市场情绪与50ETF走势回顾 [page::3][page::4]

• 50ETF连续上涨，本周上涨2.2%。

- 期权交易额PCR从1.13降至0.512，认购期权隐含波动率高于认沽期权，市场情绪偏乐观。

• 期权持仓量PCR维持在0.85左右，期权交易量和交易额PCR呈下降趋势。

波动率指标分析及策略建议 [page::5][page::6][page::8][page::9]

• 已实现波动率（RV）与隐含波动率指标ivix高度相关。

- RV持续12个交易日低于ivix，表明波动率可能进入一波下跌行情。

• 建议投资者采取做空波动率策略，主要操作为卖出跨式或勒式期权。

期权类私募产品表现 [page::7]

| 基金名称 | 净值 | 本月收益 | 年度最大回撤 | Sharpe比率 | 投资策略 |
|--------------------|--------|----------|-------------|-----------|------------|
| 广发资管玺智量化期权 | 0.9779 | 0.83% | 2.26% | -0.32 | 套利策略 |
| 鑫鼎-隆盛1号期权对冲基金| 1.291 | -0.15% | 5.53% | 1.35 | 股票多头 |
| 凤鸣稳盈量化期权2号基金 | 0.982 | 3.26% | 10.08% | -0.22 | 股票多头 |
| 雷根期权套利策略 | 1.3998 | 0.09% | 2.30% | 2.03 | 套利策略 |

• 14只有数据的产品中8只本月获得正收益，表现较前期有所改善。

期权多策略收益表现 [page::10][page::11][page::12][page::13]

买看涨期权

• 本周总收益率达121.67%，但单日波动大。

买看跌期权

• 收益显著负增长，总收益率为-111.75%。

备兑看涨策略

• 总收益率稳定提升至1.71%。

牛市看涨期权价差策略

• 本周累计收益率5.7%。

合成空头策略

• 本周累计亏损15.66%，表现偏弱。

熊市看跌期权价差策略

• 总收益率亏损4.23%。

买入跨式策略

• 总收益率小幅走弱，最新为-6.01%。

买入勒式策略

• 本周收益率波动剧烈，总收益率为-7.03%。

期现套利策略表现 [page::13]

| 策略 | 日收益率范围 | 总收益率范围 |
|--------------|------------------|--------------|
| 转换套利 | -0.13% ~ 0.14% | 0.05% ~ 0.18% |
| 反向期现套利 | -0.65% ~ 0.68% | 0.24% ~ 1.22% |

• 转换套利及反向期现套利表现平稳，整体收益稳定增长。

金融研究报告详尽分析报告

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一、元数据与概览

报告标题：《RV继续下行，建议空波动率》
分析师：陶勤英（SAC证书编号：S0160517100002）
发布机构：财通证券研究所
报告日期：2017年12月24日
研究主题：中国50ETF期权市场波动率指标（RV、ivix等）的分析及投资建议

核心论点：
报告通过对50ETF期权相关波动率指标的量化分析，尤其是RV（已实现波动率）持续低于ivix（隐含波动率指数）的现象，推断市场波动率有继续下行的趋势。鉴于此，报告建议投资者采取做空波动率策略，优先考虑卖出跨式期权或勒式期权结构以获取收益。市场目前总体乐观，认购期权隐含波动率高于认沽，当前多头情绪明显，市场风险存在但整体已被消化。报告未给出明确的评级或目标价，而是以策略指引为主导核心信息。[page::0]

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二、逐节深度解读

2.1 一周热点行情回顾

本节总结最近一周市场表现，50ETF在12月22日收盘价为2.878元，本周上涨2.2%。期权交易中的PCR（卖出认沽权利金/认购权利金）指标显著下降，从前一周的1.13降至0.512，表明市场对未来行情持乐观态度，同时认购期权隐含波动率（16.68%）高于认沽期权（13.9%），这进一步佐证了对行情上涨的看多预期。
实际波动率RV呈下降态势，12月22日仅为9.14，远低于同期历史波动率HV（16.02）和ivix指数（14.69），说明市场波动率在走低。RV连续12个交易日低于ivix，历史规律显示这通常意味着ivix的后续下行，为波动率做空创造了条件。
此外，期权私募基金方面数据表现改善，14只产品中8只取得正收益，“进退自如”策略连续5日正收益，反映市场策略执行有效。[page::3]

2.2 50ETF走势及期权持仓、交易概况

• 50ETF走势（表1，图1）：近200交易日收盘价趋势自2017年3月以来稳步上升，走势平稳上涨，最近一周小幅波动，最高达到3.1元左右，近期有所回调但整体维持上升趋势。

- 银行指数和券商指数（表2、表3）表现起伏较为波动，但整体短期趋势无明显强势，券商指数波动较大，相关性值得关注。

• 期权持仓（表4，图2）显示认购持仓约94万张，认沽持仓稍高达110万张，持仓PCR维持在0.85左右，略低于1，意味着认购持仓略少于认沽，但持仓变化不存在极端恐慌或乐观。

- 期权交易量（表5，图3）和交易额（表6，图4）的PCR均在0.5到0.9之间波动，均低于1，表明交易活跃度和资金流入主要集中在认沽期权，但交易额PCR大幅下降，说明交易集中度降低，看跌与看涨之比趋向平衡，市场情绪趋于谨慎并略偏乐观。这些动态支持了市场情绪回暖的结论。[page::4,page::5]

2.3 50ETF波动率及期权合约隐含波动率

• 50ETF波动率（图5）追踪三条曲线：VIX（30天隐含波动率，蓝色）、RV（日内已实现波动率，橙色）和HV（历史波动率，灰色）。

从图5观察，RV明显下降，12月22日降至约9%，显著低于VIX和HV，指示市场预期波动率已降低。HV较为稳定但逐步下滑。VIX相对平稳在15%左右。显现实际波动率走低的趋势明显。[page::5]

• 期权合约隐含波动率（表7，图6）中，平值认购期权的隐含波动率高于认沽期权，12月22日分别为16.68%与13.9%。隐含波动率高低反映市场对未来价格变动预期，认购隐含波动率高说明市场偏好看涨，但整体隐含波动率仍较稳固，无明显剧烈波动迹象。[page::6]

2.4 期权类私募产品净值表现

表8列示14只私募产品的周度和月度收益，超过半数取得正收益，显示期权策略在此波市场环境下有一定的风险调整收益能力。同时部分产品具备量化对冲或套利策略属性，表现优于仅股票多头策略基金。私募表现较好在一定程度上支撑市场积极情绪和策略有效性的由来。[page::7]

2.5 RV与ivix的相关性及预测意义

报告通过回归分析（图7）和数据对比（图8）证明了RV与ivix指数高度相关（R-squared=0.421），说明RV作为历史波动率指标能有效预判ivix走势。
特别强调的是，当RV长期大幅低于ivix时，ivix一般呈现下降趋势，反之亦然。当前阶段12月22日，RV持续低于ivix达12个交易日，表明ivix指数的大幅下行有望延续，市场波动率可能进一步下降，投资者应关注做空波动率的投资机会。[page::8,page::9]

2.6 “进退自如”策略净值表现

“进退自如”策略结合趋势跟踪与波动率交易，能够在不同市场环境下调整策略。表9和图9显示，该策略本周净值稳步上升，走势稳定。其基金净值由12月18日的1.9664增长至22日的1.9847，连续多日正收益，验证策略在当前市场中的适用性和良好表现。[page::10]

2.7 各类期权策略具体收益分析

报告详细列举了主要期权交易策略的日收益与累计收益，具体包括：

• 买看涨期权（表10、图10）：12月19日出现112%的异常收益，周内累积达121.67%，显示明显的多头获利机会，但后期波动加大，表现波动性大。

- 买看跌期权（表11、图11）：连续下跌，累计亏损超过100%，反映当前市场并不看跌。

• 牛市策略（含备兑看涨和看涨价差，表12-13，图12-13）表现稳健，累计收益分别为1.71%和5.7%，符合市场多头预期。

- 熊市策略（合成空头、看跌价差，表14-15，图14-15）呈现持续亏损，分别累计亏损15%-4%左右，说明熊市策略在当前情形下表现不佳。

• 波动率策略（跨式、勒式，表16-17，图16-17）跨式略有下跌（总收益-6%），勒式波动较大但整体负收益，也体现波动率下行对波动率买入策略的负面影响。

- 期现套利策略（转换套利、反向套利，表18-19，图18-19）表现较为平稳，收益率波动小，显示套利策略在当前市场维持稳定，适合稳健投资者。[page::10-13]

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三、图表深度解读

1. 图1（50ETF近200交易日收盘价）

显示了从2017年3月至今50ETF的价格整体稳步上涨，最高接近3.1元，最近出现小幅调整。上涨趋势为多头市场的价格动因提供了支持。

1. 图2-4（50ETF期权持仓量和交易量PCR）

持仓量PCR在0.7-1.0之间震荡，交易额PCR从高点快速下挫至0.4-0.5区间，说明看跌权利金交易减少，看涨活跃度增强，市场乐观情绪上升。

1. 图5（波动率）

RV显著低于HV和隐含波动率VIX曲线，隐含未来风险下降，是卖出波动率的信号。

1. 图6（平值期权隐含波动率）

隐含波动率曲线显示认购波动率高于认沽，牛市预期明显，且波动率整体有所回落。

1. 图7（RV与ivix回归统计）

统计显著，表明RV能够合理预测ivix波动率走势。

1. 图8（RV与ivix趋势图）

显示长期RV低于ivix后，ivix有回落趋势，历史数据支撑这一现象。当前状态符合预期，提示继续空波动率。

1. 图9-19（策略收益表现图）

体现不同策略在当前牛市及低波动率环境下的表现差异，买涨策略及套利策略较优，买跌及波动率买入策略表现承压，策略收益曲线与市况高度吻合。[page::4-13]

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四、估值分析

本报告主要聚焦波动率指标和期权策略，未涉及传统股票估值，未提供目标价或市盈率分析。核心估值体现在波动率的相对水平，即RV相较ivix的偏离度用以判断波动率趋势及期权价格的相对合理性，从中推导做空波动率的投资建议。基于强相关的统计模型和观察历史周期的经验法则，报告认为当前波动率反弹空间有限，主张做空隐含波动率。此为一种非传统的估值判断逻辑，强调波动率风险偏好在交易策略中的体现。[page::0,8]

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五、风险因素评估

报告简短涵盖风险方面，提示本研究及投资建议仅供参考，波动率交易风险显著，尤其在市场流动性、隐含波动率反弹等情形下可能导致损失。未详细列出具体缓解措施，但隐含鼓励投资者关注期权到期日（12月27日）以及换月操作，预示对流动性风险的关注。此外，期权市场本身具有较大波动性和杠杆效应，策略执行中应严格风控。总体风险提示较为基础，缺乏具体概率估计或缓解方案说明。[page::0,3,14]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告核心假设基于RV持续低于ivix必定预示ivix下跌，虽有历史数据支持，但统计相关系数约0.42，说明预测未必高度精准，存在较大不确定性。

- 对策略收益的呈现未提供风险调整指标（如夏普比率）或回撤分析，策略波动及亏损风险未充分披露。

• 私募产品净值表现好坏被动引用，缺乏深入分析其业绩驱动和策略风险暴露。

- 建议空波动率主要考虑波动率指标走势，未详细论述宏观、政策变化等潜在触发因素对隐含波动率的影响，分析较为单一。

• 报告流程及观点较为线性，未探究反向情形或多重市场条件下的策略适用性，判断视角存在局限。

- 报告无涉及对期权隐含波动率微笑现象的解析，或对期权交易结构的进一步定性分析，对高阶波动率风险敏感度未展开。

• 波动率策略收益较负且波动较大，说明当前市况下波动率买入策略风险较高，但报告推荐做空波动率，反映其风险偏好偏空，需关注市场环境变化对策。[page::0,8,14]

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七、结论性综合

本报告通过详尽的数据跟踪与量化分析，系统地展示了2017年12月中下旬中国50ETF期权市场内波动率的变化特征，尤其重点聚焦RV与ivix指标的偏差与联动关系。整体市场在价格上涨背景下呈现乐观情绪，认购期权波动率高于认沽，买涨情绪活跃，且PCR指标下降明显，反映明显的市场信心提升。
同时，实际波动率RV持续低于隐含波动率ivix，外加过去经验显示这种状态常预示ivix将进一步下降，形成做空波动率的策略信号。结合私募期权策略产品的业绩表现和多样化期权策略的收益数据，报告论证了卖出波动率相关策略（如卖出跨式、勒式）在当前环境中更具吸引力。

报告结构严谨，逐层推进论据，数据来源权威，实证分析充分，尽管略显单一视角和预测模型局限，但整体逻辑清晰，建议投资者密切关注波动率指标走势及期权到期日风险，合理利用波动率差价开展策略交易。
投资者应注意波动率持续下行可能带来的周期性转折风险，保持对市场变动的敏感性。深入理解RV与隐含波动率之间的统计关系，对于动态调整期权交易策略并掌握市场节奏极为关键。
最终，报告以明确的看空波动率建议为结论，强调在这一波动率下降行情中优先考虑做空波动率策略，以获得超额风险调整收益。[page::0-14]

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附录：关键图表

• 50ETF价格走势（图1）展示价格稳健上涨态势

- 期权持仓与交易量PCR指标趋势（图2-4）反映市场看涨意愿增强

• 各类波动率指标对比（图5-6）确立波动率下降趋势

- RV与ivix回归及趋势图（图7-8）提供做空波动率的统计证据

• 各策略收益曲线图（图9-19）揭示不同策略表现差异及市场适应性

（图表见报告相应页码及图表目录）

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总结

该财通证券发布的波动率策略研究报告通过扎实数据支撑及理论分析，明确提出“当前波动率指标使其继续下行，建议空波动率”的投资策略，具有较高的市场参考价值。报告准确反映市场情绪及波动变化规律，适合对期权波动率投资有一定基础的专业投资者建立或调整策略。

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报告