筹码分布状态观察与动态分析 [page::1][page::2][page::4]

• 20191202日筹码处于成本低位集中的右偏状态，市场上涨趋于顺畅。

- 20200123日筹码出现左偏集中盈利区，存在较大抛压，上涨压力增大。

• 20200207日经历大跌反弹后筹码分散，市场呈现内部博弈，短期易震荡。

筹码分布关键指标ATR与VTR及四象限框架构建 [page::3][page::4]

• ATR反映筹码加权盈利状态，正值代表整体获利。

- VTR衡量筹码集中与分散程度，值越大筹码越分散。

• 构建四象限循环：认知（筹码集中且浮盈低）、修复（筹码集中且盈利）、博弈（筹码分散且盈利）、真空（筹码分散且浮盈低）。

- 当前疫情推动VTR快速上升，ATR同步上涨，市场可能处于“博弈阶段”。

ATR-VTR时间序列分析及市场演变判断 [page::4][page::5]

• 2018年下半年至疫情前VTR持续下降，市场进入“真空期”。

- 疫情后VTR快速上升，意味买入投资者集中，投资者博弈加剧。

• 后市存在两种可能性：VTR继续升或持平ATR回落，市场进入真空；VTR下降ATR持平，市场趋于认知阶段。

- 历史经验市场重构认知期约三个月。

北上资金流入与市场涨跌拟合模型研究 [page::5][page::6][page::7]

• 构建以北上资金净流入（2日移动平均）作为因变量，宽基涨跌幅为自变量的线性模型，检验多种特征转换方法。

- 拟合结果表明2日移动均线净流入对次日涨跌敏感，拟合优度最高。

• 北上资金流入对市场拉升贡献显著，体现左侧买入特征。

各宽基指数缺口回补所需资金测算 [page::8]

| 宽基名称 | 缺口幅度 | 敏感系数 | 所需北上资金净流入量（亿元） |
|---------|---------|---------|--------------------------|
| 上证综指 | 3.50% | 32.45 | 50.35 （17.36 + 32.99） |
| 深圳成指 | -0.37% | 8.06 | 已补 |
| 上证50 | 2.06% | 34.19 | 49.03 （16.04 + 32.99） |
| 沪深300 | 1.86% | 24.85 | 49.34 （16.35 + 32.99） |
| 中证500 | 0.00% | 13.40 | 已补 |
| 创业板指 | -5.53% | 40.24 | 已补 |

• 以上计算显示市场仍需要约每日50亿元北上资金净流入以实现大盘约2%的涨幅。

投资建议及风险提示 [page::0][page::8]

• 疫情造成筹码结构剧变，当前市场处于博弈阶段，短期震荡不可避免。

- 两种后市演变场景：筹码分散持续且盈利下降，市场风险加大；筹码交易趋于集中，市场逐步进入认知修复。

• 持仓观望，疫情缓和后可逐步增加仓位。

- 北上资金流入方向及幅度是短期市场走势关键，且存在补缺口压力。

国泰君安证券研究报告详细分析 —— 疫情影响下的筹码分布问题

---

1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 疫情影响下的筹码分布问题

- 发布机构： 国泰君安证券研究所金融工程团队

• 发布日期： 2020年2月10日

- 报告撰写者： 陈奥林（分析师）、杨能（分析师）、黄皖璇（分析师）、殷钦怡（分析师）、徐忠亚（分析师）、刘昺轶（研究助理）等

• 研究主题： 围绕疫情突发背景下股市的筹码分布状态及北上资金净流入对市场走势的影响，重点分析上证综指的筹码分布变化和资金流动规律，判断后市走势及资金需求。

核心论点与信息：

• 通过模拟筹码分布及两个核心指标ATR（盈利状态）和VTR（筹码分散度），报告刻画了疫情冲击下市场筹码结构的特征。

- 疫情导致VTR快速拉升，反映部分投资者（代表为北上资金）积极买入，ATR同步提升表明整体盈利扩增，市场进入博弈阶段。

• 后续推演两个可能情景：

1. VTR持续或持平且ATR回落，市场陷入筹码分散的真空期，风险加大；
2. VTR下降，ATR持平或略回落，筹码趋集中，代表北上资金主导，市场进入认知阶段。

• 对于宽基指数，估算北上资金日均约需要流入50亿才能驱动约2%的涨幅，但现阶段资金流入承压，短期存在不确定性。

- 投资建议上，当前更倾向于情景二，建议持仓观望，关注疫情缓解后仓位加仓机会。

以上内容贯穿全文，报告结构设计深入系统，兼顾理论框架与实证数据，旨在为投资者判断疫情期间市场走势与资金需求提供量化支持[page::0,1,2,3,4,8]。

---

2. 逐节深度解读

2.1 引言（第1页）

开篇介绍疫情作为突发公共卫生事件对市场筹码分布的直接冲击，强调大盘经历暴跌反弹进入临界点。以资金层面分析筹码分布及北上资金影响为主线，明确了报告的两大核心研究问题：量化筹码分布状态与量化资金流入及对应市场反应[page::1]。

2.2 筹码分布计算及假设（第1-2页）

• 由于缺乏交易明细，筹码分布采用基于当日开盘价、收盘价、换手率的模拟计算。

- 关键假设：不同成本筹码具有相同换手率，简化了持仓者换手率与持仓收益率的相关性，此为后续研究方向。

• 计算方法基于时间窗口（60交易日），逐日折扣筹码存续率，归一化取得当日筹码分布。

- 选取三关键时间节点（2019-12-02，2020-01-23，2020-02-07）分别对应上涨初期、疫情发布日、节后一周，观察筹码分布变化。

筹码分布图解读：

• 2019-12-02（图1）：筹码呈右偏，集中于低位，意味着投资者成本较低，卖出意愿弱，上涨趋势更容易形成。

- 2020-01-23（图2）：分布呈左偏，筹码集中高位，低位筹码已获利清仓，整体盈利幅度大，卖出压力增强，若无增量资金入场，市场上涨乏力。

• 2020-02-07（图3）：市场经历大跌反弹后，筹码分布割裂，盈利体现金融交易更活跃，卖出压力大，易导致震荡整理，难以直接补缺口形成行情。

这些观察体现筹码位置及集中分散度与市场涨跌动力的密切关系，通过图表清晰反映了疫情前后筹码结构的剧烈变化[page::1,2]。

2.3 筹码分布指标ATR与VTR（第3页）

为定量分析筹码分布，报告定义：

• ATR（Average Trade Return）：筹码收益率加权均值，ATR>0时整体筹码盈利。

- VTR（Variance Trade Return）：筹码收益率加权方差，代表筹码分散度，数值大表筹码分散，反之集中。

计算公式详见文中，基于60日窗口加权收益率统计[page::3]。

报告构建筹码分布四象限模型（图4）：

| 象限 | 筹码分布 | 盈利状态 | 阶段名称 | 特征描述 |
|--------------------|---------|---------|------------|--------------------------------|
| 第一象限（右上） | 分散 | 盈利 | 博弈阶段 | 盈利投资者博弈，筹码变得分散 |
| 第二象限（左上） | 分散 | 亏损 | 真空阶段 | 市场无主线，筹码分散，风险高 |
| 第三象限（左下） | 集中 | 亏损 | 认知阶段 | 新信息引导投资者进场，筹码集中 |
| 第四象限（右下） | 集中 | 盈利 | 修复阶段 | 预期一致，价格回升，筹码持续集中 |

市场涨跌周期按逆时针顺序演进，反映市场从认知、修复、博弈，到真空的动态演变过程。

以当前市场为例，疫情后VTR迅速拉升（筹码分散），ATR也提升，进博弈阶段，短期行情存在较大震荡可能。若VTR能回落、筹码重新集中，则进入认知阶段，行情可能持续[page::3]。

2.4 时间序列分析（第4-5页）

• 图5展示2018年6月至2020年2月初，上证综指价格（价格轴，蓝线）、ATR（红线）、VTR（绿线）动态关系。

- 疫情爆发前，VTR趋势下降，市场筹码逐渐集中进入真空期；疫情后VTR猛涨，ATR配合上行，表明局部买入活跃，市场进入博弈。

• 基于此，推演两种未来场景（与四象限模型对应）：

1. VTR持平或上升、ATR回落，进入真空期，风险加大；
2. VTR下降，ATR稳定或略降，筹码集中，市场认知阶段。

• 结合历史案例（18年和14年年底筹码演变），市场需要约3个月时间形成新共识。

图6为2015年K线与ATR、VTR演变，作为历史验证，显示筹码指标在市场趋势中的有效指示作用[page::4,5]。

2.5 北上资金流入分析（第5-8页）

• 疫情突发期间，外资（北上资金）大量流入，是重要的市场增量资金来源。

- 报告对资金流入量与市场涨跌幅关系进行建模分析，解决量纲不匹配及时序滞后等问题，采用多种特征转换方式（包含绝对值开方、移动均线、滞后等）测试拟合效果。

• 最佳拟合为北上资金净流入的2日移动均值与宽基涨跌幅的线性拟合（方法3），体现资金的惯性和左侧买入特征。

- 图7-14分别展示了多个特征转换下的拟合散点图及回归直线，R²最高约0.13，表明关系虽正相关但整体拟合度有限，意味着资金流入对涨跌存在一定解释力，而非全部原因。

3.2 建模结果及资金需求测算（第7-8页）

• 以回归系数（敏感系数）和缺口幅度测算补缺口所需北上资金净流入量。

- 2020-02-07，部分宽基如深圳成指、创业板指已补缺口，资金需求为负。

• 上证综指缺口3.5%，对应回补资金需求（净流入）约17.36亿，再加上当日-32.99亿的资金净流出，短期内北上资金流入承压。

- 如图表（表1）所示，其他宽基指数需求资金金额在10-15亿左右。

• 资金流入能否持续、幅度能否保持，成为短期市场能否持续反弹的关键不确定因素[page::5,6,7,8]。

---

3. 图表深度解读

篇章相关图表：

图1-3：上证综指筹码分布历史节点柱状图

• 描述： 展示上证综指在2019-12-02、2020-01-23及2020-02-07三个重要时点的筹码成本分布。

- 解读：
- 12-02时分布右偏，筹码多集中较低价位，持仓者盈利不多，卖出压力小，市场多头基础坚实。
- 1-23时突出左偏分布，筹码集中成本较高，盈利盘明显，卖压加大，行情难以为继。
- 2-07时分布杂乱割裂，反映市场博弈激烈，成交活跃但获利盘抛压大，行情多震荡。

• 文本联系： 该图实证说明了筹码结构与市场情绪及后续走势的密切关联，也支持ATR及VTR指标构建的有效性。

图4：筹码分布四象限模型示意图

• 描述： 通过ATR和VTR两个指标的坐标系划分市场四个阶段。

- 解读： 该模型明确了市场周期演变逻辑，帮助投资者根据筹码状态判断市场所处阶段及风险收益特性。

• 文本联系： 指导后续对疫情基金流动与筹码博弈状态的解读，提升量化判断的系统性。

图5-6：ATR与VTR时间序列对比

• 描述： 2018年至2020年上证综指价格与ATR、VTR指标的同步走势。

- 解读：
- VTR下降预示筹码集中，ATR转为盈利，市场步入上涨行情；
- 疫情后VTR快速抬升，ATR增加，表明市场出现热度及分歧。

• 文本联系： 数据清晰揭示疫情对市场筹码结构的冲击，辅助建立对未来走势的两种情景推演。

图7-14：各特征转换下北上资金与涨跌幅拟合散点图

• 描述： 多维度测试资金流入量与市场涨跌之间的线性关系。

- 解读：
- 综合散点密度及回归线趋势，资金流入和市场涨跌存在明显正相关性，但非全因。
- 2日均线处理效果最佳，符合北上资金投资风格。

• 文本联系： 量化资金流对市场的推涨作用，支持资金净流入需求估算。

图15-16：上证综指及中证500对应资金流入量拟合图

• 描述： 展示两个宽基指数涨跌幅与净流入资金MA2的拟合程度。

- 解读： 两者对应的敏感系数差异反映不同指数响应资金流的弹性差。

• 文本联系： 为后续资金缺口补足量化计算提供依据。

表1：各宽基回补缺口资金需求表

| 宽基名称 | 缺口幅度 | 敏感系数 | 所需北上资金净流入量（亿元） |
|----------|-----------|----------|------------------------------|
| 上证综指 | 3.50% | 32.45 | 17.36 + 32.99（当前净流出） |
| 深圳成指 | -0.37% | 8.063 | 已补 |
| 上证50 | 2.06% | 34.19 | 16.04 + 32.99 |
| 沪深300 | 1.86% | 24.85 | 16.35 + 32.99 |
| 中证500 | 0.00% | 13.40 | 已补 |
| 创业板指 | -5.53% | 40.24 | 已补 |

• 解读： 表示当前疫情后反弹市场大资金需求量（净流入）状况，体现不同指数资金流入敏感度与缺口补足状况，帮助投资者理解市场短期资金压力。

---

4. 估值分析

本报告核心聚焦于筹码分布及资金流对市场走势的量化分析，未涉及传统个股估值手段如现金流贴现、PE/EV/EBITDA等，但通过筹码收益率以及资金流模型间接实现对市场趋势和价格动能的估计，提供了市场估值的微观结构视角。

---

5. 风险因素评估

• 市场筹码高度分散（高VTR）且整体盈利水平下降时，容易进入真空期，缺乏主线，市场风险上升。

- 北上资金作为重要增量资金来源，其资金流入方向和幅度存在较大不确定性。2020年2月7日当天净流出32.99亿元，短期资金面可能承压，资金缺口未获弥补，抑制市场进一步上涨。

• 疫情影响导致经济基本面承压，外部因素负面，市场需时间消化并形成新的投资逻辑，短期波动加大。

- 量化筹码模型存在一定简化假设，如所有筹码换手率相同，实际中持仓动机差异较大，影响推断准确度。

报告亦明确表示，当前情形尚难完全量化，投资者需关注风险，尤其市场如进入真空期需主动防范[page::0,1,3,4,7,8]。

---

6. 审慎视角与细微差别

• 模型简化假设影响判断深度： 假设所有筹码换手率相同，忽略了筹码实际分布和投资者心理差异，对部分时间点解释可能不全面。

- 资金流与价格拟合解释力有限： 拟合R²最大约0.13表明资金流动与市场涨跌关系微弱，市场表现受多种因素影响，该模型虽有一定参考价值，但非决定性指标。

• 市场短期冲击强烈，数据滞后隐患： 当前行情波动大，历史类比难以完全适用，筹码模型的周期推演也需要结合更多实地经济数据。

- 对两种情景的偏好存在一定主观判断： 虽倾向情景二，但未完全排除风险，提醒投资者持谨慎观望态度。

整体报告态度严谨，但对模型假设及数据局限性有待加强披露和未来调整。

---

7. 结论性综合

本报告基于筹码分布模拟及资金流量分析的量化框架，深入剖析了2020年疫情冲击下中国股市尤其是上证综指的筹码结构和资金流动态，得出以下主要结论：

• 疫情后市场筹码分布发生剧烈变化，VTR指标迅速提升，反映局部买盘活跃但整体筹码分散，ATR指示整体盈利扩展，市场已加入博弈阶段，短期以震荡为主。

- 通过筹码分布四象限模型及时间序列分析，报告构建了市场涨跌分阶段理论体系，指导判断市场未来二选一情景，强调认知阶段筹码集中及真空阶段籽饭分散的差异性风险。

• 北上资金作为市场主要资金增量来源，通过多种特征转换和回归模型，刻画资金流入与宽基指数涨跌的关系，测算当前市场回补缺口资金需求，指出大约单日50亿元北上资金净流入能够带动约2%涨幅，当前资金流入存在较大压力。

- 综合来看，由于VTR仍处偏低且资金亦有持续流入迹象，报告更偏向后市进入认知阶段，短期建议持仓观望，期待疫情缓解后头部资金再度入场带动行情。

• 风险方面关注筹码再度分散导致真空期风险及北上资金流入减缓可能加剧市场调整压力。

全篇通过筹码分布可视化（图1-3）、ATR/VTR定量指标（图4-6）、资金流拟合散点（图7-16）及资金需求表（表1）形成相互佐证的严密逻辑体系，呈现疫情下市场的深刻微观结构演变和资金动力变迁，为投资决策提供量化指引，兼具理论创新和实际应用价值[page::0-8]。

---

图片溯源

• 图1：上证综指筹码分布 (20191202)

- 图2：上证综指筹码分布 (20200123)

• 图3：上证综指筹码分布 (20200207)

- 图4：筹码分布四象限

• 图5：上证综指ATR-VTR时间序列

- 图6：2015年上证综指ATR-VTR

• 图7～14：北上资金与涨跌幅拟合结果多版本 等

- 图15：上证综指涨跌幅-北上资金MA2拟合

• 图16：中证500涨跌幅-北上资金MA2拟合

---

总结

本报告以量化筹码模型结合资金流数据为核心工具，科学地揭示了疫情这一突发事件对市场筹码结构及资金面流动的双重冲击，成功构建了可操作、层次分明的市场状态判断框架，具备极强的实战指导意义。报告综合表格与图表数据，呈现全方位、多角度的投资逻辑，体现了国泰君安证券金融工程团队强大的数据分析及研究实力。

投资者可据此模型辅助把握疫情期持仓策略，既注意潜在真空阶段的风险暴露，也密切跟踪北上资金流入动向，科学判断市场临近临界点后的可能路线，提升投资决策的前瞻性和准确性。

[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8]

报告