项目基本面波动及行业表现分化 [page::0][page::3]

• 产业园项目经营压力逐步释放，但出租率和租金水平仍在调整，二线城市竞争更激烈。

- 物流仓储出租率高（94.3%），租金承压但好于预期，多项目得益于权益人支持。

• 保租房板块收入波动最小，出租率高达96.4%，租金整体稳定。

- 消费类REITs在传统淡季影响下收入环比下滑5.5%，联营占比高项目波动更大。

• 高速公路板块表现分化，货车通行费整体好于客车。

- 市政环保及能源表现分化，污水处理稳健，垃圾发电受影响，风电表现改善，光伏电量下滑但保理支撑分配。

产业园REITs出租率与租金趋势 [page::2][page::3]

| 项目名称 | 2Q25出租率(%) | 环比变化 | 同比变化 | 2Q25租金(元/平方米/月) | 环比变化 | 同比变化 |
|------------------|--------------|---------|---------|---------------------|---------|---------|
| 华安张江产业园REIT | 93.0 | +2ppt | +11ppt | 164.4 | -0.2% | -1.4% |
| 张江光大园 | 91.7 | +1ppt | +13ppt | 163.5 | -0.4% | -0.9% |
| 建信中关村REIT | 74.6 | 0ppt | -4ppt | 121.5 | -2.9% | -14.7% |
| 东吴苏园产业REIT | 72.9 | -1ppt | -11ppt | 52.2 | -0.6% | 0.0% |

• 出租率整体呈现分化，部分核心项目回升，租金环比小幅下调但降幅趋缓。

物流仓储REITs市场动态与关键数据 [page::4][page::5][page::6]

• 重点城市场空置率较高，广州佛山供应量大，需求以电商及三方物流为主。

- 二季度有效租金整体环比下降约2%，但出租率保持高位。

• 部分物流项目通过权益人支持及租约调整缓解压力。

保租房租金与出租率平稳，体现稳健经营 [page::7][page::8][page::9]

• 二季度收入环比上升3.5%，出租率平均96.4%。

- 全国租金持续下行，一线城市跌幅较小，集中式房源租金变化优于个人房源。

• 住宅租金同比跌幅分梯度，二线城市跌幅最大。

- 各房地产租赁项目出租率维持高位，个别项目租金微调。

消费REITs收入表现及市场趋势 [page::9][page::10][page::11]

• 受传统淡季影响，购物中心租金及收入普遍承压，联营占比高项目波动更剧烈。

- 头部商管公司零售额同店同比实现正增长，经营性收入稳步改善。

• 各主要城市供需结构不同，空置率和租金表现差异显著。

高速REITs车流与收入分析 [page::11][page::12]

| 项目名称 | 2Q25车流量(万车次) | 环比变化 | 同比变化 | 客车通行费(万元) | 货车通行费(万元) | 货车同比增幅 |
|------------------|-----------------|---------|---------|--------------|--------------|------------|
| 平安广州广河REIT | 1,207 | 0% | 3% | 12,635 | 4,962 | +8% |
| 浙商沪杭甬REIT | 181 | -32% | -11% | 8,415 | 5,186 | -13% |
| 中金安徽交控REIT | 183 | -20% | 7% | 8,311 | 14,299 | +18% |
| 华夏南京交通高速公路REIT | 384 | 6% | n.a. | 5,812 | 6,852 | n.a. |

• 货车通行费收入整体良好，环比及同比表现优于客车，显示货运需求回暖趋势。

可供分配金额及完成度趋势 [page::15][page::16]

• 二季度REITs整体可供分配金额同比下滑3.1%，环比下滑5.4%，完成度平均23%。

- 各板块表现分化：消费和保租房板块分配金额同比上行，产业园和物流板块压力较大。

• 部分项目通过调整项平滑波动，完成度差异明显。

- 重点能源和环保项目分配金额波动显著，受基本面及调整项多重影响。

中金 | REITs二季报点评报告详尽解读与分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 《REITs二季报点评：基本面有哪些超预期变化？》

- 作者团队及发布机构： 裴佳敏、谭钦元等，中金公司研究团队，专业覆盖不动产、空间服务、交运物流、风光公用环保等领域。

• 发布日期： 2025年7月29日

- 年度背景与主题： 报告集中分析2025年二季度REITs行业各主要板块（产业园、物流仓储、保租房、消费、高速及能源环保）项目经营表现、基本面变化及估值趋势。

• 核心论点： 项目基本面呈分化态势，经营压力有所释放，物流仓储与保租房表现韧性突出，产业园面临调整后进入稳定，但区域差异明显；消费板块短期收入受淡季影响明显；高速货车业务回暖明显；能源环保板块基本面及盈利表现分化；整体可供分配金额及完成度同环比均略降。市场估值回调，但优质项目配置机会逐步显现，投资核心在稳定现金流的类债替代及高赔率反转标的。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 产业园板块

• 经营表现： 依旧处于底部震荡阶段，需求收缩与新增供应仍带来经营压力。二季度整体收入环比下降1.9%，较一季度有所收窄，说明市场调整初现企稳。二线城市（如合肥、杭州、武汉）压力更大，竞争激烈，超半数项目收入波动不超过±2%，显示部分项目开始稳定。

- 支撑因素： 核心区位、物业维护、租户产业属性（生产型租户稳定性较强）、原始权益人招商资源和租约稳定性是项目韧性的关键。

• 市场供需： 一线城市中北京商务园区暂无新增供给，但上半年租金下跌6.4%，空置率24.3%，显示市场承压；下半年将有约40万平方米新供给释放，需求多元化且以TMT、文娱、消费品制造为主。上海则上半年供应42万平方米，空置率22.9%，租金环比下滑2.2%。[page::1,2,3]
• 数据表解读：

- 图表1-2（出租率与租金水平）： 多数产业园REITs的出租率依然走弱，环比降幅在3-11个百分点之间，典型如博时蛇口产园REIT出租率由88.7%降至83.9%，租金环比下滑。少数优质项目如华安张江产业园REIT维持高出租率（近93%）且租金稳定，体现核心资产抗压能力。
- 租金水平普遍呈现小幅下跌至持平状态，显示短期内租金调整压力继续，但幅度有限。

• 行业推断： 产业园正经历供需重塑，未来预计租金与出租率将达新平衡点，尤其二线城市需重点关注其竞争加剧所带来的经营压力。[page::2,3]

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2.2 物流仓储板块

• 经营表现： 二季度表现优于预期，收入同比下降5.9%，环比稳定，出租率保持高位平均94.3%。租金略有压力，环比降约2%。

- 驱动因素： 电商、三方物流、快递快运为需求主力，尤其618大促、电商扩张驱动仓储临租需求；供应端将迎近2500万平方米新增仓储，重心及新增供应集中于珠三角、京津冀和长三角。

• 主要城市群数据（图表3）： 珠三角库存1870万平方米，空置率最低6.15%，租金最高35.17元/月/平方米，显示供应方与需求方的典型格局；京津冀空置率最高（27.1%），反映市场调整压力。

• 图表4-5（空置率与租金趋势）： 重点城市空置率表现分化，部分城市空置率较高，例如武汉、嘉兴等地空置率有所上升，租金表现也相对波动大。

- REITs项目层面（图表6-7）： 重点物流项目出租率普遍高企，多数维持90%以上，少数项目如盐田港REIT表现优异，出租率有明显回暖。租金整体小幅下降，但个别项目租金持平或略有增长。

• 未来展望： 租金或仍承压，关注续租和换租合同窗口期情况。优势项目表现稳定或微升，较具安全边际。[page::3,4,5,6]

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2.3 保租房板块

• 经营特点： 收入波动最小，二季度整体收入环比上升3.5%，出租率平均高达96.4%，租金基本保持稳定，个别项目出现正常小幅降幅。

- 细分市场： 一线城市租金承压较轻，集中式房源抗跌性强于个人房源，主要得益于品牌化、标准化及客户溢价。

• 图表8-10解析： 住宅租金不同梯队城市持续下滑趋势中，一线城市跌幅低（约-0.56%），且集中式房源租金跌幅明显好于个人房源，体现了行业分层及市场认可度差异。

- 租金与出租率数据（图表11-12）： 绝大多数保租房项目出租率维持稳定在90%以上，租金多持平或小幅上升，体现稳定经营特征及现金流优势。

• 未来判断： 高度稳定的经营底色及现金流确定性突显价值，适合逢低布局，尤其在估值调整期。[page::6,7,8]

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2.4 消费板块

• 经营表现： 受传统销售淡季影响，环比收入下滑5.5%，其中联营模式占比较高的购物中心季节波动更明显。收入波动存在分化，低联营项目较为稳健。

- 行业数据： 上半年供应有所增加，北京、上海、深圳等一线城市新增项目带来供给压力，空置率轻微上升，租金不同程度下降（环比降幅0.7%-1.5%），市场租金表现分化明显。

• 头部运营商经营情况： 华润置地、华润万象生活及星盛商业等主业务实现零售额正增长，表明头部运营企业经营能力较强，抗风险能力更好。

- 图表13-14解析： 上半年零售额同店增长积极，消费REITs出租率基本维持平稳，多数项目租金小幅下降或持平，显示消费板块整体抗风险但压价现象存在。

• 长期视角： 短期经营韧性与头部项目改善值得期待，但宏观需求整体仍处于弱复苏，需动态观测市场调整空间。[page::9,10,11]

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2.5 高速板块

• 经营表现： 路网结构变化延续影响，各项目表现分化，部分受益项目收入实现正增长（华泰江苏交控、平安广州广河、招商高速等），受分流影响明显项目收入下滑（浙商沪杭甬、山东高速等）。

- 车辆流量数据： 货车通行量同比提升约2.9%，表现好于客车，客车收入同比约下降6.5%，货车则同比增长1%，反映货运需求回暖。

• 图表15-16解析： 车流量变化和通行费收入细分数据具体说明了分流与引流动态，货车收入稳定或增长成为高速板块亮点。

- 未来预测： 路网分流影响预计持续一年，二季度以来展现的韧性或继续延续至下半年。[page::11,12]

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2.6 能源环保板块

• 污水与环保方面： 污水处理稳健，富国首创水务REIT产能利用率94%，EBITDA小幅下降但可供分配同比增长64%，受季度税费缴纳模式调整影响；生物质发电受垃圾分流影响，垃圾处置量下降12%但环比回暖13%，吨产效率提升，预期回款逐渐改善。

- 能源项目表现： 海风风资源改善显著，中信建投国电投发电量同比增长34%，EBITDA增长58%；水电和燃气表现分化明显，鹏华深圳能源发电量大幅下降14%但EIBTDA正增长。

• 光伏领域： 中航京能光伏发电量同比下降35%，电价有所改善辅助业绩表现，整体EBITDA同比下滑46%，但因保理业务影响可供分配保持上行。

- 图表16-17数据深读： 各环保与能源项目运营数据展现自然资源依赖性和政策调节效益，显示出市场波动但部分项目具备配置价值。

• 综合展望： 环境与政策支持下，能源环保类REIT基本面分化，回款和季节性因素为重要影响点，具备长周期投资价值。[page::12,13,14]

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2.7 可供分配金额与完成度

• 整体表现： 2025年二季度REITs整体可供分配金额同比下跌3.1%，环比下降5.4%，完成度平均仅23.3%（产权REITs25.6%，经营权REITs16.7%）。上半年累计完成度约48.1%。

- 各板块表现：
- 产业园同比跌幅最大（约9%），部分项目通过调整项平滑现金流压力。
- 物流仓储表现相对稳定，同比下降3.4%，部分项目完成度超50%。
- 保租房二季度可供分配同比上升2%，完成度均在25%以上。
- 消费板块收入短期受淡季影响，但可供分配同比整体上行5.9%。
- 高速收入略有下滑，但EBITDA整体增长0.6%，完成度不一。
- 市政环保与能源板块波动较大，部分项目受调整项影响大，表现差异明显。

• 图表18及详细数据分析： 通过大量细项项目可供分配金额、环比同比变化、完成度数据，明确反映行业资金流动压力与运营弹性，彰显不同板块与项目经营韧性和财务健康度差异。

- 关键推断： 投资者需关注现金流稳定性强且调整弹性好的项目，合理评估调整项等非经常性因素对可供分配的影响。[page::15,16,17]

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三、报告中的图表深度解读

• 产业园出租率与租金（图表1-3）： 出租率环比多为下降，尤以二线城市为甚，租金整体承压但部分优质园区维持稳定租金，说明行业调整周期正在逐步进入平缓。

- 物流仓储空置率与租金（图表4-7，图片4-5）： 空置率城市间差异显著，珠三角空置低租金高；租金环比多数城市下降轻微，整体租赁市场稳健。

• 保租房租金与出租率（图表8-12，图片7-8）： 稳定高出租率及租金走势好于大市，集中式房源较个人房源抗跌优势清晰。

- 消费板块经营数据及租金（图表13-14）： 门店零售额同比增长，出入口流量持续回升，租金轻微下降，反映供需格局微调，市场分层明显。

• 高速车辆通行与收入拆分（图表15-16）： 货车通行量与收入表现优于客车，分流调整对局地影响较大。

- 能源环保运营指标（图表16-17）： 发电量、处理量及电价走势体现资源依赖与政策调节，在波动中寻求价值机会。

• 可供分配金额与完成率明细（图表18及大量项目详细数据）： 各项目分配情况多样，应收账款调整、税费缴纳差异、管理层手段不同，导致现金流弹性与预期偏差需动态跟踪。

整体图表支撑报告的分区分析，展示行业分化及波动细节，令定量与定性分析更加扎实，方便投资者辨识核心投资机会。[page::2,4,7,10,12,15,17]

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四、估值分析

报告虽未详述具体估值模型及目标价，但强调：

• 估值回调现象： 二季度市场估值有所调整，标志投资节奏与风险偏好发生变化。

- 投资策略建议：
- 稳健型：优先配置基本面韧性强、现金流稳定的“类债替代”项目，注重物业区位、租约稳定性、原始权益人资源。
- 机会型：关注产业园等存在经营压力正在释放走向平衡的新周期核心物业，以及受益货运回暖和路网优化的高速项目。

• 项目选择原则： 注重现金流的稀缺性和稳定性、产业属性、抗周期能力以及风险弹性。

- 风险定价与市场动态： 报告提及长端利率大幅上行风险，对估值及融资成本形成压力，需要动态监测。[page::1,15]

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五、风险因素评估

• 主要风险点包括：

- 项目经营恢复不及预期，可能导致租金持续走软、出租率难以提升。
- 市场建设进展滞后，新增项目供给结构不合理压制市场平衡。
- 长期利率快速上升，推高资金成本，压制估值及现金流分配能力。

• 潜在风险后果：

- 现金流缩减，导致可供分配金额下滑，影响投资回报。
- 估值承压，引发资金面紧张及市场调整。

• 报告缓解建议：

- 配置应侧重经营现金流稳定、供应弹性较小的板块与项目。
- 关注权益人支持力度及租赁稳定性高的优质项目，减少风险曝露。[page::1,15]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告风险提示充分且客观，但部分预测依赖假设较多：

- 产业园期望见底复苏基于供需逐渐平衡假设，但若宏观经济或行业需求再度疲软，压力可能延续。
- 物流仓储和保租房看似稳健，但在新增供给持续释放的背景下，租金执行力度及出租率的韧性可能面临挑战。
- 能源环保板块调整项和应收款对可供分配的影响较大，现金流真实质量及安全度存在一定不确定性。

• 细节矛盾处：

- 产业园部分项目租金环比或同比出现反常波动，显示局部市场可能存在不均匀调整，需关注区域及客户结构风险。
- 高速板块收益分化严重，短期类比经验证据有限，预测时需谨慎。

• 整体上，报告强调分散投资与精准资产配置，避免盲目追求高回报，展现理性风格。[page::2,16]

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七、结论性综合

总体来看，2025年二季报反映出中国REITs市场基本面明显分化，且存在一定超预期变化：

• 产业园板块步入结构性调整与稳定阶段，二线城市压力较大。

- 物流仓储强韧性凸显，供给集中区表现较优，仓储需求依旧旺盛。

• 保租房以其高出租率和现金流稳定性，成为抵御市场波动的防御型板块。

- 消费类资产虽受淡季影响明显，但头部运营商表现改善，消费者需求结构渐显复苏迹象。

• 高速公路板块受益于货运回暖及路网优化，货车业务增长显著。

- 能源环保板块表现高度依赖自然资源与政策调整，波动性较大，但具备长远的价值配置潜力。

• 整体现金流释放压力加大，可供分配金额与完成度出现下滑，反映流动性与运营挑战。

估值回调为投资者带来布局优质项目机会，建议优先关注现金流稳定、基本面韧性突出项目，兼顾把握周期带来的高赔率反转标的。风险依然不可忽视，特别是项目经营恢复不及预期和利率上行压力。

该报告数据详实，分析全面，提供了系统且深刻的行业分板块经营表现、风险与投资建议视角，为REITs投资者提供了科学决策支持。[page::0-18]

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# 以上为中金公司2025年二季度REITs专题报告的详尽解读分析，希望对您的投资研究工作提供有效帮助。

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