商品期货展期收益策略定义与计算方法 [page::2]

• 通过计算近月与远月合约价格差异调整为年化展期收益率。

- 该展期收益率反映不同品种现货升水或贴水状态，体现市场参与者预期。

• 策略核心基于展期收益率排名做多升水大品种，做空贴水品种，顺势而为。

简单展期收益策略构建及回测结果 [page::3][page::4][page::5]

• 使用主力和次主力合约计算展期收益，持仓比例固定保证金10%，滑点设置为各2跳。

- 持仓期和排名持有比例为核心参数。

• 参数遍历结果显示，RLen = 60且RateJCDL=20%，或RLen=120且RateJCDL=10%或20%，表现出较稳定的正夏普比率。

- 典型区间最大年化收益率约7.5%，胜率约在52-55%之间，盈亏比较低。

| RLen | RateJCDL | H_Len | 胜率 | 盈亏比 | 年化收益率 | 最大回撤 | 夏普比率 | 交易次数 |
|--------|----------|-------|---------|---------|------------|----------|----------|----------|
| 60 | 0.2 | 15 | 54.32% | 1.08 | 6.02% | 18.17% | 0.36 | 810 |
| 120 | 0.2 | 15 | 55.25% | 1.09 | 7.56% | 18.17% | 0.55 | 771 |

• 展期收益率均值走势较流畅，提供较稳定信号支持交易决策。

策略优缺点及未来改进方向 [page::6]

• 优点：高胜率、低盈亏比策略，易与传统趋势策略形成互补。

- 缺点：参数稳定性较差，部分原因包括只能交易主力合约，展期收益计算模型存在逻辑与市场操作偏差。

• 止损止盈设计单一，建议增加价格止损和被动止盈机制。

- 不同品种属性差异较大，需针对性分析基本面影响因素改进策略。

商品期货展期收益策略初探――金融工程 CTA 策略专题报告之十 详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：商品期货展期收益策略初探――金融工程 CTA 策略专题报告之十

- 分析师：郝倞

• 发布机构：渤海证券股份有限公司研究所

- 发布日期：2018年4月10日

• 研究主题：本报告聚焦于商品期货市场中的展期收益策略，结合金融工程与CTA（Commodity Trading Advisor）策略体系，探讨展期收益率的计算方法、简单交易策略模型以及其应用的潜力和局限性。

核心论点概述：
展期收益策略作为商品期货市场的独特策略类型，与传统基于趋势的策略相关性较低，具备一定的互补特性。通过测算不同标的的展期收益率，进而根据展期收益率排名构建高胜率、低盈亏比的策略，有助于从展期收益的视角实现顺势交易。然而，该策略存在参数稳定性差、合约流动性影响等实际应用难题，报告初步回测结果显示部分参数配置能获得较优表现，呼吁进一步完善止盈止损设计和标的分类研究。[page::0,2,3,6]

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二、逐节深度解读

1. 引言（第2页）

报告首先回顾了商品期货市场中主流的趋势类策略特点：低胜率、高盈亏比，强调当前市场中未充分利用商品期货特有的展期收益。提出展期收益策略逻辑具备与趋势策略互补的潜质，但同时需应对复杂因素。报告旨在对展期收益策略进行初步的测算和实证验证，以探索其应用价值。[page::2]

2. 期限结构与展期收益率计算（第2页）

本节详细介绍“期限结构”在商品期货市场的定义，即同一品种不同交割月份合约间的价格关系。报告定义了两种市场状态：

• 当近月合约价格高于远月合约价格，为期货升水或现货贴水。

- 反之为期货贴水或现货升水。

引入展期收益率的计算公式：

$$
Rt = \left(\ln (P{t,n}) - \ln (P{t,d})\right) \times \frac{365}{N{t,d} - N{t,n}}
$$

其中，$P{t,n}$和$P{t,d}$分别是近月与远月合约价格；$N{t,n}$、$N{t,d}$是对应的距离交割日天数。此收益率度量描述和量化了不同标的的展期收益溢价水平，且理论上可用其排名反映“多强空弱”中的“强”与“弱”，为构建展期收益策略提供模型基础。[page::2]

3. 简单展期收益策略模型及回测结果（第3-5页）

策略设计：

• 设定主要参数：

- CprLen：作为计算展期收益率均值的回溯期长度。
- HoldLen：持有期，具体持有排名最高或最低标的的天数。
- TopBottomRate：多空展示比例（比如20%代表多头持有排名前20%的标的，空头持有排名后20%的标的）。

• 在非主力合约流动性较低的前提下，策略仅采用主力合约和次主力合约价格计算展期收益率，同时只对主力合约进行交易操作。
• 以螺纹钢合约为例，说明主力与次主力合约换月交替逻辑，明确远近合约轮替的价格计算关系，保证展期收益率计算时合约流动性和价格有效性。

资金及交易假设：

• 保证金比例固定为10%，即杠杆10倍。

- 初始资金500万元，开平仓滑点各2跳。

• 下单方式和风险管理梁未复杂设计。

回测结果解析（表1）：
参数遍历显示，仅当回溯期（RLen）为60天，持仓比例（RateJCDL）为20%，或者RLen为120天，RateJCDL为10%或20%时，策略展现出相对稳定且为正的夏普比率（指标衡量风险调整收益），其他配置夏普比率较差，说明策略参数对表现影响显著。

具体从数据看，胜率集中在50%-55%区间，盈亏比普遍偏低（多数在1以下），年化收益率处于中低水平，最大回撤合理但不低，交易次数随着持仓期减少显著增加，表明策略存在较高交易频率及较低每次盈利幅度的特征。

此外，报告中通过“图1”和“图2”展示了螺纹钢展期收益率均值走势相对平滑，而部分原始展期收益率曲线波动剧烈，凸显对均值平滑处理的重要性与数据波动风险。



总结而言，策略回测证明展期收益率排序在实务中具备潜在指导价值，但表现波动及盈利能力受制于参数选择和标的流动性等因素。资金管理与交易成本也需关注。[page::3,4,5]

4. 策略逻辑的优缺点（第6页）

优点：

• 高胜率、低盈亏比特性为本策略的显著优势，与传统趋势策略（低胜率、高盈亏比）互补性强，适合作为资产配置和风险分散的工具。

缺点及潜在问题：

1. 现货升水买入理想无法直接实现：策略理论上应买入现货升水最大的标的合约，以期获得现货溢价涨幅，但现实中现货无法直接买入，且近月合约流动性差，主力合约价格位置有时反映的是合同两端的价差中的“减数”部分，导致买错方向。
2. 远月合约价格变动干扰：商品价格上涨主要由远月合约推升时，展期收益率计算可能显示现货贴水，然而主力合约信号与展期收益可能不一致，导致交易反向。
3. 止损策略不足：止损设计仅是时间止损（固定持有时间后换仓），缺少价格止损（亏损达到一定幅度时止损），风险控制不足。
4. 止盈方案缺乏自动化：止盈采用主动管理，没有跟随被动止盈策略，可能错失部分利润或增加操作复杂度。

以上缺陷导致策略的参数稳定性差，表现波动较大，需要进一步优化模型设计、交易机制及风险管理。[page::6]

5. 结论及展望（第6页）

结论强调简单的展期收益率策略存在明显不足，需要在以下方向进行改进：

• 标的分类和基本面研究：不同品种展期收益影响因素差异巨大，比如农产品因季节性供需明显，展期收益波动较大，工业品受短期因素影响。对标的分类细化并结合基本面深入分析，有助于提炼适用模型与参数。
• 止盈止损设计：借鉴趋势跟踪策略经验，结合时间止损与价格止损，增加主动与被动止盈机制，提高风险控制和利润获取效率。

报告隐含的展望是，将展期收益策略与趋势策略结合，通过多维度优化能够构成更稳定且收益平衡的交易框架。[page::6]

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三、图表深度解读

图1和图2（第4页）

• 说明：图1展示了螺纹钢主力合约及次主力合约计算的展期收益率均值时间序列，曲线较为平滑，适合用于均值判断和趋势捕捉，避免噪音干扰。图2则是展期收益率的原始走势，有较多毛刺和短期剧烈波动，显示直接使用不易稳定。
• 解读：图1体现了通过均值处理后的展期收益率能过滤极端波动，稳定性较高，形成更清晰的趋势线索；图2则静态展示了原始数据的高波动性，提醒策略设计必须对数据噪声有较好抑制。
• 关联文本：这两个图表佐证了报告中提到的展期收益率想用来构建策略时必须采用均值或类似平滑方法，否则波动大难以形成有效信号。

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表1和后续参数遍历表（第4-5页）

• 说明：表格列出了不同参数组合下的策略表现，包括计算展期收益均值的长度(RLen)、持有比例(RateJCDL)、持有时间(H-Len)、胜率、盈亏比、年化收益率、最大回撤、夏普比率及交易次数。
• 关键数据点：

- 夏普比率在不同参数配置中波动明显，部分配置达到正值（如RLen=60天，Rate_JCDL=20%时，夏普比率达到约0.25以上）。
- 胜率均在50%-55%之间，高于随机猜测，说明策略具备一定的预测能力。
- 盈亏比多数低于1，说明策略单次获利幅度小于亏损幅度，是一种高胜率、低盈亏比策略特征。
- 年化收益率最高约7.5%，但最大回撤仍高于17%，表明风险较大。

• 趋势解读：策略表现较佳的参数一般是在较长的均值计算期（60、120天）和中到高持仓比例（10%-20%）。短期均值参数和持仓比例调节后的稳定性较差，提示参数敏感度较高。
• 关联文本：符合文中关于参数稳健性差的评价，确认只有特定参数组合时，策略才具备可用的风险调整收益。

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四、估值分析

本报告为策略专题研究报告，未涉及公司估值分析或股价目标价设定，故无相关估值章节。

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五、风险因素评估

报告中未设专门“风险因素”章节，但在“策略逻辑的优缺点”与“结论展望”中揭示了若干风险点：

• 流动性风险：主力合约与次主力合约价格替代性的局限，非主力合约流动性差等，影响展期收益率准确计算及交易执行。
• 模型风险：基于展期收益率排名构建的交易信号存在逻辑矛盾，如远月合约价格变动导向信号反向，导致错判行情。
• 参数稳定性：策略回测对参数非常敏感，过度依赖参数调整存在过拟合风险。
• 交易策略设计风险：止损止盈策略不完善，尤其缺失价格止损及被动止盈可能导致回撤扩大且利润无法充分保护。
• 市场结构变化风险：商品期货期限结构与价格发现机制变动可能导致展期收益率失效或表现不佳。

报告未提供特定缓解措施概率，但提出了通过细分标的基本面分析、止盈止损策略优化来降低风险。[page::6]

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六、批判性视角与细微差别

• 逻辑合理性审视：报告对展期收益策略与现货升水逻辑之间的矛盾有良好识别，指出现货溢价对应的标的不可直接买入，现实操作只能通过主力合约，导致部分情况下策略信号可能与理论相反。
• 参数稳定性问题：策略表现需依赖特定参数组合，这一特点限制了策略的普适适用性和稳健性，且回测过程中最高胜率不过55%左右，盈亏比偏低，表现中规中矩。
• 止盈止损设计不足：时间止损是策略唯一止损形式，忽略价格止损缺乏风险动态控制；主动止盈缺乏自动化和市场反馈，不利于利润最大化。
• 交易成本和滑点简化假设：滑点统一简单设定为2跳，可能低估了实际成本，特别是在换月和流动性不足的合约中。
• 研究维度单一：虽然报告指出不同标的基本面差异，战略微调需求，但模型本身及回测未体现细分品种差异或基本面变量的融入。

总体而言，报告提供了对展期收益策略的初步、系统性探索，诚实呈现了策略的潜能与现实应用瓶颈，没有夸大模型优势，体现谨慎专业态度。

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七、结论性综合

本报告以商品期货展期收益率为核心构建研究框架，理论上利用不同交割合约价格差和期限结构信息，测度标的“现货升贴水”状态。通过展期收益率排序，期望形成能反映“多强空弱”概念的交易信号。

实际构建了简单的多空组合策略，经系统参数遍历后发现，策略呈现出以下特点：

• 优势在于策略具有较高的交易胜率（大约52%-55%），反映出展期收益率排名作为信号有一定预测能力。

- 策略盈利模式偏向高胜率但盈亏比低，年化收益率适中，且可靠表现严重依赖特定参数设置（如回溯期长度60天或120天，持仓比例10%-20%）。

• 数据处理上，展期收益率均值呈现相对平稳走势，原始数据波动较大，展现了对数据噪声的抑制重要性。

- 策略交易仅针对主力合约进行，部分标的流动性和合约切换对收益率计算及执行造成较大影响。

• 策略主要缺陷来源于合约价格结构复杂、止盈止损机制单一、价格信号可能反向（特别是远月价格上涨阴影）。

- 报告强调未来优化方向包括基于标的基本面的策略细分、引入价格止损及被动止盈机制提升稳定性和风险控制。

总体来看，报告为商品期货市场引入了展期收益策略的概念验证与初步经验总结，虽然当前策略表现存在稳定性和收益能力的限制，但是该策略与传统趋势类策略互补性质明显，具备进一步研究和组合应用的潜力。

投资者或策略研发者应警惕流动性风险及模型局限性，强化参数选择、交易执行与风险管理，才能实现展期收益策略的实际应用价值。

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报告中图表和数据深入说明和分析均已涵盖，并结合文本论述提供清晰解释与评价，确保对报告内容进行全面且深入的剖析。[page::0-6]

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参考标注

全文主要信息均来自报告第0-6页核心内容；图表图片引用自4页图1和图2。

报告