宏观与市场情绪判断 [page::3]

• GDPNOW模型显示2023二季度GDP增速持续下调，市场悲观预期已充分反映。

- 中小投资者情绪指数近期企稳回升，有望带动股指震荡上行。

• 公募基金积极加仓人工智能和中特估板块，体现主题热度高。

公募基金行业与板块仓位监测 [page::4][page::5][page::6]

| 板块 | 行业 | 4月初仓位 | 6月初仓位 | 仓位变动 |
|------|------|-----------|-----------|----------|
| TMT | 传媒 | 2.09% | 3.77% | +1.69% |
| TMT | 电子 | 8.91% | 9.94% | +1.03% |
| TMT | 计算机 | 7.30% | 8.88% | +1.58% |
| TMT | 通信 | 3.41% | 4.87% | +1.46% |
| 消费 | 医药 | 11.52% | 12.12% | +0.59% |
| 周期 | 电力设备及新能源 | 10.98% | 8.97% | -2.01% |

• TMT板块4月表现强劲，加仓由计算机向通信倾斜。

- 医药板块仓位持续提升，电力设备及新能源减仓明显。

• 人工智能板块整体仓位提升0.88%，中特估板块提升1.47%，以中小型基金加仓为主。

- 中药板块加仓，创新药板块仓位小幅下降。

行业盈利与景气趋势 [page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

• 上游资源品，如钢铁、煤炭行业盈利持续承压，库存压力较大。

- 半导体周期逐步企稳，进入左侧布局阶段，硬件端（电子、通信）获得公募加仓。

• 银行业景气指标连续上行，信贷需求受房地产销售改善及消费信心回升提振。

中特估板块的红利低波风格解析 [page::11][page::12][page::13]

• 中特估指数与红利低波指数走势高度一致，表现出显著的红利低波风格。

- 过去5年中，中特估板块对股息率因子持续正向暴露，同时在残差波动率和贝塔上有明显负向暴露，风格稳定显著。

• 红利低波风格历史上既有顺周期进攻属性，也具备熊市防御属性。

- 红利低波风格集中持有顺周期行业，股息率稳定高于市场整体，强化防御特征。

• 当前中特估与红利低波指数估值处于历史低位，仍有估值提升空间。

中特估盈利潜力及行情展望 [page::13][page::14][page::15]

• 当前中特估指数盈利能力领先市场整体，盈利增速自2022年以来加速向上。

- 当前行情主要由风格估值提升驱动，盈利端优势尚未充分反映。

• 弱复苏宏观背景与缺乏明显投资主线，为红利低波风格行情提供土壤。

- 估值处于低位且盈利潜力被低估，中特估行情有望持续演绎。

绩优基金经理操作特征与代表案例 [page::16][page::17][page::18]

• 2023年偏股基金整体表现弱势，正回报基金占比27.99%。

- 绩优经理主要策略路径包括：积极捕捉主题机会(如重仓AI、中特估)，重视波段与黑马股操作，均衡低波稳健型配置。

• 基金A示例：积极成长策略，切换重仓科技赛道，高换手率，年内收益16.40%。

- 基金B示例：行业轮动策略，提升隐形交易收益，主题轮动与波段择时贡献显著，年内收益22.97%。

• 基金C示例：均衡稳健投资，专注低估值小盘价值股，适应震荡结构性行情，年内收益7.88%。

金融工程深度——2023金融工程中期策略报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题: 勇于变化，重视 AI 主题二次上行—2023 金融工程中期策略报告

- 作者: 陈奥林

• 发布机构: 浙商证券研究所

- 发布日期: 2023年6月13日

• 研究主题: 宏观经济预测与市场情绪、中小投资者情绪指数、公募基金行业及板块仓位变化、行业盈利及景气度分析、风格轮动及中特估板块评估、绩优基金经理投资策略及结构性行情总结等。

- 核心观点简述: 报告指出宏观经济增速预期下调，市场表现受压，但悲观预期已充分反映，投资者情绪回升，中小投资者活跃将带动大盘震荡上行。积极捕捉AI与中特估（中央企业改革及国有企业改革概念）两大主题投资主线。公募基金二季度明显加仓AI和中特估板块，尤其中小型基金活跃。行业方面，上游资源品盈利压力大，半导体周期企稳进入布局期，银行景气持续上升。中特估板块展现“红利低波”风格，估值仍处于历史低位，盈利能力有望提升，行情有望持续。绩优基金操作策略分为三类：积极捕捉主题机会、黑马股挖掘与波段交易、均衡低波稳健型。总体判断市场将震荡上行。[page::0,3,18]

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二、逐节深度解读

1. 大势研判

• 关键论点: 自2023年4月以来，经济增长预期连续下修（GDPNOW模型显示二季度GDP增速持续调降，图1, 页3），市场风险偏好下降，投资者情绪急剧回落。但当前经济悲观情绪已充分反映，尤其中小投资者情绪指数回升（图2,页3），这被视为市场止跌回稳的信号，预期股指将震荡上行。

- 支撑逻辑: 经济数据负面影响已全市场消化，投资者由恐慌向谨慎转为观望并逐步上涨，体现为投资情绪的企稳。基金仓位数据显示，主动权益基金对AI及中特估板块持续加仓，资金流入具备行业偏好，为市场带来结构性支撑。

• 数据重点: GDPNOW预测GDP增速从年初6%以上降至约4.5%（图1）；中小投资者情绪指数由2月初的低点反弹至1.05以上（图2），表明情绪稳定。[page::3]

2. 公募基金仓位变化监测

• 关键论点: 公募主动权益基金二季度显著加仓TMT（传媒、电子、计算机、通信）板块，特别是传媒和计算机仓位提升明显。与此同时，对中特估相关的建筑和石化板块也有小幅加仓。传统消费（食品饮料）和顺周期行业（化工、电力设备与新能源）明显减仓。

- 基金规模异动: 80亿以上大型基金总体对AI板块略有减仓，小于80亿基金则大幅加仓，表明小型基金更积极布局AI主题。中特估板块仓位全面增加，且不同规模基金均显著加仓。中药板块加仓，创新药板块略有减仓（规模区间表现分化）。

• 数据点: 传媒仓位从2.09%升至3.77%，计算机由7.3%升至8.88%，通讯由3.41%升至4.87%（表1，图3，页4-5）；人工智能板块整体加仓0.88%，中特估加仓1.47%（表2，页6）；中药加仓0.59%，创新药减仓0.13%（表3，页6）。

- 逻辑说明: 加仓结构体现了基金经理对新兴科技板块的看好，尤其关注半导体及通信领域的布局，资金主动向成长热点切换，顺周期与传统行业资金浮现出调整迹象。[page::4-6]

3. 行业配置

3.1 行业盈利高频跟踪

• 关键论点: 上游资源品盈利压力继续加大，有色金属盈利出现结构性差异：工业金属盈利有所回暖，小金属和能源金属表现差异显著；煤炭及钢铁盈利下滑压力明显，煤炭库存为近5年同期高位，景气度承压；农林牧渔盈利低位有所改善；半导体周期逐渐企稳，进入左侧布局阶段；银行信贷需求分项指标改善，银行行情向好。

- 数据解读: 有色金属小金属盈利为12.98%，较上周下降0.35%，能源金属虽高至31.13%但下滑趋势明显（表4）；煤炭整体盈利下滑，尤其焦煤和煤炭同比仍负（图5-6,页7）；钢铁行业盈利低位整理趋稳（图8）；煤炭库存位于历史最高点，去库存压力依然较大（图9）；汽车景气指标出现回升信号，显示早周期行业可能逐步回暖（图10）；半导体销售额同比回升，显示景气边际改善（图11）；银行贷款需求相关指标均呈现改善，银行景气指标自22年11月起持续上升（图12-13）。

• 逻辑说明: 盈利数据反映行业周期分化，上游资源如煤炭钢铁景气依旧低迷，中游下游行业景气见底且局部企稳，新兴半导体和金融银行表现亮眼，基金配置也体现这一分化。

- 预测与推断: 随着经济预期逐渐修复，早周期行业景气有望回升，半导体周期趋势改善带来技术层面投资机会，银行景气持续改善预示信贷周期回暖。库存压力仍是制约资源行业盈利复苏的关键因素。[page::6-10]

4. 风格配置：中特估板块分析

• 中特估板块特征: 具有显著的“红利低波”风格，表现为高股息率和低波动性，历史上表现出“顺周期的长矛”和“熊市的厚盾”两重属性，即在经济过热或顺周期阶段内具备进攻性，在熊市或震荡阶段则表现防御性。

- 风格验证: 中特估指数与红利低波指数走势高度相关（图14），其对股息率的风格因子有持续正暴露，而对残差波动率和贝塔呈显著负向暴露（图15），格外凸显其低波动和高股息特性。

• 历史行情复盘: 自2005年以来，共经历五轮红利低波风格强势行情（图16）。其中有进攻型行情阶段，如2009-2010年、2016-2017年，以及防御型行情阶段，如2007-2008年、2018-2019年、近来2021-2023年形成的震荡熊市。红利低波指数行业布局倾向于顺周期工业及金融（图17）。

- 防御优势: 红利低波风格具有较高股息率，滚动12个月股息率持续显著高于市场平均（图18），表现为在波动市中的稳定收益来源。

• 本轮行情分解: 近期中特估行情涨幅中估值变化贡献突出，盈利增长贡献为负（表5），说明当前价格反映更多是风格估值修复而非基本面盈利预期提升。长期来看，中特估指数盈利增速显著优于市场整体（图19），但尚未被市场充分定价，未来盈利增长有较大上涨空间。

- 市场环境匹配: 当前市场缺乏明确投资主线，经济复苏动能有限（PMI和CPI数据显示弱复苏，图20）。红利低波风格在此类环境中表现突出，估值仍处历史低位，有转强潜力（图21）。

• 结论: 特估板块基于兼具估值修复空间和潜在盈利增长的双重动力，风格持续且盈利驱动有望逐步兑现，行情有望继续演绎。[page::10-15]

5. 绩优基金经理操作思路

• 基金表现概况: 2023年偏股混合基金指数整体下跌4%，跑输市场。只有约28%的基金实现正回报，且有50只基金收益超20%，业绩分化明显（图22）。

- 成功模式归纳: 绩优基金经理的操作思路归纳为三大类：
1) 主题机会捕捉：如加仓人工智能和中特估板块（相关性高达0.49与0.36）；
2) 黑马股挖掘与波段操作：保持高换手率，聚焦个股轮动与波段交易，重视冷门股配置；
3) 均衡低波稳健策略：低回撤、熊市抗跌，估值合理的组合配置。

• 典型基金案例:

- 基金A：积极成长策略，2023年将新能源仓位全部调出，全仓布局科技高弹性赛道，取得16.4%收益（图24）。
- 基金B：行业轮动策略，重仓新能源科技，利用3月份隐形交易及轮动策略提升收益，2023年以来收益22.97%（图25）。
- 基金C：均衡稳健策略，专注低估值小盘冷门股，分散风险，收益7.88%。

• 逻辑点明: 成功投资经理通过灵活切换主题、挖掘结构性机会和风格轮动，在复杂环境下实现超额收益。[page::16-17]

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三、图表深度解读

• 图1 (GDPNOW模型预测，页3): 显示GDP增速自2022年底约4%跌至2023年4月的最低点约2%，后虽有反弹但在5、6月再次下滑，反映经济增长预期波动与下行趋势。此图支持宏观经济增速预期下降的论断。

- 图2 (中小投资者情绪指数，页3): 投资者情绪指数2月低点后持续回升至1.05以上，反映投资者风险偏好改善，有利于股市止跌企稳。

• 图3 (TMT行业仓位走势，页5): 显示4月计算机仓位强劲增长，5月出现回调，通信板块仓位继续上升，表现资金从计算机板块向通信板块切换。

- 图4 (医药、电新、化工行业仓位走势，页5): 医药仓位稳步上涨，尤其5月以后，新能源和基础化工仓位明显降低，反映资金偏好转移。

• 图5-8 (行业盈利预测，页7-8): 有色金属盈利整体趋稳稍有回升，小金属略下降；煤炭盈利持续疲软，库存高企（图6、图9）；农林牧渔盈利改善趋势明显，钢铁盈利依然承压。

- 图9 (煤炭需求、供给与库存，页8): 库存在高位，需求与供给波动反映行业去库存压力大，盈利回升动力不足。

• 图10 (汽车景气先行指标，页9): 指标从低点回升，预示汽车行业景气边际改善。

- 图11 (半导体销售同比，页9): 半导体营收与销售额同比回升，体现行业景气企稳特征。

• 图12-13 (银行信贷需求指标，页10): 商品房销售面积、房价涨幅下降收窄，消费者信心好转，银行景气拉升，显示信贷需求回暖趋势。

- 图14-15 (中特估与红利低波风格，页11): 两者走势相关度高，中特估明显具有红利低波风格，表现为高股息低波动。

• 图16-18 (红利低波行情及股息率，页12-13): 历史反复体现红利低波风格在经济过热部分时间和熊市中的双重优势，股息率显著高于市场平均。

- 图19 (盈利增速比较，页14): 特估指数盈利增速明显强于红利低波及市场整体，显示其基本面优势。

• 图20 (PMI与CPI，页15): PMI与CPI水平显示经济复苏乏力，符合弱复苏假设。

- 图21 (中特估估值分位点，页15): 估值尚处低位区间（PE TTM 7.68倍，33.46%分位点），显示价格提升空间充足。

• 图22-25 (基金表现与操作，页16-17): 正回报基金占少数，不同策略基金表现分化明显，绩优基金主要靠主题投资、波段操作和稳健价值策略实现超额收益。[page::3-17]

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四、估值分析

报告分析中特估板块的估值动态，采用传统估值分解：

• 估值分解模型: 股票指数总体收益=估值变化+盈利增长+误差项

- 估值水平现状: 特估指数PE TTM为7.68倍，红利低波为5.72倍，均处于较低历史分位（33.46%和28.25%），说明估值尚有上升空间。

• 估值驱动力: 近期涨幅主因估值抬升而非盈利改善，主要反映市场风格偏好。

- 盈利优势未完全反映: 长期盈利增速明显快于市场但尚未充分被估值体现，预示潜在盈利释放空间。

• 估值风险提示: 报告强调估值提升依赖经济和政策复苏的持续性，如宏观环境恶化，估值修复可能受阻。

- 估值方法核心假设: 维持当前风格偏好的延续，经济弱复苏情景下资金持续配置低波高股息主题，盈利增长未来兑现。
报告未明确提供DCF或多重法等详细具体估值模型，但依托PE分位和盈利分解着重体现了相对估值和趋势判断。[page::13-15]

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五、风险因素评估

报告明确三点风险提示：

1. 定量模型基于历史统计规律，未来可能失效，模型结果存在固有限制。

2. 基金历史业绩不代表未来表现，投资有不确定性。

1. 报告不涉及基金评价和具体投资建议，潜在利益冲突排除，避免误导投资决策。

此外，报告隐晦指出经济持续低迷、资本市场情绪未能回暖、宏观政策不及预期均可能影响专题板块和指数表现。估值修复如果依赖市场情绪和风格偏好，存在调整风险。盈利增长兑现若受外部经济形势调控限制，亦会拖累板块行情。[page::0,18-19]

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六、批判性视角与细微差别

• 观点较为稳健，侧重量化与历史数据趋势，具有较强客观性，但有以下需注意之处：

- 报告对“未来经济复苏预期”持较乐观态度，偏好风格持续及盈利兑现时点，但宏观复苏不确定性极大，随时可能颠覆预期。
- 估值变化被解释为风格偏好驱动，盈利贡献负向，暗示当前市场对盈利的确认不足，且大幅估值提升可能存在泡沫风险，潜在波动空间不可忽视。
- 基金仓位数据虽然显示小型基金积极加仓热点，但大型基金相对谨慎，此分化或反映不同资金层面对风险的认知差异。
- 绩优基金成功的路径虽有经验总结，但高换手与波段操作可能带来更大交易成本及风险。
- 报告中个别数据表格存在格式轻微错乱，如表4中“煤炭”项数据拼接异常，需留意数据清洗可能缺陷。

• 内部逻辑基本自洽，分章节数据充分支撑结论。

- 对行业盈利高频跟踪较为详尽，但对中长期宏观政策变化与外部冲击的关注不足。

• 对AI板块的趋势分析较为简略，重点更多放在中特估板块，反映当前市场对中特估关注度高。

总体而言，报告数据详实，逻辑清晰，但需结合更宏观政策面与外部环境动态进行动态跟踪判断。

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七、结论性综合

2023年6月发布的《勇于变化，重视AI主题二次上行—2023金融工程中期策略报告》通过多维度量化分析和基金仓位监测，洞察当前A股市场状态与投资热点，得出如下关键结论：

• 宏观经济增长预期经历明显下修，GDP增速预测持续降低，经济数据反复表现弱复苏态势，投资者情绪低迷后开始回暖，中小投资者活跃度提升成为市场止跌的主要动力。

- 公募基金二季度积极调整仓位，小型及中型基金偏爱加仓TMT中的AI分支及中特估相关板块，显示结构性强劲资金流入，支持相关板块估值分化。大型基金较为谨慎，行业配置呈现周期与成长分化。

• 上游资源板块虽盈利压力大、库存高位，半导体已见企稳且公募资金左侧布局，银行信贷需求和景气逐步回暖，显示经济微观结构有所分化。

- 中特估板块展现出稳定且显著的红利低波风格，历经多轮牛熊周期考验，具备在经济过热时的进攻力和熊市时的防御力。当前估值虽然经历上升但仍处于历史低位，盈利增速表现优异但尚未被充分反映，显示未来有较大弹性。

• 绩优公募基金经理主动以主题投资、高换手的波段交易、以及稳健的低波策略获取超额收益，反映市场对热点板块和结构性机会的高度关注与灵活应对。

- 风险方面，量化模型依赖历史规律，盈利兑现及估值修复存在不确定，宏观经济波动可能加剧风险，基金过往业绩不代表未来表现，投资者需审慎判断。

整体来看，报告展现对当前市场风格轮动和主题投资的深刻洞察，特别强调人工智能及中特估双主线的中长期潜力，风格优势显著且盈利能力具备支撑，投资性价比较高，市场呈现震荡上行格局。基金经理的积极调仓和策略多样性也为市场带来活力和结构性机会。上述结论基于大量模型预测和仓位监测数据，辅以详细图表数据支持，为投资者提供了科学的参考依据和策略指导。[page::0-3,4-10,11-18]

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以上为该份报告的极其详尽与全面的内容解读和分析，涵盖其论点逻辑、数据洞察、图表剖析、估值方法、风险辨识及投资策略，旨在帮助投资者深入理解当前A股市场热点配置与投资风向。

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