以旧换新政策进展明显，4类商品补贴规模大幅增长 [page::0][page::4]

• 2025年3月汽车以旧换新申请超223万份，家电以旧换新购买3759万台，数码产品补贴申请约6487万件，电动自行车累计超352万辆。

- 3月单月财政补贴金额约391亿元，一季度累计补贴约645亿元，财政预算3000亿元预计年内用完。

• 汽车、家电、数码产品、电动自行车均显著受益。

消费品零售额同比增速回升，以旧换新助推社零增幅创新高 [page::2][page::3]

• 3月社零总额同比增长5.9%，比1-2月提升1.9个百分点，2024年以来最高单月增速。

- 限额以上单位零售中，以旧换新商品增速大幅提高，家电、家具、通讯器材、文化办公用品零售额均出现高速增长。

• 汽车销量同比增速改善约9.9个百分点。

财政乘数估算与未来趋势预测 [page::4][page::5]

• 3月以旧换新政策财政乘数估计超过2.8，意味着每投入1元财政补贴拉动消费2.8元。

- 历史数据表明财政乘数具有透支效应，长期动态呈下降趋势，预计2025年四季度乘数可能降至1-1.5。

• 对未受政策支持的其他消费存在一定挤压效应。

- 建议未来加强对育儿、住房、养老等民生领域的支持以实现消费持续增长。

关键数据图示：以旧换新日均申请与购买量 [page::1][page::2]

• 汽车日均以旧换新申请量达到4.6万辆，接近2024年末旺季水平的78%。

- 家电以旧换新日均购买量约56.4万台，约去年同期的89%。

• 电动自行车以旧换新购买激增，为2024年末日均水平的6倍以上。

- 数码产品购新补贴申请量在1月达到峰值后逐步稳定。

中金公司研究报告详尽解读——《近期以旧换新效果较好，后续乘数或有减弱》

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一、元数据与报告概览

报告基本信息

• 标题：近期以旧换新效果较好，后续乘数或有减弱

- 作者：段玉柱、张文朗

• 发布机构：中金公司研究团队

- 发布时间：2025年4月25日 07:43 北京时间

• 主题范围：以旧换新政策效果评估，涵盖汽车、家电、数码产品、电动自行车四类耐用品消费的财政补贴与乘数效应分析，聚焦短期提振消费和后续乘数预期调整。

核心论点

报告主要论点有：

• 2025年初以来，以旧换新政策推进加速，4类商品财政补贴一季度累计约645亿元，3月单月达391亿元，政策短期效果显著，3月财政乘数或超2.8。

- 以旧换新绩效伴随透支效应，财政乘数将动态递减，预计2025年四季度乘数将降至1到1.5区间。

• 耐用品补贴对同期其他消费形成一定挤压，长远看不能单靠此类短期政策，应加强投资于民生领域（生育、养育、住房、养老社会保障等）。

- 贸易不确定性加剧背景下，政策应由促消费向保障民生及增强增长潜力转向。

本报告未涉及评级或目标价，但重点在于政策效果的量化和未来展望[page::0-5]。

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二、逐节深度解读

1. 以旧换新进展及财政补贴规模

报告细致统计了截至2025年4月中旬商务部披露的以旧换新进度：

• 汽车：补贴申请223.2万份（报废更新74.7万，置换更新148.5万）；

- 家电：3759万台购买；

• 数码产品：手机、平板、智能手表购新补贴申请6486.6万件；

- 电动自行车：旧车交售、换新车各352.6万辆。

从这些数据计算得出，3月开始汽车和家电的以旧换新进度迅速加快，尤其受春节淡季过渡影响，春节后需求释放明显。3月25日至4月10日：

• 汽车日均申请4.6万辆，达2024年11-12月旺季日均78%；

- 家电日均56.4万台，达旺季日均89%；

• 电动自行车日均19.6万辆，约为12月下旬的6.2倍；

- 数码产品购新补贴从1月20日推开后出现峰值，稳定在日均60-70万件。

这些指标显示以旧换新活动较去年底旺季仅略有不足，表明今年政策落实力度强、市场响应积极[page::0-1]。

2. 以旧换新对消费的拉动作用

• 2025年3月，社会消费品零售总额同比增长5.9%，为2024年最高

- 以旧换新相关商品零售额增长加速，限额以上单位零售额数据显示以旧换新类商品同比增速提升9.7个百分点至12.5%。具体来看，其中家电（35.1%）、家具（29.5%）、通讯器材（28.6%）、文化办公用品（21.5%）的零售额高速增长，汽车（5.5%）同比提升了9.9个百分点。

这表明补贴刺激确实带动了耐用品消费的显著增长，部分抵消了此前的消费下行压力[page::2-3]。

3. 财政补贴金额及乘数估算

• 根据商务部数据，对各类别补贴金额计算如下：

- 汽车以旧换新，报废更新与置换更新补贴均价约为1.33万元/辆（含60%以上新能源车比例的加权）；
- 家电平均售价3494元，补贴比例平均18.8%，即约659元/台；
- 手机购新补贴平均约280元/台，基于不同价位分布及补贴比例加权；
- 电动自行车补贴均价683元/辆。

• 2025年一季度财政补贴总额约645亿元，3月单月补贴高达391亿元，预计3000亿元年初预算可能在第四季度初用尽，后续仍有加码空间。
• 通过“双重差分法（DID）”的政策效果估计，2025年3月以旧换新政策的财政乘数约2.81，结合2024年乘数2.87及消费增速，3月短期乘数继续维持高位。

双重差分法利用政策落地前后的对比差异与以旧换新与非以旧换新细分项的区别，计算乘数的逻辑严密，有利于甄别出财政补贴直接带动的消费增长量[page::4]。

4. 乘数动态递减及长期政策建议

• 历史经验显示，以旧换新存在透支效应，即财政补贴带来的消费增长会挪动未来需求，从而导致财政乘数随时间下降。报告估计，2025年乘数将从前两季度2.87逐步降至第四季度约1.15的水平。

- 以旧换新毕竟是一种短期刺激手段，对无补贴的消费品形成一定挤压效应，说明政策持续效果受限。

• 贸易形势趋紧，经济增长内生动力加剧依赖政策支持，故强调转向加大对居住、育儿、养老等民生领域的投资，这类措施既能稳当期消费，又能增强长期潜力。

图表展示了季度财政乘数由高向低递减趋势，符合耐用品补贴透支消费的循环机制。

整体建议体现出稳增长策略从短期拉动向长期结构优化的演变思路[page::5]。

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三、图表深度解读

图表1（页1）：汽车日均以旧换新申请量（推算值）

• 内容描述：柱状图描绘了2024年11月到2025年4月10日汽车以旧换新补贴申请的日均量，单位“万辆”。

- 数据及趋势：11-12月为旺季，日均申请峰值8.3万辆左右，春节期间一度大幅下降至约0.4万辆，3月开始逐步回升至4月9日的7.4万辆，接近旺季水平80%以上。

• 联系文本：配合报告强调春节后补贴申请恢复、以旧换新需求大幅释放。

- 数据潜在限制：图表基于商务部不定期披露数据推算，可能存在统计口径或采样时间差异影响。



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图表2（页1）：家电日均以旧换新购买量（推算值）

• 内容描述：家电以旧换新购买的日均台数走势，单位“万台”。

- 数据及趋势：旺季11-12月约80-90万台，春节期间销量骤减，至1月23日约5万台，3月迎来购买峰值85万台，随后有所回落后维持稳定。

• 联系文本：支撑家电作为消费刺激主力的论述，有效体现补贴推动购买转暖。

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图表3（页2）：数码产品日均购新补贴申请量（推算值）

• 内容描述：数码产品购新补贴在2024年1月23日至4月6日的申请量走势，单位“万件”。

- 数据及趋势：初期峰值近270万件，随后迅速回落，2月-4月稳定在60-70万件。

• 联系文本：显示新加入补贴品类启动初期关注热度高，随后进入平稳阶段。

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图表4（页2）：电动自行车日均以旧换新购买量（推算值）

• 内容描述：电动自行车以旧换新购买日均量，单位“万辆”。

- 数据及趋势：2024年12月下旬约3万辆，2月底降至1万辆，3月增加至7万辆，4月11日激增至20万辆，增速显著。

• 联系文本：对应报告强调电动自行车消费强劲反弹，抢占补贴流量。

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图表5（页3）：社零总额当月同比增速

• 内容描述：2024年2月至2025年3月社会消费品零售总额当月同比增速分以旧换新分项、非以旧换新分项及总体增速。

- 数据及趋势：以旧换新分项增速由2024年中负增长逐步转为2025年3月的12.5%；非以旧换新分项则维持3-5%间。整体社零增速同步提升，显示以旧换新具备显著推动力。



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图表6（页3）：3月限额以上单位零售额同比增速

• 内容描述：2025年3月限额以上单位各种商品零售额同比增速排名。

- 数据亮点：家用电器领跑（35.1%），家具、通讯器材增速均在28%以上，汽车零售额5.5%增长，但增长幅度明显提升。

• 连贯性：支撑以旧换新相关商品成为零售恢复的核心。

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图表7（页4）：消费品以旧换新财政补贴金额估算值

• 内容说明：分月份统计汽车、家电、数码产品、电动自行车 四类消费品财政补贴金额，单位“亿元”。

- 数据分析：2024年末补贴金额逐月攀升，2025年3月达到约390亿元；汽车和家电是补贴主力，占财政总额比例较大。

• 趋势意义：显示财政资金投放力度加大，政策热度维持高位。

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图表8（页5）：分季度乘数假设

• 图表内容：展示2025年各季度财政乘数变化预测。

- 数据趋势：1、2季度为2.87，3季度下降至2.3，4季度降至1.15，符合透支效应和政策效用递减预期。

• 逻辑解释：基于以往消费补贴经验，财政乘数执行一年后降至40%水平，体现政策空间逐级收窄。

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四、估值分析

本报告未涉及具体资本市场相关个股估值分析或目标价格制定，重点集中于政策乘数效应的量化评估与财政规模测算，使用了“双重差分法”进行乘数估算，这是计量经济学中识别政策效应的常用工具。该方法利用政策实施前后以及相关分类之间的对比，剔除宏观经济波动等干扰因素，刻画财政补贴对零售总额增长的纯增量贡献。

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五、风险因素评估

• 财政乘数递减风险：以旧换新作为财政补贴手段的透支效应使乘数动态递减，后期短板凸显，无法形成长期消费动力。

- 其他消费挤压效应：补贴集中于部分耐用品品类后，可能对无补贴的其他、尤其可选消费形成资金和需求挤压。

• 贸易形势不确定：外贸压力加大增加宏观经济下行风险，限制消费总体恢复力。

- 财政资金悬殊安排：3,000亿预算可能被提前用罄，如补贴持续或扩大面临预算压力。

报告强调需关注财政资金使用效率风险，避免政策加码反而削弱其他消费结构持续性[page::5]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对以旧换新政策短期拉动消费的积极效果描述详实、基于数据，且不忘强调透支效应与替代效应风险，观点较为审慎全面。

- 财政乘数估算虽精算，但依赖商务部披露数据推算，可能存在时点与统计口径的盲点，特别是乘数基准和非以旧换新对照组的划分，需持续跟踪验证。

• 未来政策建议重视民生领域投入，但预算分配的可行性、效率及市场反应等方面未能深入探讨，是政策实施复杂性的重要方面。

- 报告提到以旧换新政策能在短期促进消费，但长期财政乘数预期下降，提示政策连续性与力度的动态调整复杂，后续跟踪尤为重要。

总体来看，报告既不盲目乐观，也未过分悲观，对政策效果与局限均衡认识，符合中金一贯的专业谨慎风格[page::5]。

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七、结论性综合

本报告通过详实数据披露及严谨方法，系统评估了2025年以来我国以旧换新政策的推进进度及财政补贴规模，对四类耐用品（汽车、家电、数码产品、电动自行车）的补贴数量与金额进行了量化，展示3月财政补贴力度空前推进，三月社零同比增速达到5.9%，显著高于2024年同期水平，显示以旧换新政策带动消费的短期积极成效。

双重差分法估算得出的财政乘数达2.8以上，反映政策对于当期消费的强拉动效应，但历史透支效应警示财政乘数将逐渐递减，预计四季度乘数降低至1.15左右。不同于单纯依赖耐用品补贴刺激，报告强调应加大对人力资本投资和民生领域的持续财力支持，包括生育、养育、住房、养老等政策方向，以创造更可持续的内需增长动力。

图表深度解析表明，补贴政策实际落地较为顺畅，乘数推断科学合理，以旧换新补贴资金流向明晰，消费结构调整显著。报告对政策持续性风险和财政预算压力进行了合理前瞻，强化了对优化政策组合以应对未来经济不确定性的思考。

综合来看，作者认为以旧换新政策适合做短期拉动消费的利器，但不宜过度依赖，未来政策轨迹应向改善民生成本、培育长效消费能力、提升内需韧性转变。

整体保持中性偏积极的态度，既肯定政策政绩，也警示后续下行风险与政策调整策略的重要性[page::0-5]。

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结语

本报告对以旧换新政策提供了详尽的政策进度、财政补贴测算与经济乘数评估，是理解当前中国消费刺激政策效果及前景的典范材料。相关研究结论对于政策制定者、宏观经济分析师及产业投资决策者均具有重要参考价值。

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报告