耐心资本的本质是风险偏好高，而非仅长线或耐心 [page::0][page::1][page::4]

• 传统观念将耐心资本等同于投资时间长，但实际耐心不等于耐心资本。

- 凯恩斯利率本质视角：利率是放弃流动性的回报，风险偏好是耐心资本实质。

• 美国风投退出期限数据显示长期资金必要但不足以定义耐心资本。

静态财富效应论述：富裕群体是耐心资本的重要来源 [page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

• 富裕群体财富边际效应递减使其风险偏好较高，能更好承受高风险投资。

- 财富越多，投资于高风险资产的能力和意愿越强，风险认识和降低风险能力更强。

• 家族风险投资源于富裕群体历史，1978-1995年富裕群体和捐赠基金合计约占募资近四成。

| 资金来源 | 1978 | 1985 | 1995 |
|------------|------|------|------|
| 富裕群体 | 约20%| 约18%| 约16%|
| 捐赠基金 | 约7% | 约20%| 约23%|
| 养老金 | 约15%| 约25%| 约22%|

• 捐赠作为富裕群体资金转化为耐心资本的主要途径，政策搭配遗产税和捐赠抵免激励捐赠。

动态财富效应论述：资本市场繁荣吸引耐心资本持续入市 [page::17][page::18][page::21][page::22]

• 养老金等资金虽然具备长期属性，但是否表现出耐心资本本质，与市场长期盈利能力相关。

- 美国谨慎人规则1979年澄清为允许养老金投资高风险资产，推动风投资金流入。

• 养老金对风投的投资比例与计划规模和资本市场长期表现高度相关。

- 长期股市回报使养老金具有将资金转化为风险资本的信心，形成正向动态财富效应。

• 投资者风险偏好随市场行情波动，长期上行趋势支撑耐心资本持续注入。

股市表现：经济晴雨表且受供给侧与利率变化影响 [page::32][page::34][page::35][page::36]

• 长期看股价主要由EPS（现金流折现的现金流指标）和PE（估值）决定。

- 美股十七年不涨期对应1970-1980年代恶性通胀与高无风险利率环境，估值大幅下跌燃烧股价。

• 对比中国股指自2007年以来十七年大致持平，反映名义GDP增速放缓和估值下降双重压力。

- 股市表现更贴合名义GDP，名义GDP下行与资本市场估值负面预期密切相关。

• 利率与估值相关关系呈周期性变化，经济复苏初期同向，政策收紧抑制估值时表现负相关。

当前经济与股市关系：需求不足与扩张性再分配政策紧迫 [page::38][page::39][page::41][page::42][page::43]

• 当前中国经济增速下台阶，劳动年龄人口下降造成供给侧持续压力，预计约2028年前后见底。

- GDP平减指数长期转负表明物价压力不足，导致盈利、就业承压及资本市场估值进一步受抑。

• 疫情冲击形成的增长缺口及长期人口结构变化导致需求不足，中期金融周期与房地产调整加剧压力。

- 传统依靠利率调控的货币政策受限，亟需央行扩表配合财政转移支付等扩张性再分配政策支撑需求。

• 扩张性再分配有助于改善实际购买力，稳定经济基本面，支撑资本市场长期繁荣与耐心资本培育。

《中庸策2024 | 第三章 财富效应、股市表现与耐心资本辨析》深度分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《中庸策2024 | 第三章 财富效应、股市表现与耐心资本辨析》

- 作者/团队：谢超、白皓、颜晓畅、吴云杰等，中金研究院原创

• 发布时间：2025年2月28日

- 发布机构：中金公司，中金研究院

• 主题：核心探讨耐心资本的本质及资本市场与经济基本面的关系，聚焦财富效应（静态与动态）、股市表现、养老金及财富再分配政策对耐心资本形成的影响，以及经济基本面对资本市场繁荣的支撑。

核心论点及传达意图：

报告提出耐心资本的本质是风险偏好较高的资金，而非简单理解的耐心或长线。耐心资本的形成依赖两大财富效应：

1. 静态财富效应—财富的积累与风险偏好提升密切相关，富裕群体因边际效用递减、投资能力更强而表现出更高风险偏好；

2. 动态财富效应—资本市场的持续繁荣是吸引耐心资本的关键，市场自身的表现和投资回报率对风险偏好形成决定性影响。

报告以美国养老金制度及风投市场经验为基点，强调在中国破解募资寒冬和培育耐心资本，应重点解决内资入市、实现资本市场长期繁荣，同时实施扩张性再分配政策，改善需求不足，支撑经济基本面与股市表现，从而促进耐心资本形成及创新发展。

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二、逐节深度解读

1. 摘要与概述

• 解析社会对耐心资本期待的误区，指出耐心资本的本质是风险偏好而非投资期限的长短。

- 强调两种财富效应：静态财富效应激发富裕群体表达风险偏好，动态财富效应依赖资本市场的长期繁荣对耐心资本流入的拉动。

• 通过分析美国养老金入市后市场表现和资金流入，指出资本市场的长期繁荣对耐心资本塑造有决定性作用。

- 指出中国募资困境根源于内资流入，而非外资撤退，资本市场需改善投资者预期，禁绝负面自我强化。

• 提出经济转供给型约束到需求不足的新特点，主张实施扩张性再分配政策以改善总需求，并配合遗产税和捐赠抵免政策，促进富裕群体资本向耐心资本的转变 [page::0,1,2]

2. 耐心资本本质：不仅是长线，更是风险偏好

• 风投退出期限数据显示中美间存在差异，中国投资期限相对较短。报告用凯恩斯对利率的阐述，指出仅仅推迟消费或持资产时间长的资金，不等同于耐心资本，因为真正的耐心资本需承担高风险。

- 通过案例阐明流动性偏好与风险偏好为硬币两面，风险偏好是理解耐心资本的更准确概念 [page::4,5,6]

3. 静态财富效应与富裕群体的关键角色

• 富裕群体历来是风险投资的主要资金来源，早期家族风投公司示范了高风险偏好的资金特征与专业化发展历程。

- 数据显示，富裕群体的风险承受能力与收入、财富水平有显著正相关关系（图7、8），这一普遍规律基于财富边际效用递减和跨期替代弹性理论解释他们能承受更高风险投入创新产业。

• 富裕群体不仅可承担更高风险，其实际承担的风险往往低于普通家庭，例如能通过资源优化风险评估、参与治理降低企业风险。

- 捐赠基金也主要由富裕群体领导且成为其资金转化为耐心资本的新渠道，捐赠基金以大学等非盈利组织为投资平台，用收益持续支持公益领域，间接促进耐心资本形成。

• 遗产税本身并不显著降低贫富差距，搭配捐赠抵免引导富裕群体合理慈善投资，形成对创新及社会公益的有效资金供给 [page::6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16]

4. 动态财富效应与资本市场繁荣

• 资本的逐利本性决定耐心资本必须能期望盈利。OpenAI由非盈利转向商业化说明，盈利激励是支持高风险创新的关键。

- 养老金被视为长线资金，也确实是资金来源重要部分，但社会保障部分因资金安全需求深度限制风险投资能力。高风险的养老金投资集中在收入较高者参与的第二、第三支柱体系。

• 美国1979年重新阐释“谨慎人规则”使养老金投资于风投等高风险领域合法化，为养老金成为耐心资本打开大门。

- 养老金资产配置体现出明显的财富效应：资产规模大、资源丰富的养老金更倾向持有风险资产，且配置比例与投资回报正相关。

• 养老金入市长线优势的关键在于资本市场长期给出正回报的历史预期，长期股票投资实现正回报概率逐年递增（甚至20年趋近100%），从而形成养老金等机构投资者的长期信念。

- 资金流入与股市繁荣之间存在“谨慎人规则”澄清带来的相互循环，同时支撑资本市场的长期繁荣至关重要。

• 实证数据显示投资者风险承担意愿随股市波动而动，资本市场的周期性繁荣直接影响资金及耐心资本的形成 [page::17,18,19,20,21,22,23,24,25,26,27,28,29,30,31]

5. 经济基本面对股市及耐心资本的支撑作用

• 股价由EPS与PE构成，EPS受经济产出与盈利影响，PE受利率等资产配置偏好影响。

- 巴菲特以1964-1981年美国十七年股市停滞为案例，认为滞胀期中无风险利率飙升抑制估值，导致长期股市表现平平，反映经济现状。

• 比较美国与中国十七年股指表现，尽管名义GDP持续增高，但PE大幅下降导致股指表现滞后，背后原因分别为美国利率高企及中国供给侧约束，说明股市是经济晴雨表而非背弃经济基本面。

- 中国近期GDP平减指数转负，表明需求不足压力凸显，不同阶段包括疫情增长缺口、金融周期债务调整、人口趋势逆转都加剧需求不足。

• 建议实施扩张性再分配政策，包括央行扩表配合财政转移支付及税制改革，改善中低收入群体实际购买力，促进需求回升，支撑经济和资本市场长期繁荣（图42-44） [page::32,33,34,35,36,37,38,39,40,41,42]

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三、图表深度解读

1. 图表2-3（风投募资端变化）

• 图表2显示2015-2022年中美风投募资的金融机构（LP）结构，美国募集规模逐年增加，2018年之后美国金融机构募资规模迅速增加，而中国金融机构募资规模则趋于停滞或下降。

- 图表3进一步拆解了募资结构，不同金融机构募资规模逐年变化显著，信托和资产管理公司的募资金额在疫情后快速下滑，特别是2020-2021年募资断崖式下跌，反映疫情对募资的拖累。

• 这两个图表综合说明，中国风投长期依赖于内资募资，内资缩水是募资寒冬主因，外资虽增加，但规模不足以支撑市场整体活力。[page::3]

2. 图表4-5（风投退出期限）

• 图4-5对比中美风投退出周期，整体中国退出周期明显短于美国，尤其科技领域中国退出仅3年，显著低于美国的9年左右，表明中国资本市场风险偏好及长线资金特征不足，影响风投资本的耐心资本形成。[page::4,5]

3. 图表6-8（富裕群体募资及风险偏好）

• 图6显示1978-1995年，美国独立风投募资来源结构中富裕群体和捐赠基金占比较大。

- 图7、8印证风险偏好与收入水平正相关，收入越高风险承受能力越强，愿意投资更多风险资产，支持耐心资本静态财富效应观点。[page::7,8]

4. 图表10-13（捐赠资金来源及用途）

• 图10-11显示美国慈善捐赠资金主要来自富裕群体，且高收入家庭更积极参与捐赠。

- 图12表明捐赠基金成为美国风投市场第二大资金来源。

• 图13展示大学捐赠基金投资结构，体现盈利性投资支撑公益开支，捐赠方资金虽属公益但需盈利才能持续，间接推动耐心资本形成。[page::11,12,13]

5. 图表23-24（养老金资金流及持仓）

• 图23数据显示美国1978年以后养老金资金成为风投市场主力来源，且在1979年谨慎人规则澄清后私营养老金流入增长明显，标普500也进入强劲上涨阶段，体现动态财富效应。

- 图24展示资金结构对标普500指数走势的相关性，养老金资金占比上升伴随市场繁荣。[page::22,23]

6. 图表27-31（养老金资产配置与收益）

• 图27-28说明养老金资产规模影响其对风投等另类资产的配置比例，规模越大配置越积极，且增加另类资产配置带来回报提升。

- 图30-31数据显示私募股权收益率显著高于其他资产类别，另类资产配置比例与风险调整收益高度正相关，反映动态财富效应对资产配置影响，支持养老金长线投资理念。 [page::26,27,28,29,30]

7. 图表33（长期投资正回报概率）

• 图33体现美国股票长期投资年化收益正值率显著增高，20年期买入持有正回报接近100%，为养老金等大型机构投资提供可靠长期投资预期基础。 [page::31]

8. 图表34-38（经济基本面与股市表现）

• 图34以名义GDP角度验证多个发达经济体股市与经济基本面一致性，唯独A股2007年后显著脱节。

- 图35将A股2007-2024年与道琼斯1964-1981年十七年无涨做对比，指明股市长期低迷反映经济基本面压力。

• 图36-38以美国经验为例，阐述高无风险利率抑制PE估值导致股市长期表现不佳，加深对中国股市名义GDP增长叠加PE大幅下挫现象的理解。[page::33,34,35,36]

9. 图表40-44（需求不足导向的经济形势）

• 图40-41展现中国名义及实际GDP增长逐年下台阶，主力劳动年龄人口下降是关键供给侧因素，制约长期增长。

- 图42-43显示疫情导致增长缺口及人口因素对通胀产生抑制，形成负面需求侧压力。

• 图44从百年视角展示经济、股市和货币供应关系，强调货币宽松支撑长期资本市场繁荣的重要性。 [page::38,39,40,41,42]

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四、估值分析

报告提及估值核心为现金流折现理论的简化公式：股价=EPS×PE，其中：

• EPS对应企业实际盈利，与名义GDP高度相关，而非实际产出；

- PE对应估值倍数，本质上是与无风险利率、投资者风险偏好相关的倍数。

美国股市十七年不涨的案例说明，高无风险利率（尤其因滞胀）导致PE大幅下降，抵消EPS增长，导致股市整体停滞。中国的长期PE连续下降则主要由于劳动要素供给减少导致企业盈利预期和风险偏好下降，进而压抑估值。报告强调，资本市场的估值变动本质上是对未来盈利的预期变化，利率的政策性变动会引起估值的调节。股票长期回报的实证数据增加了资本市场对长期投资的信心，是持续吸引耐心资本进入的估值基础。扩张性再分配政策如能改善经济基本面与未来盈利预期，有望提升估值和股市表现[page::35,36,37]

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五、风险因素评估

1. 需求不足风险： 当前GDP平减指数为负，反映短期疫情冲击、中期房地产债务调整以及长期人口负增长对需求的严重冲击，导致资本市场盈利前景黯淡，削弱动态财富效应。

2. 货币与汇率政策局限： 房价高位及汇率压力限制货币政策的宽松力度，导致资金无法有效流向资本市场及创新投资。

1. 社会治理与财富分配矛盾： 贫富差距扩大引发社会紧张，影响富裕群体风险偏好表达，进而制约静态财富效应的发挥。

4. 养老金资产配置的专业性与规模限制： 规模较小的养老金无法高效识别风险资产并持仓，影响耐心资本形成。

1. 宏观经济波动与政策调整风险： 波动中的利率和政策调整可能短期冲击估值和资本市场表现，挑战耐心资本稳定性。

报告建议通过扩张性再分配政策及税收激励结合，缓解上述风险，促进资本市场稳定繁荣，培育耐心资本[page::39,40,41,42,43]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告核心逻辑极为严密，充分结合了理论基础与丰富的历史实证研究，避免简单概念误用，深化了耐心资本的内涵认知。

- 对美国养老金和捐赠基金模式及其与创新资本形成的独特机制分析极具洞察，尤其动态财富效应与资产配置行为对资本流动的指导意义明确。

• 对中国资本市场现实挑战与美国经验的对比，指出当前中国极为复杂的需求不足结构风险，提出扩张性再分配政策框架具有前瞻性，富有策略性。

- 报告对理性预期与适应性预期的选择现实反映了投资者行为的复杂性，但仍可进一步结合行为金融理论完善对预期形成的分析。

• 对于股市长期表现与名义GDP、利率之间关系的解读，强调了估值变化中的政策性影响，有助于市场应对宏观调控不确定性。

- 报告尽管非常强调风险偏好，但对耐心资本风险承受力边界的结构性差异（如制度风险、文化差异）展开较少，可期待后续进一步挖掘。

• 对于外资减少在中国募资寒冬中作用的否定视角较有价值，但对未来外资作用趋势有一定保留，建议补充进一步分析。

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七、结论性综合

本章报告从理论和实证多维视角系统分析了耐心资本的内涵、形成机制及其与资本市场繁荣的互动关系。明确提出：

• 耐心资本的本质是高风险偏好，而非单纯的投资时长或耐心。富裕群体由于财富边际效用递减，既有能力也有意愿承担更高风险，构成静态财富效应的重要来源。

- 动态财富效应强调资本市场的长期繁荣是吸引耐心资本的关键。养老金作为耐心资本主体，其风险资产持仓及投资回报依赖资本市场的稳健表现。股市繁荣具有引导养老金资产配置行为、提升风险偏好的积极反馈机制。

• 股市表现与名义GDP及无风险利率等市场环境紧密相关。历史经验表明估值弹性极大，无风险利率和经济基本面对估值及市场趋势具有决定性影响，中国当前十七年股市平稳反映了供给侧和需求面双重约束。

- 中国当前经济面临需求不足共振挑战，扭转负面预期成资本市场长期繁荣及耐心资本培育关键。报告强调实施扩张性再分配政策，结合财政扩张与货币扩表提升中低收入群体购买力，增强社会总体需求支撑资本市场。

• 遗产税与捐赠抵免激励制度对于促进富裕群体资本转化为耐心资本具有重要作用，能避免资本外流，助力创新资金供给。

- 政策经济周期视角提示需警惕政策性利率变化对估值的冲击，科学制定股市与经济联动机制实现资本市场稳健发展。

报告最后强调，唯有将经济基本面的持续改善与资本市场长期繁荣良性耦合，才能在动态财富效应的正反馈下有效培育耐心资本，支撑创新驱动发展战略，实现资本市场的长远繁荣和科技创新的持续支持。

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综述图表示意

• 图1（图2-3解读）：风投募资规模与结构，内资下降是募资寒冬主因。

- 图2（图4-5）：退出周期较短，说明风险偏好不足。

• 图3（图6-8）：财富水平与风险偏好正相关，富裕群体是耐心资本重要来源。

- 图4（图10-13）：捐赠基金助力创新，盈利支撑非盈利机构持续投入。

• 图5（图23-24）：养老金入市伴随市场繁荣，动态财富效应明显。

- 图6（图27-31）：养老金资产配置与收益正相关，规模大机构配置更主动。

• 图7（图33）：长期投资正回报概率极高，支撑长线投资策略。

- 图8（图34-38）：股市估值受经济基本面及利率的周期交织影响，中国市场压力主要来自供给侧约束。

• 图9（图40-44）：需求不足共振，建议扩张性再分配政策促进资本市场繁荣。

- 图10（图31,35,36）：长期股市收益趋势与投资者风险偏好同步波动，估值受未来盈利预期和政策影响大。

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以上为《中庸策2024 | 第三章 财富效应、股市表现与耐心资本辨析》报告的详细解读与分析，涵盖全文核心观点、理论逻辑、数据图表解析以及策略启示，切实反映报告内容及其研究价值。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26,27,28,29,30,31,32,33,34,35,36,37,38,39,40,41,42,43,44]

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