块。[page::12,13]

5.1.2 行业景气度选股模型

策略通过先行业权重配置，后从行业内筛选估值安全边际高的个股（PB-ROE评分前40%），实现年化29.9%收益率，超额23.3%，月度胜率74%（图表27）。当前重要仓位股包含银行（长沙银行）、煤炭（陕西煤业）、非银金融（中国平安）、医药（迈瑞医疗）等，均为高景气行业代表（图表28）[page::14]

5.2 PB-ROE选股模型

• 成长50组合（偏小盘，基准为wind全A等权）：2010年至今年化收益25.3%，2022年表现相对弱势-11%（图表29、30）。

- 价值30组合（偏中大盘，基准中证800等权）：2010年至今年化收益18.8%，表现优于基准，2022年亏损21%，同样反映年内市场波动（图表31、32）。

该模型主要通过剔除盈利水平较低公司，从盈利增长和有息负债两个维度甄选安全边际较高股票，体现价值成长策略相结合的特点。[page::15]

5.3 股债混合绝对收益策略

基于稳定行业股息率构建股债混合策略，目前建议股票20%仓位，债券80%仓位。2006年至今复合收益6.8%，最大回撤3.7%，过去几年稳健表现（图表33、34）。该策略可为稳健型投资者提供相对平滑的绝对收益，尤其在权益波动较大时分散风险。[page::16]

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三、图表深度解读

• 图表1展示五大库存维度的扩散指数，明确库存整体处于去库存趋势，低于景气荣枯50%界限，印证经济周期处于库存调整阶段。[page::3]

• 图表2与3揭示库存周期与经济景气的动态关系。被动去库存（蓝色）与主动补库存（橙色）为择时买入阶段，当前被动去库存阶段权益表现强劲，策略净值与指数净值对比显示显著超额收益。[page::3]

• 图表5宏观四大指标长期趋势，经济增长、货币宽松与信用宽松指标均趋向宽松，加之库存景气下降，有利于市场恢复。[page::5]

• 图表6及7确认经济增速回稳及PPI触底的宏观证据，有助于估算盈利周期拐点。[page::6]

• 图表8、9库存周期处于被动去库存，策略净值证明该择时判断的有效性，以及当前操作的合理性。[page::7]

• 图表10-15医药、家电、食品饮料行业盈利景气回暖、估值开始修复，为消费与医疗健康行业价值投资趋势。[page::7-8]

• 图表16、17地产行业NAV估值处在低位，货币宽松指数推动房贷利率下降形成政策红利。[page::9]

• 图表18、19银行估值性价比高，绝对收益潜力大，但相对沪深300表现弹性不高。[page::9]

• 图表20-22保险行业PEV低位，保费增速有回升趋势，关注十年国债收益率折返点。[page::10]

• 图表23稳定行业股息率超过同期10年国债收益3.54%，适合作为稳定绝对收益资产配置。 [page::11]

• 图表24-26行业细分打分和景气趋势、拥挤度综合判断，明确重点配置方向，警示拥挤风险，辅助动态择时。[page::11-14]

• 图表27-28行业景气度选股模型业绩优异，具体重仓个股覆盖重点行业，兼顾成长与价值。[page::14]

• 图表29-32PB-ROE成长50和价值30组合对比基准均表现出优异的长期回报，体现模型的有效性及策略的多样性。[page::15]

• 图表33-34股债混合绝对收益策略呈稳健表现，适合保守型投资者，强调股息率作为配置信号。[page::16]

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四、估值与策略分析

报告虽然未专门设估值章节，但行业估值通过PE、PB、PEV、NAV等多维度指标贯穿其中。对地产行业NAV估值低位明显强调，银行估值性价比历史高位对应较好绝对收益，保险PEV处于低位等待政策与利率信号。策略层面多用基于盈利及估值安全边际的选股模型（PB-ROE、景气度选股），结合趋势拥挤度辅助择时与调仓，实现较高的信息比率和超额收益。

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五、风险因素评估

风险提示明确指出本报告基于历史规律推导策略模型存在未来失效可能，提醒投资者理性对待模型结果。内容中未详细描述其它宏观政策、外部冲击等风险，但报告整体稳定性主要依托统计周期规律，模型对突发事件的适应能力存在不确定性。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告较依赖历史统计规律与产业周期，近期疫情、地缘政治、国际关系变化等突发因素对经济的影响未深入探讨，可能导致模型及景气指标未来表现出现偏差。

- 行业拥挤度指标提出对新能源、汽车等板块逢高减仓建议，显示对短期市场热度有警惕，但对后续成长潜力未深度展开，也许忽视了部分结构性成长机会的长期价值。

• 报告中部分选股模型2022年整体表现弱于市场（如PB-ROE成长50和价值30组合2022年收益均为负），这提示当前阶段模型面临一定挑战，策略执行需动态调整。

- 估值指标多用历史分位数方法，但具体估值模型细节如折现率、业绩波动调整等缺乏阐述，估值判断主要作为相对参考。

• 图表24表格内容排版较乱，数值及符号部分信息不够清晰，需进一步明确来提升解读效率。

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七、结论性综合

本报告系统应用量化指标与模型构建经济库存周期及行业景气状态，全方位支持当前中国经济进入被动去库存阶段的判断，确认经济企稳且政策环境宽松。库存周期策略信号验证权益资产应积极配置，结合宏观情景、行业基本面量化及成熟的微观选股策略，凸显医药、家电、食品饮料、地产等板块的超配价值，同时关注银行、保险及稳定行业作为相对稳健布局点。

图表解析深入揭示库存景气指数和宏观景气指数的阶段性波动特征，验证模型择时的有效性。行业和个股景气度模型表现优异，PB-ROE价值成长指标提供具体股票层面的安全边际选股方案。股债混合策略则为风险控制提供多资产工具。

风险提示亦明晰模型基于历史规律，未来包含政策、宏观冲击在内的不确定性因素可能导致失效，需警惕策略适应性。报告整体严谨，融合多维量化方法和细致行业分析，为投资者提供清晰系统的权益资产配置路线图，是对中国宏观经济及资本市场背景下理性投资决策的有力支持。

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溯源：本文所有论断及数据具体页见标注，集成来自国盛证券研究所《量化分析报告：经济进入被动去库存周期，看好权益资产》全篇内容。[page::0-16]

报告