1. 宏观经济展望 [page::0][page::1][page::2]

• 2025年越南GDP增长目标为6.5%-8.0%以上，力争2026-2030年实现超10%实际增长。

- 2024年越南GDP增长率达7.1%，在东南亚排名第一。

• 增长催化剂由外贸、外资和游客驱动转向房地产复苏、基建、数字经济和内需消费。

| 国家 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E |
|------------|--------|--------|--------|--------|--------|
| 越南 | 2.6% | 8.0% | 5.1% | 7.1% | 7.3% |
| 菲律宾 | 5.7% | 7.6% | 5.6% | 6.3% | 6.5% |
| 印度尼西亚 | 3.7% | 5.3% | 5.1% | 5.1% | 5.2% |
| 马来西亚 | 3.3% | 8.7% | 3.7% | 5.1% | 4.8% |
| 泰国 | 1.5% | 2.5% | 1.9% | 2.7% | 2.9% |
| 新加坡 | 9.7% | 3.8% | 1.1% | 4.0% | 2.6% |

2. 货币财政政策与债务管理 [page::3][page::4][page::5]

• 越南持续宽松货币政策，2025年存量信贷增长目标超16%。

- 2025年财政支出目标超2500万亿越南盾，同比增超36%，财政赤字率目标为GDP 3.8%，为近10年最高。

• 政府债务杠杆率持续下降，政府有较大空间集中发展大型基建项目。

- 未来重点基建项目包括隆城国际机场、河内环线、标准轨铁路和北南高速铁路。

3. 外贸展望与风险 [page::6][page::7][page::8]

• 2024年越南对美国出口经历提前采购与高基数影响，2025年上半年出口增速预计放缓。

- 越南对美出口主要为纺织服装、鞋靴、消费电子等劳动密集型产品，低技术密集型产品关税风险较小。

• 越南加强对澳洲、法国、马来西亚等国家的战略伙伴关系，降低贸易摩擦风险。

4. 汇率展望及其压力 [page::9][page::10]

• 受美联储降息预期下调影响，2025年上半年美元强势，越南盾及东南亚汇率承压，下半年才可能修复。

- 预计2025年底美联储降息幅度约50个基点，并减少降息次数。

• 越南盾汇率波动明显，未来受美元走势影响较大。

5. 资本市场估值及外资流动 [page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

• 2024年越南指数VNINDEX动态市盈率约10.1倍，处低位，2025-2026年前瞻市盈率分别为10.3和8.1倍，估值具吸引力。

- 2024年外资流出32亿美元，为24年来最大净流出，2025年有望因富时新兴市场升级吸引50-60亿美元回流。

• 越南市场表现较东南亚多数国家具备增长潜力和估值优势，重点看好信息技术、房地产、产业园、消费可选及材料化工等行业。

| 行业 | 2024年涨幅 |
|--------------|------------|
| 信息技术 | 76.5% |
| 可选消费 | 32.2% |
| 医疗保健 | 27.1% |
| 金融 | 21.6% |
| 材料 | 6.1% |
| 房地产 | -8.1% |

6. 越南政府机构与国资改革推动财政释放 [page::6]

• 政府计划2025年通过合并简化机构减少15%-20%部门及公职人员，优化财政支出结构。

- 国资委解散，19家国有企业管理下放至各部委，提升企业运营效率。

7. 主要风险总结 [page::0][page::15]

• 贸易摩擦加剧风险，尤其是美国可能针对越南部分商品实施关税。

- 美联储降息幅度和速度不及预期，导致美元汇率持续走强，压制资本流入。

• 汇率贬值压力上升，尤其2025年上半年越南盾可能承压。

中金全球研究——《2025年越南经济的五大展望》详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

报告标题：《2025年越南经济的五大展望》
作者：杨鑫（CFA）、陈迪生等中金公司全球研究组分析师团队
发布时间：2025年1月10日
发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）全球研究部
研究主题：围绕2025年越南宏观经济、政策工具、外贸、汇率及资本市场，给出越南经济未来发展的五大主要展望，评估宏观经济目标、风险因素及行业机会。

核心论点总结：
报告提出越南在2025年将实现“高个位数”的GDP增速目标，并力求在2026-2030年实现“双位数”增长；政策层面，货币、财政及债务工具将联手支持国家大基建发展；短期外贸出口增速可能放缓但中长期依旧强劲；汇率方面预计上半年承压，下半年有修复希望；资本市场估值较低，存在吸引外资回流潜力。报告同时警惕贸易摩擦、美联储政策变动和汇率压力等风险。整篇报告立足宏观与微观角度清晰描绘越南经济增长蓝图。[page::0-1]

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二、逐节深度解读

1. 宏观展望

关键观点与数据：

• 2025年是越南“2021-2025”五年计划的收官年，官方GDP增长目标定为6.5%-7.0%，争取7.0%-7.5%，政府部门目标更高，力争达到8.0%以上，未来2026-2030年期望“双位数”增长。

- 2024年实际GDP预计增长7.1%，名义GDP达4573亿美元，经济增速在东盟居首。

• 人均GDP目标为4900美元以上，财政赤字为GDP的3.8%以内，公共债务35%-38%。

- 增长驱动力结构调整：外贸、外资和海外游客贡献减弱，房地产复苏、基建投资、数字经济及内需消费等增量因子崛起。

逻辑与假设：

• 报告通过历史数据对比展示越南稳健的增长基础。

- 强调从外向型经济转向更多内需和基建驱动，释放新的增长动力。

• 预期宏观调控政策将配合这一结构性转型实现增长目标。

图表说明：

• 图表1-2呈现越南与其他东南亚国家2018-2025年（及2024季度）GDP增速对比，越南表现优异，保持领先地位。

- 趋势明显，2024-2025年越南GDP增速继续保持较强动能。

• 该数据佐证了越南宏观经济增长的韧性及区域竞争力。[page::1-2]

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2. 政策环境剖析

关键论点：

• 货币政策稳中有松，政策利率长期处于4.5%低位，2024年存量信贷增速近15%，2025年目标16%以上，重点支持制造业及出口相关企业信贷。

- 财政政策力度加大，2025年财政支出目标达逾2500万亿越南盾（约980亿美元），同比增36%以上，财政赤字允许率提高至3.8%，近十年最高。

• 债务杠杆稳健，总体杠杆水平有下降，中央、公共及境外债务占比均有改善，债务空间充裕。

- 政府大规模改革推动财政资金释放，包括：机构合并减少15%-20%官员数量；解散国资委，提升19家大型国企效率和管理，助力基建项目实施。

数据与图表解读：

• 图表3显示2018-2025年存量信贷趋势，信贷保持年均双位数高速增长，表明金融支持力度强劲。

- 图表4显示2014-2023年财政赤字占GDP比例，2025年预计达16%水平，为近年最高，体现财政扩张意图。

• 图表5体现财政支出结构调整，建设性支出占比提升，运营性支出减少。

- 图表6表明政府债务杠杆率下降趋势，为基建项目腾出空间。

• 重大基建项目投资计划超过千亿美元，如隆城国际机场、北南高速铁路等。

逻辑支撑：

• 政策组合拳针对经济转型与增长需求提供资金保障，信贷和财政双轮驱动确保大基建项目推进。

- 政府改革释放财政压力，增强资金使用效率，优化财政结构促进经济高质量发展。

[page::3-6]

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3. 外贸展望

关键论点：

• Trump 2.0政策带来不确定性，引发美国对主要贸易逆差国加征关税威胁，越南与美国贸易顺差逼近1000亿美元，排名全球第三。

- 短期2025年上半年，越南对美出口增速或放缓，原因包括美国产品去库存周期，以及8月份PMI峰值后逐步下滑至49.8%。

• 长期看，越南出口结构为劳动密集型产品为主，非技术或资本密集型，短期关税风险较低。

- 越南积极拓展与澳大利亚、法国、马来西亚等国战略伙伴关系，分散风险。

图表说明与数据解读：

• 图表8-9展示2019-2023年越南对美贸易顺差增长趋势及其在主要国家中的排名，越南贸易顺差快速扩张。

- 图表10-11体现2024年越南总出口和对美出口的增长情况及出口产品构成，显示纺织服装等占比持续下降，电子产品及机械设备占比上升。

逻辑说明：

• 越南出口导向型增长模式短期遇阻，但中长期增长逻辑不变。

- 积极的多元化市场策略缓解外部风险，提高抗压能力。

[page::6-9]

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4. 汇率分析

核心观点：

• Trump 2.0引发美国通胀预期提升，美联储2025年降息节奏放缓（从4次减至2次，共计降息50BP）。

- 持续高利率预期支撑美元走强，东南亚新兴市场货币承压，越南盾预计2025年上半年承压大概率持续，后半年才可能回稳。

图表解读：

• 图表12为CME Fedwatch美联储会议利率预期显示1月、3月会议加息可能性极低，利率维持高位概率近90%。

- 图表13展示越南盾兑美元的汇率走势，2024年贬值幅度明显且波动加剧。

• 图表14横向比较东南亚六国货币贬值压力走势，显示越南盾压力在持续波动中有所缓解，但仍存在波动风险。

逻辑与风险：

• 美联储货币政策持续紧缩，对越南资本流动和汇率稳定构成挑战。

- 汇率波动将直接影响进口成本、企业盈利和资本市场表现。

[page::9-10]

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5. 资本市场及估值

重要论断：

• VNINDEX动态市盈率仅约10.1倍，低于过去10年平均值下两个标准差，估值偏低且具吸引力。

- 彭博预期2025、2026年越南前瞻市盈率分别约10.3与8.1倍，明显低于泰国、马来西亚等地区市场的14-15倍水平。

• 2024年越南外资净流出超32亿美元，创24年来最大规模，主要源于汇率压力和内部摩擦。

- 2025年越南有望获富时升级为新兴市场，带来50-60亿美元外资流入，2026-2027年更有望纳入MSCI新兴市场指数。

图表分析：

• 图表15（VNINDEX动态市盈率）和16（2014-2024年EPS走势）显示越南公司盈利稳步提升，市场估值适中。

- 图表17-18回顾越南指数历史走势及2024年与各国股市表现，表现稳健但受制于外部环境波动。

• 表格13详列2024年全年各国股市绩效与市盈率对比，越南估值最低但增长潜力较大。

- 表格19聚焦各国外资净流入流出状况，突出越南外资波动与整体区域水平的对比。

风险提示：

• 资本市场受宏观货币政策和外贸压力双重影响，外资流入不确定性较大。

- 指数升级虽带来投资流入，但仍需关注政策执行及全球经济环境变化。

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6. 行业机会与市场风险

看好行业：

• 信息技术：数字经济占GDP近20%，数字服务如AI、数据中心、软件开发等持续增长，政府规划明确支持。

- 房地产：新房交易量大幅回升，政策监管框架新颖完善，需求集中于高端及中低端房产。

• 产业园开发：制造业占GDP超26%，政策目标提升至30%以上，外商投资中制造业仍被看好。

- 消费可选：零售增速超GDP增长，内需消费逐步替代外来游客消费，消费税减免政策及工资增长为动力。

• 材料化工：贸易摩擦背景下同类替代产业受益，涉及橡胶制品、化工、塑料和钢铁等。

风险因素：

• 贸易摩擦升级，特别是越南对美贸易顺差受限或加征关税。

- 美联储降息速度慢，支撑美元强势，抑制外资回流。

• 汇率贬值压力大，影响企业和资本市场稳定。

[page::13-15]

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三、图表深度解析与评价

本报告图表丰富，关键在于多维数据的动态对比和趋势揭示，辅助文本论断准确。以下为主要图表精解：

1. 图表1-2：显示越南与东盟其他五国GDP增速，越南持续领先，且2024年季度数据走势加速，强调越南区域龙头地位。增加了宏观增长的可信度。
2. 图表3-6：货币信贷、财政赤字、财政支出结构与政府债务比率，均透视越南经济政策空间和财政健康度。从贷款与财政扩张强度、债务杠杆降低的趋势看，越南政策保障成长良好，基建趋势明显。
3. 图表7：列示国资直管19大集团，直观反映改革范围和国企在国民经济中的关键角色。
4. 图表8-11：清晰展示越南对美出口贸易顺差及产品结构变化，反映出口依存的行业分布及潜在关税抵御力。
5. 图表12-14：详细揭示美联储利率政策和越南盾及邻国货币汇率走势，明确标出政策变动对区域货币的敏感性。
6. 图表15-19：股票估值与资本外流流入数据，对比国内外不同市场整体状况，突出越南在估值和潜力上的双重优势。
7. 图表20：细分行业股市表现，突出科技、可选消费等板块明显跑赢大市的迹象，验证行业机会点。

整体来看，图表数据详实且层次丰富，与文本内容紧密配合，增强论点说服力。图表所示数据更新及时，使用信赖度高的来源，如Haver Analytics、彭博资讯，确保分析基础的权威性和专业性。[page::1-15]

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四、估值方法简析

报告虽未具体详述估值模型，但基于前瞻市盈率（P/E Ratio）给出估值判断，结合市场动态和宏观增速推断合理估值区间。前瞻市盈率是根据未来一年的预期盈利计算，反映市场对当前股价的合理性预期。

以估值倍数法为基础，结合市场整体盈利增长（EPS提升+9.9%），从而推断出2025年VNINDEX的合理市盈率区间（10.3倍）和投资价值。该方法适合以成长性为重要考虑的新兴市场评估。

此外，报告提及潜在的指数纳入（富时、MSCI）将改善市场流动性和估值，这在新兴市场中具有显著提升市场价值的经验，对估值具正面支持。

报告未涉及DCF等绝对估值模型，符合宏观经济与资本市场报告性质，但结合成长预期和相对估值进行判断，是普遍的市场认可分析路径。[page::11-13]

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五、风险因素评估

报告明确指出三大风险：

1. 贸易摩擦加剧：越南对美国贸易顺差持续扩大，尤其特朗普2.0时代政策主张可能针对越南等贸易逆差国加强关税措施。贸易摩擦直接威胁出口导向型增长模式。
2. 美联储降息力度不及预期：降息节奏放缓导致美元依旧强势，降低新兴市场资本流入强度，减少市场流动性，增加融资成本。
3. 汇率贬值压力增加：美元强势的货币环境，使得越南盾及区域货币面临贬值风险，造成进口成本上升、资本流出和投资信心下降。

报告客观评估风险的存在和潜在影响，并提示相关政策和环境变化将是市场主要关注点。对风险缓解措施虽提及财政整顿和多元贸易伙伴战略，但更多是间接缓释，提示投资者需持续关注宏观政策和全球动态变化。[page::0, 13-15]

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六、批判性视角与细微差别

值得关注的细节及局限：

• 宏观增速目标较高，政府和相关机构提出的增速上限不一致（6.5%-7.0% vs 8%以上），显示政策目标存在弹性但也隐藏未来调整的可能。

- 外贸及出口面临较大不确定性，特朗普2.0政策及全球贸易保护主义是明显风险，但报告对关税影响的定量假设较少，相关风险敞口规模未充分揭示。

• 报告提及数字经济增长高达20%但并未详细说明数字经济对GDP的贡献及就业创造方式，实际产业衔接与落地效果值得进一步跟踪。

- 对于房地产市场有较为乐观的预期，然而价格和成交量的相关数据仍显示市场回落风险，存在周期波动因素，政策效果存在滞后。

• 汇率预测基于美联储利率预期，而美联储政策极易受意外经济数据影响，预判存在较高不确定性。

- 报告倾向于积极预期资本市场估值回升和资金回流，公司盈利预期较乐观，但未详细披露潜在的公司估值结构差异及行业间风险配置。

总体来看，报告基调积极，偏向支持越南市场投资吸引力，所用的预测假设合理且保守，但对极端风险事件的提及不足，读者需结合外部宏观环境全貌审慎评估。[page::0-15]

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七、结论性综合

本报告全面系统地分析了越南2025年及未来5年经济发展的多维展望，核心结论再梳理如下：

• 宏观经济稳健增长：预计2025年越南实现约7.3%的GDP增长，领先东南亚多邻国。经济增长驱动机制由传统外贸外资转向房地产复苏、基础设施建设和数字经济，预示增长质量提升。

- 政策力度充足：货币政策保持宽松，信贷增速目标高企，财政支出大幅增长，其中基建支出比重明显提升，债务杠杆水平稳健，保障基础设施等长期项目推进。机构改革释放财政空间和效率。

• 外贸仍为经济支柱但面临短期调整压力：出口增速可能放缓，但中长期外贸驱动模式稳定，越南努力多元化贸易伙伴以分散依赖风险。

- 汇率承压，资本流动敏感：美元高位和美联储降息望减速导致区域汇率压力，越南盾或上半年承压，资本市场估值虽低，但短期流动性和估值反弹仍受制政策和外部环境影响。

• 资本市场具备投资吸引力：越南估值明显低于区域主要国家，盈利增长稳健且潜力显著。富时MSCI指数升级有望吸引大规模外资，资产配置调整带来的流动性提升将为市场注入动能。

- 行业机会清晰且重点突出：信息技术、房地产、产业园制造、消费可选和材料化工为重点关注板块，契合未来经济结构升级和外部环境变化。

• 风险需高度警惕：贸易摩擦、汇率波动和美联储政策的不确定性是主要风险点，尤其特朗普2.0政策及全球贸易保护主义可能对出口构成实质冲击。

综合图表与文本深度分析，报告立足详实数据与权威模型，合理预期越南经济稳健发展态势，建议关注结构转型带来的新机会及注重风险防范。尽管风险不容忽视，越南作为东南亚增长极仍是长期投资布局价值区域。[page::0-15]

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总结

中金报告以严谨、多维的数据支撑和清晰的逻辑框架，对越南经济未来发展进行了全面而精准的解读。报告准确把握越南宏观政策的宽松基调与结构转型趋势，详细阐释外贸、汇率、资本市场的复杂互动影响，结合丰富图表数据形成高质量的投资与风险分析。对于关注东南亚新兴市场的投资者而言，报告提供了切实的决策依据以及对越南经济未来增长潜力及风险的全面视角。

报告